CIO da GSR: Monitore a taxa de empréstimo de USDC da Aave para avaliar a sustentabilidade do rally de criptomoedas

Organizado e compilado por Shenchao TechFlow

Convidado: Andy Baehr, Diretor Geral de Gestão de Ativos da GSR

Apresentador: Steve Erlic, Diretor de Pesquisa da Sharplink

Fonte do podcast: Bits & Bips (entrevista da Unchained)

Título original: Este rally de criptomoeda é real? Andy Baehr da GSR mapeia os sinais para acompanhar

Data de transmissão: 17 de julho de 2026

Declaração de interesse: A GSR é uma das principais market makers globais de criptomoedas, cuja receita depende do volume de negociação e da volatilidade do mercado; seu departamento de gestão de ativos lançou recentemente o ETF Core3 (BESO), que detém BTC/ETH/SOL. O convidado desta edição discute o desempenho geral do mercado, sem fazer recomendações específicas sobre ativos individuais.

Andy Baehr já foi responsável por produtos e pesquisa na CoinDesk Indices e anteriormente ocupou cargos de liderança nos departamentos de derivativos do Credit Suisse, BNP Paribas, Morgan Stanley e Deutsche Bank. Atualmente, ele gerencia os negócios de gestão de ativos da GSR, um dos maiores market makers de criptomoedas do mundo. Seu quadro para medir o estado do mercado é simples: o mercado desliza ao longo de um espectro, com uma extremidade representada por "ambivalência" e a outra por "convicção". O mercado atualmente está preso no extremo da ambivalência, onde cada recuperação se assemelha a um foguete de um único estágio — após a queima do primeiro estágio, não há segundo estágio. Ele aponta três sinais para monitorar: as taxas de empréstimo no DeFi, a aprovação inesperada do CLARITY Act e a formação do consenso sobre o "pico hawkish" do Fed. O indicador mais direto é: se a recuperação desencadeada pela queda do CPI na semana passada poderá se sustentar, basta observar a taxa de juros do USDC no Aave. Atualmente, está em cerca de 3,75%, praticamente igual à rentabilidade dos títulos do Tesouro dos EUA. Esse número explica exatamente como é uma baixa energia.

O que é "Federal Reserve Day"?

• Desde 2022, ainda não vimos um pico hawkish real. Naquela época, o Fed aumentou drasticamente as taxas de juros para absorver o estímulo fiscal pós-pandemia, e os ativos criptográficos e ações tiveram um tempo difícil, pois não sabíamos até onde os aumentos de taxas iriam chegar.
• Imagine um "Solstício do Fed", o momento em que todos sentimos: "Ok, sabemos onde os aumentos de juros vão parar." Antes disso, é difícil acreditar que qualquer recuperação possa persistir.
• Assim que cruzarmos aquele pico e pudermos ver a paisagem do outro lado da encosta, o sentimento do mercado mudará rapidamente.

Três níveis de energia de mercado

• Cerca de dois terços a três quartos de todo o mercado de criptomoedas são negociações de derivativos, apenas um quarto a um terço são spot. Os derivativos são muito importantes para determinar a direção dos preços.
• O recente rebound perfeito do ano passado teve três fases: a primeira foi o short squeeze do ETH; a segunda foi a entrada de traders nativos de criptomoedas no spot e nos contratos perpétuos após identificarem a formação da tendência; a terceira foi o início do fluxo líquido de fundos dos ETFs, com os ingressos no ETF do ETH em maio e junho chegando até a superar os do BTC.
• Se o rebote não contar com uma nova camada contínua de compras, ele será apenas um foguete de impulso único. Após consumir todo o combustível, cairá.

Monitorar as taxas DeFi é mais útil do que monitorar gráficos de velas.

• Após as eleições presidenciais em novembro do ano passado, as taxas de empréstimo no Aave subiram para mais de 20%. E agora? Cerca de nível da taxa livre de risco, entre 3,75% e 4,1%.
• Sem spread de crédito, significa que ninguém está disposto a pagar um prêmio para emprestar dinheiro e usar alavancagem. Essa é a evidência mais direta de baixa energia.
• Imaginem que, certa manhã, o Warsh bebeu um café especialmente forte e decidiu cortar os juros. Os preços dos ativos subiriam, o Bitcoin subiria, e as pessoas iriam encher o Aave para pegar emprestado. Como os pools são precificados por oferta e demanda, as taxas do DeFi disparariam instantaneamente. É aí que você percebe que o mercado realmente tem energia.

A empresa DAT Treasury está temporariamente ausente

• A estratégia acabou de vender cerca de 500 milhões de dólares em ações através do ATM e não comprou nenhum centavo de bitcoin. Eles mantiveram o dinheiro para pagar dividendos sobre ações preferenciais.
• Os compradores de DAT deveriam entrar apenas na metade do rebote, pois a transmissão do sentimento dos acionistas leva tempo. Mas os fundos de ETF não são capital de longo prazo, como provado nas últimas oito semanas.

CLARITY Act: de 75% para menos de 40%

• Quanto mais tempo algo for adiado, menor a probabilidade de ser concluído. Agora precisamos de quase nenhuma interferência e uma forte vento a favor para concluir em apenas três semanas.
• A probabilidade da Polymarket caiu linearmente de 75% em maio para menos de 40% agora. Cada dia adicional sem aprovação é um dia desperdiçado.
• O problema da cláusula moral parece ser um "petisco político saboroso" que os democratas querem levar para casa, e a divulgação dos lucros da família do presidente em ativos digitais só piorou a situação.
• Mas se for realmente aprovado, o mercado o tratará como uma surpresa. Surpresas são uma das emoções mais potentes que impulsionam flutuações de preço. É difícil imaginar que o mercado não suba após a aprovação.

Steve Erlic: O IPC de junho subiu 3,5% em base anual, e o IPC subjacente registrou pela primeira vez em cinco anos variação mensal zero. Este foi o fator desencadeante mais direto desta recuperação. No entanto, muitas das razões para a queda do IPC parecem ser temporárias e podem não se repetir no próximo mês. Kevin Warsh disse durante os testemunhos no Congresso: "A inflação é uma escolha", sugerindo que ele pode manter uma postura mais dura. Como você vê a natureza desta recuperação?

Andy Baehr: Nós temos usado o termo "ambivalência" para descrever o estado do mercado durante a maior parte do Q2 e até o final do Q1. Ambivalência não significa que o mercado não se importe com o que está fazendo. O mercado pode apresentar impulsos de recuperação que parecem convincentes, e você até pode ver um pouco de energia retornando ao mercado de contratos perpétuos, mas a recuperação rapidamente desaparece, ocorrem liquidações e o mercado volta ao ponto de partida.

O Bitcoin subiu de um pico próximo a 79.000 para além de 80.000 antes e depois da Consensus Conference da primavera, em seguida foi pressionado para cerca de 61.000, atingindo perto da linha de custo de produção. Esse processo realmente trouxe de volta alguma energia ao mercado, mas ainda estamos nesse estágio ambivalente.

O oposto de ambivalência é convicção (determinação), ou seja, você pode confiar confiavelmente na continuidade do rebound, formando verdadeiramente um novo ciclo de momentum. A questão-chave é: desta vez é apenas um foguete de impulso único, ou finalmente começou a crescer pernas?

Visto de forma mais ampla, estamos agora em um ambiente em que não sabemos onde está o pico da postura hawkish. A última vez que ocorreu algo semelhante foi antes de 2022, quando o Fed aumentou drasticamente as taxas de juros para absorver o estímulo fiscal pós-pandemia, tornando difícil tanto os ativos criptográficos quanto as ações. Por quê? Porque não sabíamos onde estava o pico da postura hawkish.

Imaginem o "Dia do Fed". É o momento em que todos nós nos sentimos aliviados, sabendo onde os aumentos de juros terminarão. Trocamos o presidente do Fed por alguém novo, ainda pouco familiar, mas claramente não alguém que acalme os mercados. Antes que a percepção coletiva realmente alcance esse ponto, é difícil acreditar que qualquer recuperação possa persistir de forma confiável.

Steve Erlic: O que você acha sobre Warsh como presidente do Fed? Ele não quer dar orientação antecipada nem publicar o gráfico de pontos. Ele quer que o Fed reaja aos dados. Mas, ao mesmo tempo, ele tem um presidente que deseja taxas de juros baixas.

Andy Baehr: É evidente que este não é um presidente do Fed que busca acalmar os mercados. Em seu discurso de posse, ele destacou em negrito a independência, afirmando que não tentará acalmar os mercados nem revelar excessivas informações a eles. Essa é uma relação totalmente nova entre o mundo e o presidente do Fed.

Sua situação também não é simples. Os preços de energia agora se acalmaram, mas a situação geopolítica pode fazer com que eles voltem a subir rapidamente. As pessoas não têm certeza do que acontecerá, mas já precificaram suas expectativas nos contratos futuros de juros. Seja um aumento cedo ou tarde, de quanto for, os aumentos de juros virão, e não sabemos onde terminará.

Para a criptomoeda, tudo se resume a duas variáveis: expectativas de inflação e expectativas de taxas nominais. Em 2022, as taxas nominais aumentaram rapidamente, superando diretamente as expectativas de inflação, o que foi muito difícil para o Bitcoin, pois as taxas reais esperadas estavam em alta. Somente quando as taxas reais esperadas forem melhor compreendidas, surgirá um suporte macroeconômico mais favorável ao Bitcoin. Mais concretamente, isso também permitirá uma compreensão mais clara dos custos de financiamento em moeda fiduciária, proporcionando maior alavancagem ao sistema cripto. E o mercado cripto precisa urgentemente de alavancagem para recuperar a volatilidade e a energia de negociação que vêm caindo desde outubro do ano passado.

Steve Erlic: O Mag 7 continua a lutar, enquanto as ações de IA estão em disparada. Vimos uma rotação para ações cíclicas menores, como o Russell 2000. O que isso significa para o sentimento de risco? Como isso afeta sua visão sobre o mercado de criptomoedas?

Andy Baehr: Isso me faz pensar no desempenho das criptomoedas no Q2. Embora o Q2 tenha sido ruim, as pequenas criptomoedas na verdade superaram o BTC, ETH e SOL, e até mesmo o XRP subiu — é bastante surpreendente.

Eu trabalhei no índice CoinDesk 80, que abrange tokens de capitalização de mercado média a pequena, classificados entre os postos 21 a 100. Em qualquer condição de mercado saudável ou mesmo neutra, você deveria ver os tokens de grande capitalização superando os de pequena capitalização, pois a atenção coletiva do mercado se concentra em nomes com maior liquidez e maior tamanho — um indicador confiável de normalidade do mercado. O Q2 apresentou o oposto: os tokens menores caíram menos do que os maiores. Isso indica que os capitais estão saindo dos ativos principais, como ETFs, mercados de contratos perpétuos, mercados à vista e tesourarias de empresas DAT. Isso pode ser um sinal de rendição em certa medida no final do Q2.

Quanto à rotação do mercado de ações, os traders estão perseguindo onde há movimento. A criptomoeda está faltando energia porque há outras áreas com coisas mais brilhantes: o IPO da SpaceX, Anthropic, OpenAI — os fundos estão saindo dos ETFs de criptomoedas para aproveitar essas oportunidades.

Steve Erlic: Então, do ponto de vista da plataforma de negociação, como o dinheiro inteligente está se posicionando agora? Quem será o comprador estrutural? Os fundos dos ETFs não são capital permanente, como provado nas últimas oito semanas. A oferta de stablecoins diminuiu cerca de US$ 10 bilhões desde maio, o maior recuo desde o colapso do Terra/Luna. As empresas de tesouraria DAT também não estão entre os compradores. A Strategy acabou de vender quase US$ 500 milhões através de ATM, não comprou nenhum BTC, mantendo o dinheiro para pagar dividendos sobre ações preferenciais. A Metaplanet está na mesma situação.

Andy Baehr: Estamos otimistas em relação às DATs, pois realmente podem ajudar a completar o quebra-cabeça do mercado de ativos digitais: um tesouro focado em um único ativo digital, combinado com habilidades locais para gerenciá-lo. Sua empresa e outras DATs bem-sucedidas oferecem aos investidores de ações uma maneira interessante e com recursos adicionais de exposição a ativos digitais.

Mas qual foi o papel do DAT nessa recuperação perfeita do ano passado? Eles não foram os primeiros a entrar. O processo padrão dessa recuperação do ano passado foi: primeiro, o short squeeze do ETH, quando uma posição de hedge concentrada, comprando BTC e vendendo ETH, começou a ser encerrada. Segundo, traders nativos de cripto viram a tendência se formar e entraram massivamente no spot e nos contratos perpétuos. Terceiro, em maio-junho de 2025, os fundos dos ETFs começaram a inverter o fluxo líquido, e os fluxos para ETFs de ETH superaram os de BTC, o que foi muito surpreendente na época. Em seguida, a aprovação do GENIUS Act adicionou mais combustível ao ETH, pois muitos stablecoins dependem da rede Ethereum.

Os DAT devem entrar após isso, durante a metade do rebote; o sentimento dos acionistas leva tempo para se transmitir, e o aumento do preço das ações gera mais impulso para a compra de tokens. Eles são detentores estruturais e mais permanentes, ao contrário dos detentores de ETFs, que são mais myopes.

Steve Erlic: Você viu algum sinal específico mudando? Por exemplo, a relação de bear/bull ou a recuperação das taxas do DeFi?

Andy Baehr: Enquanto estava na CoinDesk, passei muito tempo analisando as taxas de juros da Aave, e publicamos uma taxa diária baseada na Aave. No mês seguinte às eleições presidenciais de novembro do ano passado, essas taxas subiram para mais de 20%. E agora? Elas estão próximas à taxa livre de risco, entre SOFR e a rentabilidade dos títulos do Tesouro a um ano, cerca de 3,75% a 4,1%. O fato de o DeFi não apresentar spread de crédito nos mercados monetários indica que ninguém está com pressa em tomar empréstimos para alavancagem.

O mais interessante é imaginar uma cena: Warsh toma um café especialmente forte uma manhã, sente-se bem e anuncia um corte de juros inesperado. Os preços dos ativos sobem, o Bitcoin sobe. Em seguida, as pessoas correm para o Aave para pedir emprestado. Como é um pool precificado por oferta e demanda, as taxas de juros do Aave, cada Vault do Morpho, Gauntlet, Stakehouse, Beta, Concrete e todos os pools de empréstimo neles sobem instantaneamente. As pessoas ficam ansiosas para aumentar a alavancagem.

Alavancagem é o que realmente impulsiona os preços. Para níveis que possam desencadear fluxos de capital para ETFs, possam provocar aumento de holdings por parte da DAT, ou possam atrair detentores de longo prazo. Mas antes disso, se você observar as taxas DeFi permanecendo próximas à taxa livre de risco, isso é baixa energia.

Este é um sinal muito fácil de monitorar. Esses modelos de taxas são simples funções lineares de oferta e demanda: quanto maior a oferta, menor a taxa; quanto menor a demanda, menor a taxa. Quando uma grande quantidade de oferta entra nessas plataformas dizendo "aceito qualquer rentabilidade", as taxas naturalmente caem ao nível mais baixo.

Steve Erlic: Você mencionou brevemente os novos produtos de renda fixa on-chain e os Vaults. Como os traders estão usando esses instrumentos agora? Como os investidores comuns podem usar as taxas DeFi para avaliar a energia do mercado?

Andy Baehr: Pense em como a maioria das pessoas interage com ativos criptográficos. Comprar e vender tokens, negociar contratos perpétuos ou opções — tudo isso é baseado em ativos e parece mais com ações ou commodities no mundo tradicional. Esses modelos não são adequados para criar mercados de renda fixa, mercados monetários ou estabelecer uma curva de rendimento paralela ao mundo tradicional.

O DeFi está gradualmente desenvolvendo soluções para renda fixa. Sem bancos centrais, apenas oferta e demanda, o mercado de capital do DeFi não precisa de grandes instituições influenciarem a taxa SOFR do dia seguinte por meio de回购 overnight; é simplesmente compra e venda imediata. Atualmente, essas atividades estão formando clusters, permitindo-nos ver aproximadamente onde devem estar as taxas de empréstimo e empréstimo de stablecoins.

Vaults é um excelente pacote. Os administradores identificam diversos pools de empréstimos, os colocam em um portfólio que emite um token representando propriedade ou direito a rendimentos. Essencialmente, é um fundo de mercado monetário. Claro, não é um fundo nem um título, e a maioria não é regulamentada. Mas é 7×24 e amplamente acessível globalmente. Desde que as pessoas façam sua pesquisa e saibam exatamente em que estão participando, é um produto extremamente eficiente.

Do ponto de vista dos nossos gestores de ativos, o papel do gestor do Vault carrega responsabilidades semelhantes às de um fiduciário: deve ser responsável pelos resultados e fornecer divulgação de informações aos detentores do Vault. É assim que vejo isso com base nos meus princípios e valores da CFA, independentemente de ser ou não exigido por lei. Os fundos do mercado monetário são títulos, e esse processo de crescimento inevitavelmente envolve uma definição dos padrões que os gestores devem manter.

Steve Erlic: Neste exato momento, a Casa Branca está em uma reunião. O presidente, o chefe de gabinete Susie Wilds, alguns senadores republicanos envolvidos nas negociações e Kristen Smith da Blockchain Association estão tentando finalizar um acordo sobre cláusulas éticas. Isso é crucial para obter o apoio dos democratas. Uma nova versão do projeto de lei do Senado pode ser lançada a qualquer momento. Se for aprovado antes do prazo de 7 de agosto, isso será um impulso para o mercado?

Andy Baehr: A longo prazo, é muito importante aprovar legislação. Pense na dor de quanto tempo essa indústria ou setores relacionados podem ter desperdiçado até chegar a este ponto. Mas quanto mais tempo algo for adiado, menor é a probabilidade de que seja finalmente concluído.

As probabilidades no Polymarket caíram de 75% em maio para menos de 40% atualmente, quase que linearmente. Cada dia que não é cumprido é um dia desperdiçado. Questões de cláusulas éticas: pessoalmente, é difícil para mim não ver isso como um "petisco político saboroso" que algumas pessoas querem levar para casa e desfrutar. A divulgação de ganhos superiores a US$ 1 bilhão da família presidencial em ativos digitais é um alvo pronto para os democratas.

Mas eu realmente acho que, se aprovado, o mercado o tratará como uma surpresa. Não é algo do tipo "já era esperado, não é grande coisa". Surpresas são as emoções mais poderosas que impulsionam flutuações de preço. É difícil imaginar que o mercado não suba após a aprovação.