Goldman Sachs alerta: os mercados precificaram a inflação, não a recessão proveniente do conflito no Irã

Autor original: Gao Zhi Mou

Fonte original: 华尔街见闻

O Goldman Sachs alertou no mais recente relatório macroeconômico principal, "Top of Mind", publicado em 20 de março: os ativos globais atuais estão adequadamente precificados para um "choque de inflação", mas ignoram completamente o impacto destrutivo dos altos custos energéticos sobre o crescimento econômico global.

O relatório afirma que o "nó górdio" no Estreito de Ormuz significa que a guerra será extremamente difícil de encerrar a curto prazo; uma vez que as expectativas do mercado forem refutadas, o "crescimento para baixo (recessão)" será a segunda bota que cairá, momento em que a precificação global de ativos enfrentará uma reversão extremamente violenta.

Devido ao risco de prolongamento da crise, o Goldman Sachs reduziu integralmente as previsões de crescimento para 2026 dos principais economias, como os Estados Unidos e a zona do euro, aumentou as expectativas de inflação e adiou significativamente o próximo corte de juros do Fed de junho para setembro.

É digno de nota que, segundo a CCTV News em 22 de março, o representante do Irã na Organização Marítima Internacional declarou que o Irã permite a passagem de navios não “inimigos” pelo Estreito de Ormuz, mas exige coordenação e arranjos relacionados à segurança com o Irã.

O Goldman Sachs acredita que a maior incerteza deste conflito não está em se as forças armadas dos EUA poderão vencer tacticalmente, mas em quando a “chave energética global” do Estreito de Ormuz será desbloqueada.

No relatório, o ex-comandante da Quinta Frota dos EUA, Donegan, listou dados detalhados para confirmar a vantagem militar dos EUA e de Israel.

Mas a vantagem militar não pôde ser convertida no fim da guerra.

Vakil, diretor do Projeto Oriente Médio do Chatham House, acredita que o Irã vê este conflito como uma “batalha pela sobrevivência”. O Irã aprendeu com a “Guerra dos Doze Dias” de junho de 2025 — quando cedeu prematuramente, revelando suas fraquezas.

Portanto, a estratégia atual do Irã é utilizar armas assimétricas, como drones de baixo custo, para uma guerra de desgaste, espalhando os custos o mais amplamente possível até obter garantias de segurança que assegurem a sobrevivência de longo prazo da República Islâmica (incluindo alívio significativo das sanções). Vakil enfatiza:

Before seeing a reliable path to these guarantees in Iran, it has no motive to end this war.

Além disso, o sistema de comando do Irã é muito mais resistente do que o mercado imagina. Vakil aponta que a Guarda Revolucionária Islâmica (IRGC) está gerenciando a defesa diária por meio de uma “estrutura de comando em mosaico” descentralizada, e esse sistema burocrático ainda está funcionando eficazmente.

O embaixador Dennis Ross, ex-embaixador dos EUA para o Oriente Médio, revelou outro nó mortal da perspectiva de Washington: se o Irã não controlasse o Estreito de Ormuz, Trump já teria declarado vitória. Hoje, Trump tem plena justificativa para afirmar que o Irã não representará uma ameaça convencional aos países vizinhos por pelo menos cinco anos, mas “enquanto o Irã ainda controlar quem pode exportar petróleo e quem pode passar pelo estreito, ele não poderá declarar que venceu e parar.”

Ross acredita que, na ausência de capacidade das forças armadas dos EUA de tomar territórios ao longo do estreito, a mediação promovida pelo presidente russo Putin pode ser a maneira mais rápida de romper o impasse. No entanto, atualmente não existem condições para uma mediação, especialmente porque a figura-chave no Irã, capaz de coordenar as diversas facções (incluindo a Guarda Revolucionária Islâmica) — o ex-presidente do parlamento Ali Larijani — foi recentemente morto, e esse vácuo de liderança reduziu significativamente a probabilidade de se alcançar um acordo de paz em curto prazo.

Então, o escolta militar pode quebrar o impasse do fornecimento físico interrompido? A resposta de Donegan foi extremamente fria: capaz de escoltar, mas sem capacidade para restaurar o fluxo normal.

Embora os Estados Unidos e seus aliados (Reino Unido, França, Alemanha, Itália, Japão, etc.) tenham declarado disposição para participar da escolta e tenham realizado exercícios militares relacionados nos últimos 15 anos, Donegan enfatizou que o modelo de escolta naturalmente carece de economias de escala.

Ele avaliou que escoltas militares só poderiam restaurar no máximo 20% do fluxo normal de petróleo, mais 15-20% adicionais de dutos terrestres, deixando uma grande lacuna em relação aos níveis normais. Não há um "interruptor" para restaurar o fornecimento; a iniciativa final está nas mãos do Irã—

This is not merely a military issue, but a博弈 of motivations and leverage among all parties.

Os dados da equipe de commodities do Goldman Sachs quantificaram a escala histórica do impacto: a perda estimada do fluxo de petróleo no Golfo Pérsico atinge até 17,6 milhões de barris por dia, representando 17% da oferta global — 18 vezes o pico da interrupção do petróleo russo em abril de 2022. O fluxo real no Estreito de Ormuz caiu de 20 milhões de barris por dia para apenas 600.000 barris por dia, uma redução de até 97%.

Embora parte do petróleo esteja sendo desviada por meio do pipeline Saudi East-West (para o porto de Yanbu) e do pipeline Habshan-Fujairah dos Emirados Árabes Unidos, o Goldman Sachs calculou que o fluxo líquido redirecionado máximo dessas duas linhas é de apenas 1,8 milhão de barris por dia, uma gota no oceano.

Com base nisso, o Goldman Sachs desenvolveu três cenários intermediários para a evolução dos preços do petróleo:

• Cenário um (mais otimista: recuperação do tráfego pré-guerra dentro de um mês): A média do preço do petróleo Brent no quarto trimestre de 2026 é estimada em 71 dólares por barril. Os estoques comerciais globais sofrerão uma redução de 6% (617 milhões de barris), mas a liberação das reservas estratégicas de petróleo (SPR) pelos países membros da AIE e a absorção do petróleo russo em trânsito marítimo poderão compensar cerca de 50% da lacuna.
• Cenário dois (interrupção durando 60 dias até 28 de abril): A média esperada do Brent no 4T26 subirá para US$ 93 por barril. O impacto nos estoques aumentará para cerca de 20% (1,816 bilhões de barris), e as respostas políticas só poderão compensar cerca de 30%.
• Cenário 3 (extremo: interrupção de 60 dias叠加中东长期产能受损): Se a produção do Oriente Médio permanecer 2 milhões de barris por dia abaixo do nível normal após a reabertura, o preço do Brent no quarto trimestre de 2027 atingirá 110 dólares por barril.

O Goldman Sachs alerta que, se o baixo fluxo mantiver o mercado focado no risco de interrupção de longo prazo, o petróleo Brent tem grande probabilidade de ultrapassar o recorde histórico de 2008. Dados históricos indicam que, quatro anos após as cinco maiores interrupções de oferta, a produção dos países afetados ainda estava, em média, mais de 40% abaixo dos níveis normais. Considerando que cerca de 25% da produção na região do Golfo Pérsico provém de operações marítimas, a complexidade desses projetos implica que o ciclo de recuperação da capacidade será extremamente prolongado.

A crise no mercado de gás natural (LNG) também não pode ser ignorada.

O preço de referência europeu do gás natural (TTF) subiu mais de 90% em relação aos níveis pré-guerra, para €61/MWh. Mais fatalmente, conforme confirmado pelo CEO da Qatar Energy, Saad Al-Kaabi, os danos causados pelos mísseis iranianos à fábrica de GNL de Ras Laffan, com capacidade de 77 mtpa, levarão à interrupção de 17% da capacidade de GNL do país nos próximos 2 a 3 anos.

O Goldman Sachs apontou que, se a produção de GNL do Catar for interrompida por mais de dois meses, os preços do TTF podem se aproximar de €100/MWh. A expectativa anterior do Goldman Sachs de uma “onda de crescimento no fornecimento de GNL mais significativa da história em 2027” está enfrentando o risco de ser fortemente adiada.

Diante da crise, o governo dos Estados Unidos já empregou várias ferramentas políticas: coordenar a liberação de 172 milhões de barris da RES (cerca de 1,4 milhão de barris/dia em média), isentar as sanções sobre o petróleo da Rússia e da Venezuela e suspender a Lei Jones por 60 dias.

Mas o economista político chefe da Goldman Sachs nos EUA, Alec Phillips, apontou que os estoques dos EUA da SPR já estão abaixo de 60% da capacidade e, conforme o plano atual, cairão para 33% até o meio do ano, limitando ainda mais o espaço para liberação adicional. Quanto à proibição de exportação de petróleo, que é “muito provável”, ela ainda não é a hipótese base.

O impacto energético sobre a macroeconomia global está se tornando evidente. O economista-chefe global sênior do Goldman Sachs, Joseph Briggs, propôs uma “regra empírica” fundamental: um aumento de 10% no preço do petróleo reduz o PIB global em mais de 0,1% e eleva a taxa de inflação global em 0,2 pontos percentuais (com impactos mais acentuados em alguns países da Ásia e na Europa), enquanto a inflação subjacente aumenta entre 0,03 e 0,06 pontos percentuais.

Com base nesse cálculo, a interrupção de três semanas atual já está puxando o PIB global para baixo em cerca de 0,3%; se a interrupção se estender por 60 dias, o PIB global cairá 0,9% e os preços globais subirão 1,7%. Somado ao aperto significativo de 51 pontos básicos no índice de condições financeiras globais (FCI) desde o início da guerra, o risco de desaceleração econômica está aumentando rapidamente.

No entanto, o principal estrategista de câmbio e mercados emergentes do Goldman Sachs, Kamakshya Trivedi, apontou com precisão a vulnerabilidade mais letal na estrutura de precificação dos mercados globais atuais: os mercados não incorporam absolutamente nenhum risco de "redução de crescimento".

Trivedi analisou que os ativos globais até agora trataram esse conflito apenas como um “choque inflacionário”. Isso se manifesta: nos mercados de juros, ocorreu uma reprecificação hawkish (os rendimentos curtos dos G10 e dos mercados emergentes subiram acentuadamente, com a Grã-Bretanha e a Hungria — anteriormente as que mais incorporavam expectativas de corte de juros — apresentando as reações mais intensas); nos mercados cambiais, houve uma divisão estrita ao longo do eixo de condições de troca (ToT) (o dólar se fortaleceu, as moedas de países exportadores de energia, como Noruega, Canadá e Brasil, superaram o desempenho, enquanto as moedas dos países importadores da Europa e da Ásia sofreram pressão).

Essa lógica de precificação pressupõe uma premissa extremamente perigosa — o mercado acredita que a guerra será breve (o estrutura de prazo descendente dos futuros de óleo e gás também confirma isso).

Trivedi alerta que, assim que esse otimismo cego for desmentido e os preços de energia se revelarem persistentes, o mercado será forçado a reavaliar drasticamente o crescimento global e os lucros corporativos. Nesse momento, “crescimento para baixo” se tornará a segunda bota que cai. Sob essa lógica de negociação de recessão:

1. Os mercados de ações dos países desenvolvidos e emergentes, que até agora se mantiveram relativamente resistentes, enfrentarão grande pressão de venda;
2. Ativos cíclicos, como cobre e dólar australiano, sofrerão forte venda;
3. A precificação hawkish do rendimento frontal será revertida;
4. O iene japonês (JPY) substituirá o dólar como a moeda de refúgio final em um ambiente de queda simultânea de ações e títulos.

A região do Oriente Médio e Norte da África (MENA) já sentiu os efeitos da recessão econômica. Os economistas da Goldman Sachs para a MENA, Farouk Soussa, estimam que os países do Golfo (GCC) estão perdendo cerca de 700 milhões de dólares em receitas de petróleo por dia; se a interrupção durar dois meses, a perda total poderá chegar a quase 80 bilhões de dólares. A queda do PIB não petrolífero em países como Omã, Arábia Saudita e Kuwait pode até superar os níveis vistos durante a pandemia de COVID-19 em 2020. Sob pressão de fuga de capitais e pânico de ativos seguros, a libra egípcia (EGP) tornou-se a moeda de mercado emergente com o pior desempenho desde o início do conflito.

A variável central desta crise épica já não é o bombardeio de força militar dos EUA, mas sim a tabela de horários de navegação do Estreito de Ormuz.

Apesar de Trump e altos funcionários de seu gabinete (como o ministro da Energia Wright) terem emitido recentemente sinais otimistas de que a guerra terminará "em algumas semanas", o Goldman Sachs acredita que a lógica de sobrevivência do Irã, a dificuldade política dos EUA relacionada ao controle dos estreitos, o teto natural da capacidade de escolta e a ausência de condições para mediação apontam para uma possibilidade: o período de interrupção será mais longo do que o "algumas semanas" implícito nos preços atuais do mercado.

Uma vez que essa expectativa for corrigida, os investidores não enfrentarão mais apenas a continuação de uma "negociação de inflação", mas sim uma transição para uma "negociação de recessão". Em palavras de Trivedi, a desaceleração do crescimento pode ser a próxima bota caindo.