Estudo da GSR: Modelos de token com baixa circulação e alta FDV subperformam em 80% em um ano

Autor: Josh Riezman, Slater Santer (GSR)

Tradução: Deep潮 TechFlow

Leitura da Shenchao: O modelo de emissão de tokens com baixa circulação e alta avaliação está sendo rejeitado pelo mercado: a queda mediana em um ano superou 80%. Este estudo da GSR descompõe as causas raiz com dados e apresenta várias alternativas práticas, oferecendo valor de referência tanto para equipes de projetos quanto para investidores iniciais.

• A equipe de pesquisa da GSR colaborou com a equipe de consultoria para analisar cada lançamento de token nas principais bolsas desde 2013, mais de 2.300 emissões, abrangendo informações sobre o desempenho, circulação, FDV, setor e outros dados de cada emissão.
• Desde a era do ICO, a oferta em circulação foi reduzida à metade. A mediana da oferta em circulação no momento da listagem caiu de 38% em 2017 para 13% em 2020, e desde então recuperou-se apenas parcialmente.
• À medida que a avaliação de lançamento aumenta, a mediana da oferta circulante diminui constantemente: 97% dos tokens com FDV abaixo de 10 milhões de dólares e 14% dos tokens com FDV acima de 1 bilhão de dólares.
• A pior performance entre lançamentos de bilhões de dólares. Os tokens com FDV superior a US$ 1 bilhão apresentaram mediana de retorno de -81% após um ano. Lançamentos com circulação abaixo de 20% caíram cerca de 75% após um ano, enquanto aqueles com circulação entre 30% e 50% caíram cerca de 45%.
• Isso já não é mais apenas um problema do espaço cripto. O mercado de ações convergiu para o mesmo padrão: as empresas permanecem privadas por mais tempo, e os insiders acumulam posições antes de o público poder comprar; desde 2019, os IPOs subperformaram o mercado geral com base em um período de detenção de três anos.
• A GSR é um participante ativo na emissão de tokens e no mercado secundário. Nossos serviços incluem market making e provisão de liquidez, consultoria sobre emissão e listagem, além de execução OTC e negociações em grande volume para fundações, equipes e investidores iniciais, gerenciando posições concentradas.

A realidade de tokens com baixa circulação e alta FDV já foi comprovada centenas de vezes. Um token que estreia com uma avaliação totalmente diluída elevada e uma pequena proporção de oferta em circulação pode subir a curto prazo, mas, no geral, inevitavelmente sofre perdas contínuas. No entanto, desejamos compreender mais profundamente as dinâmicas desse processo, tanto para nossos clientes quanto para nós mesmos: a circulação determina o retorno médio após a estreia? Existe correlação com a FDV? E como poderia ser a solução desse modelo?

A equipe de pesquisa da GSR colaborou com a equipe de consultoria para mapear todas as listagens em exchanges principais desde 2013, criando o primeiro conjunto de dados desse tipo, abrangendo mais de 2.300 emissões de tokens. Os resultados não são totalmente otimistas. Rastreamos cada listagem de token de todos os tempos, o que significa que nosso conjunto de dados inclui tokens já extintos e delistados, portanto, esses números não são distorcidos por viés de sobrevivência. A mediana das listagens em exchanges cai abaixo do preço de emissão em 3 dias e 50% em 90 dias. Obviamente, as emissões recentes de tokens deixaram os compradores desapontados. Por que essa estrutura leva inevitavelmente a esse resultado e como seriam melhores emissões?

A era dos ICOs apresentava muitos problemas, mas colocou os tokens nas mãos do público. Em 2017 e 2018, a mediana da oferta circulante no lançamento inicial era de 38% a 41%. Quando regulamentações mais rigorosas deslocaram o financiamento para rodadas privadas, o modelo se inverteu: rodadas de capital de risco determinavam a avaliação, e programas de tokens e airdrops substituíram as vendas públicas; em 2020, a mediana da oferta circulante no lançamento caiu para cerca de 13%. Desde então, houve apenas uma recuperação parcial, com a maioria dos anos permanecendo entre 10% e pouco mais de 20%.

No entanto, analisar apenas o número de oferta circulante subestima o problema, pois a oferta circulante deve ser avaliada em conjunto com a avaliação. Liberar 5% de um token de menos de 50 milhões de dólares tem um impacto muito menor do que liberar 5% de um token de um bilhão de dólares.

A mediana da oferta circulante no lançamento diminuiu consistentemente à medida que o FDV emitido aumentou: 97% para tokens abaixo de 10 milhões de dólares, 28% entre 10 milhões e 100 milhões de dólares, 16% entre 500 milhões e 1 bilhão de dólares, e 13% acima de 1 bilhão de dólares. Quanto maior a avaliação, mais fina é a oferta circulante. Claramente, isso não é coincidência, mas sim um padrão já consolidado em nossa indústria.

Quando apenas uma pequena parte da oferta está em negociação, uma demanda moderada pode impulsionar o valor de todo o token. Todos os detentores internos da emissão se beneficiam no primeiro dia. Os investidores de risco avaliam seus ativos ao preço de listagem, a equipe avalia suas posições ao preço de listagem e a exchange lista um ativo principal. O único participante que se beneficia mais quando o token é precificado a um valor mais baixo são os compradores.

Em seguida, o cronograma de liberação chega, e a oferta anteriormente excluída da circulação começa a entrar no mercado conforme o cronograma estabelecido, pressionando os preços descobertos por apenas uma pequena parte da oferta. Nada disso exige que alguém tenha más intenções. Essa estrutura, por si só, garante que os incentivos produzirão o mesmo resultado.

Em nosso conjunto de dados, a mediana de lançamento caiu abaixo do preço de emissão em 3 dias, reduziu cerca de um quinto a um quarto em um mês e aproximou-se da metade aos 90 dias. No grupo de projetos lançados com FDV superior a US$ 1 bilhão, a mediana do dólar investido restava apenas US$ 0,19 após 360 dias da emissão.

O modelo de baixa circulação e alta FDV é geralmente considerado um problema exclusivo do espaço cripto. No entanto, nos últimos anos, os mercados de ações públicos também têm se deslocado na mesma direção: empresas como a SpaceX mantiveram-se privadas por uma década, com insiders e fundos tardios acumulando posições em valorações crescentes, liberando apenas uma pequena fração das ações da empresa ao público no momento da estreia. Com uma estratégia de compra e retenção de três anos, o portfólio de IPOs de cada ano desde 2019 superou consistentemente o mercado, sendo os portfólios dos últimos anos alguns dos piores já registrados.

O problema de emissão de criptomoedas é o mesmo problema de emissão de ações modernas, apenas com liberação mais rápida e divulgação menor.

Dentro do espaço cripto, emissões com circulação abaixo de 20% retêm cerca de US$ 0,23 a US$ 0,26 por dólar após um ano. Emissões com circulação entre 30% e 50% retêm cerca de US$ 0,55, mais do que o dobro das anteriores. Essa relação não se aplica no extremo superior, pois emissões próximas da circulação total são principalmente tokens de baixa capitalização e meme coins; porém, dentro dos intervalos de projetos com maior popularidade, emissões com circulação mais amplamente distribuída superam aquelas projetadas para criar escassez.

Não existe uma solução única, e somos céticos em relação a qualquer pessoa que venda uma solução única. Mas, a partir da nossa perspectiva de participar em centenas de emissões, o alavancagem operacional é óbvia.

Primeiro, o preço de emissão deve beneficiar tanto os detentores quanto os traders. Neste setor, comunidades duradouras pertencem a poucos ativos que o público pode adquirir cedo e a preços baixos. Em termos simples, se você fizer seus detentores lucrarem, naturalmente atrairá uma comunidade. Vender a primeira alocação pública ao público ao preço mais alto da rodada privada é exatamente o oposto, pois recruta detentores para uma posição que só os deixará desapontados. Isso também afastará os traders. Um token que continua caindo desde o primeiro dia não oferece espaço operacional aos traders: nenhuma liquidez bidirecional, nenhuma razão para abrir posições curtas e ninguém para comprar quando os detentores querem vender. Esses dois grupos são complementares. Os traders fornecem a liquidez e a volatilidade que os detentores precisam; os detentores fornecem a base de demanda que torna o mercado valioso para negociação. Uma emissão precificada apenas para insiders perderá ambos. Os projetos devem vender para a comunidade mais cedo e a preços mais baixos, em vez de expor o público ao risco no pico mais alto.

Em segundo lugar, uma quantidade suficiente de oferta em circulação é necessária para permitir uma descoberta de preço mais realista. Essa proporção deve ser claramente superior ao ponto mínimo de 13% a 20% observado entre 2020 e 2022, e deve ser avaliada em conjunto com a valoração, não isoladamente. Como referência, ofertas públicas iniciais (IPOs) típicas de ações geralmente colocam cerca de 30% em circulação, e 50% já é considerado alto; no espaço cripto, raramente é apropriado ter mais da metade da oferta em circulação no lançamento de ativos principais. O objetivo é ter uma quantidade em circulação suficiente para que o preço do primeiro dia tenha significado.

Por fim, amplie o escopo dos participantes e os momentos de participação. As oportunidades de participação e a circulação são igualmente importantes. Vimos o desenvolvimento e a popularidade recentes de plataformas de investimento coletivo, que permitem que pequenos capitais participem com termos de venture capital, além de alocações com barreiras de reputação voltadas para usuários reais, canais de venda pública, leilões on-chain e lançamentos justos com circulação total. Cada abordagem envolve trade-offs. Mas todas estão avançando na direção correta para uma participação mais ampla.

Além disso, o ambiente legal e de conformidade também melhorou significativamente. Na Europa, o MiCA já permite que emissores ofereçam diretamente tokens ao público. Nos Estados Unidos, conforme o projeto de lei CLARITY, é considerada a possibilidade de vendas diretas limitadas a varejistas. Se a lei for aprovada, a afirmação de que a lei de valores mobiliários obriga o modelo de acumulação privada será significativamente enfraquecida, tornando a estrutura de emissão uma escolha, e não uma limitação.

Cada emissão é diferente. Fases, setores, jurisdições, estratégias de colocação, comunidade e design de liberação afetam qual seria a quantidade circulante e a avaliação razoáveis. A resposta para um projeto de 50 milhões de dólares não é a mesma para um projeto de 5 bilhões de dólares.

A GSR trabalha com emissores de tokens, fundações e investidores para fornecer consultoria sobre emissão e listagem, incluindo escala de circulação, valoração, distribuição e design de liberação, além de oferecer serviços de market making e liquidez nos mercados de listagem, bem como serviços de execução OTC e negociações em grande volume para participantes que gerenciam posições concentradas ou em liberação.

Nossa indústria sempre reaprende a mesma lição. Os projetos que conseguem construir uma base de detentores de longo prazo são aqueles que definem o preço de emissão de forma que o público possa ganhar, oferecem oferta suficiente para que o preço seja real e permitem que os insiders se beneficiem de maneira mais lenta: junto com a comunidade, e não à frente dela.