Estudo da GSR revela falhas nos modelos de lançamento de tokens com baixa circulação e alta FDV

Autor: Josh Riezman, Slater Santer (GSR)

Tradução: Deep潮 TechFlow

Leitura da Shenchao: O modelo de emissão de tokens com baixa circulação e alta avaliação está sendo rejeitado pelo mercado: a mediana de queda em um ano superou 80%. Este estudo da GSR desmonta as causas fundamentais com dados e apresenta várias alternativas práticas, oferecendo valor referencial tanto para equipes de projetos quanto para investidores iniciais.

• A equipe de pesquisa da GSR colaborou com a equipe de consultoria para mapear cada lançamento de token nas principais bolsas desde 2013, mais de 2.300 emissões, abrangendo informações sobre o desempenho, circulação, FDV, setor e outros dados de cada emissão.
• Desde a era do ICO, a oferta em circulação foi reduzida à metade. A mediana da oferta em circulação no momento da listagem caiu de 38% em 2017 para 13% em 2020, e desde então recuperou-se apenas parcialmente.
• À medida que a avaliação de emissão aumenta, a mediana da oferta circulante diminui consistentemente: 97% dos tokens com FDV abaixo de 10 milhões de dólares e 14% dos tokens com FDV acima de 1 bilhão de dólares.
• A pior performance entre lançamentos de bilhões de dólares. Os tokens com FDV acima de US$ 1 bilhão apresentaram mediana de retorno de -81% após um ano. Lançamentos com circulação abaixo de 20% caíram cerca de 75% após um ano, enquanto aqueles com circulação entre 30% e 50% caíram cerca de 45%.
• Isso já não é mais apenas um problema do espaço cripto. O mercado de ações convergiu para o mesmo padrão: as empresas permanecem privadas por mais tempo, os insiders acumulam posições antes de o público poder comprar, e os IPOs têm subperformado o mercado desde 2019 com base em um período de detenção de três anos.
• A GSR é um participante ativo na emissão de tokens e no mercado secundário. Nossos serviços incluem market making e provisão de liquidez, consultoria sobre emissão e listagem, além de execução OTC e negociações em grande volume para fundações, equipes e investidores iniciais, gerenciando posições concentradas.

A realidade de tokens com baixa circulação e alta FDV já foi comprovada centenas de vezes. Um token que estreia com alta avaliação totalmente diluída e uma pequena proporção de oferta em circulação pode subir a curto prazo, mas, no geral, inevitavelmente sofre perdas contínuas. No entanto, desejamos compreender mais profundamente as dinâmicas desse processo, tanto para nossos clientes quanto para nós mesmos: a circulação determina o retorno médio após a estreia? Existe correlação com a FDV? E como seria a solução para esse modelo?

A equipe de pesquisa da GSR colaborou com a equipe de consultoria para mapear cada lançamento em exchanges principais desde 2013, criando o primeiro conjunto de dados desse tipo, abrangendo mais de 2.300 emissões de tokens. Os resultados não são totalmente otimistas. Rastreamos cada lançamento de token de todos os tempos, o que significa que nosso conjunto de dados inclui tokens já extintos e delistados, portanto, esses números não são distorcidos por viés de sobrevivência. A mediana dos lançamentos em exchanges cai abaixo do preço de emissão em 3 dias e 50% em 90 dias. Obviamente, as emissões recentes de tokens deixaram os compradores desapontados. Por que essa estrutura leva inevitavelmente a esse resultado, e como seriam lançamentos melhores?

A era dos ICOs apresentava muitos problemas, mas colocou os tokens nas mãos do público. Em 2017 e 2018, a mediana da oferta circulante no lançamento inicial era de 38% a 41%. Quando regulamentações mais rigorosas deslocaram o financiamento para rodadas privadas, o modelo se inverteu: rodadas de capital de risco determinavam a avaliação, e programas de tokens e airdrops substituíram as vendas públicas; em 2020, a mediana da oferta circulante no lançamento caiu para cerca de 13%. Desde então, houve apenas uma recuperação parcial, com a maioria dos anos permanecendo entre 10% e pouco mais de 20%.

No entanto, analisar apenas o número de oferta circulante subestima o problema, pois a oferta circulante deve ser avaliada em conjunto com a valorização. Liberar 5% de um token de menos de 50 milhões de dólares tem um impacto muito menor do que liberar 5% de um token de um bilhão de dólares.

A mediana da oferta circulante no lançamento diminuiu constantemente à medida que o FDV emitido aumentou: 97% para tokens abaixo de 10 milhões de dólares, 28% entre 10 milhões e 100 milhões de dólares, 16% entre 500 milhões e 1 bilhão de dólares, e 13% acima de 1 bilhão de dólares. Quanto maior a avaliação, mais fina é a oferta circulante. Claramente, isso não é coincidência, mas sim um padrão já consolidado em nossa indústria.

Quando apenas uma pequena parte da oferta está em negociação, uma demanda moderada pode impulsionar o valor de todo o token. Todos os detentores internos da emissão se beneficiam no primeiro dia. Os investidores de risco avaliam seus ativos ao preço de listagem, a equipe avalia suas posições ao preço de listagem e a exchange lista um ativo principal. O único participante que se beneficia mais quando o token é precificado mais baixo são os compradores.

Em seguida, o cronograma de liberação chega, e a oferta anteriormente excluída da circulação começa a entrar no mercado conforme o cronograma estabelecido, pressionando os preços descobertos por uma pequena fração da oferta. Nada disso exige que alguém tenha más intenções. Essa estrutura, por si só, garante que os incentivos produzirão o mesmo resultado.

Em nosso conjunto de dados, a mediana de lançamento caiu abaixo do preço de emissão em 3 dias, reduziu cerca de um quinto a um quarto em um mês e aproximou-se da metade aos 90 dias. No grupo de projetos lançados com FDV superior a US$ 1 bilhão, a mediana do dólar investido restava apenas US$ 0,19 após 360 dias da emissão.

O padrão de baixa circulação e alta FDV é geralmente considerado um problema exclusivo do setor de criptomoedas. No entanto, nos últimos anos, os mercados de ações públicos também têm se deslocado na mesma direção: empresas como a SpaceX mantêm-se privadas por até dez anos, com insiders e fundos tardios acumulando posições em valorações crescentes, liberando apenas uma pequena fração das ações da empresa ao público no momento da estreia. Com uma estratégia de compra e retenção de três anos, o portfólio de IPOs de cada ano desde 2019 superou consistentemente o mercado, sendo os portfólios dos últimos anos alguns dos piores já registrados.

O problema de emissão de criptomoedas é o mesmo problema de emissão de ações novas modernas, apenas com liberação mais rápida e divulgação menor.

Dentro do espaço cripto, projetos com circulação abaixo de 20% retêm cerca de US$ 0,23 a US$ 0,26 por dólar após um ano. Projetos com circulação entre 30% e 50% retêm cerca de US$ 0,55, mais do que o dobro dos anteriores. Essa relação não se aplica na faixa superior, pois projetos próximos da plena circulação são principalmente tokens de baixa capitalização e memecoins; no entanto, dentro da faixa de projetos com maior popularidade, a circulação que permite uma distribuição mais ampla supera aquelas projetadas para criar escassez.

Não há uma solução única, e somos céticos em relação a qualquer pessoa que venda uma solução única. Mas, a partir da nossa perspectiva de participar em centenas de emissões, o alavancagem operacional é óbvia.

Primeiro, o preço de emissão deve beneficiar tanto os detentores quanto os traders. Neste setor, comunidades duradouras pertencem a poucos ativos que o público pode adquirir cedo e a preços baixos. Em termos simples, se você fizer seus detentores lucrarem, naturalmente atrairá uma comunidade. Vender a primeira alocação pública ao público ao preço mais alto da rodada privada é exatamente o oposto, pois atrai detentores para uma posição que só os levará à decepção. Isso também afugenta os traders. Um token que cai continuamente desde o primeiro dia não oferece espaço operacional aos traders: nenhuma liquidez bidirecional, nenhuma razão para abrir posições curtas e ninguém para comprar quando os detentores querem vender. Esses dois grupos são complementares. Os traders fornecem a liquidez e a volatilidade que os detentores precisam; os detentores fornecem a base de demanda que torna o mercado valioso para negociação. Uma emissão precificada apenas para insiders perde ambos. Os projetos devem vender para a comunidade mais cedo e a preços mais baixos, em vez de expor o público ao risco no pico máximo.

Em segundo lugar, uma quantidade suficiente de oferta em circulação é necessária para permitir uma descoberta de preço mais realista. Essa proporção deve ser significativamente superior ao ponto baixo de 13% a 20% observado entre 2020 e 2022, e deve ser avaliada em conjunto com a valoração, e não isoladamente. Como referência, ofertas públicas iniciais (IPOs) típicas de ações geralmente colocam cerca de 30% em circulação, e 50% já é considerado alto; no espaço cripto, raramente é apropriado que mais da metade da oferta esteja em circulação no lançamento de ativos principais. O objetivo é ter uma quantidade em circulação suficiente para que o preço do primeiro dia tenha significado.

Por fim, amplie o escopo dos participantes e os momentos de participação. As oportunidades de participação e a circulação são igualmente importantes. Vimos o desenvolvimento e a popularidade recentes de plataformas de investimento coletivo, que permitem que pequenos capitais participem com termos de venture capital, além de alocações com barreiras de reputação voltadas a usuários reais, canais de venda pública, leilões on-chain e lançamentos justos com circulação total. Cada abordagem envolve trade-offs. Mas todas estão avançando na direção correta para uma participação mais ampla.

Além disso, o ambiente legal e de conformidade também melhorou significativamente. Na Europa, o MiCA já permite que emissores ofereçam diretamente tokens ao público. Nos Estados Unidos, conforme o projeto de lei CLARITY, é considerada a possibilidade de vendas diretas limitadas a investidores varejistas. Se a lei for aprovada, a afirmação de que as leis de valores mobiliários obrigam o modelo de acumulação privada será significativamente enfraquecida, tornando a estrutura de emissão uma escolha, e não uma restrição.

Cada emissão é diferente. Fases, setores, jurisdições, estratégias de colocação, comunidade e design de liberação afetam o que deve ser um volume e avaliação razoáveis. A resposta para um projeto de 50 milhões de dólares não é a mesma para um projeto de 5 bilhões de dólares.

A GSR trabalha com emissores de tokens, fundações e investidores para fornecer consultoria sobre emissão e listagem, incluindo escala de circulação, avaliação, distribuição e design de liberação, além de oferecer serviços de market making e liquidez nos mercados de listagem, bem como serviços de execução OTC e negociações em grande volume para participantes que gerenciam posições concentradas ou em liberação.

Nesta indústria, sempre aprendemos a mesma lição repetidamente. Os projetos que conseguem construir uma base de detentores de longo prazo são aqueles que definem o preço de emissão de forma que o público possa ganhar, oferecem uma oferta suficiente para que o preço seja real e permitem que os insiders se beneficiem de maneira mais lenta: junto com a comunidade, e não à frente dela.