Goldman Sachs detalha 8 questões-chave no setor de memória da Coreia do Sul

Autor original: Bao Yilong

Fonte original: Wall Street Journal

As a ações da Samsung Electronics e da SK Hynix sofreram forte correção nos últimos meses, com suas valorações caindo a níveis extremamente pessimistas, mas o Goldman Sachs considera que os fundamentos não sustentam preços tão baixos e reafirmou a classificação de compra para ambas as empresas.

Mensagem da plataforma de negociação Wind Rider, 4 de agosto: a equipe de Giuni Lee do Goldman Sachs publicou um relatório de pesquisa, sistematicamente abordando oito principais preocupações do mercado sobre a indústria coreana de armazenamento, incluindo perspectivas de precificação de HBM, estrutura de acordos de longo prazo, situação de estoque, impacto da ChangXin, retorno aos acionistas e efeitos sobre os ADRs da SK Hynix na bolsa americana.

Analistas consideram que as preocupações acima foram em grande parte superestimadas pelo mercado, e a realidade da oferta e demanda ainda sustenta os preços de armazenamento em níveis elevados.

Neste contexto, as ações da Samsung Electronics e da SK Hynix caíram 23% e 35%, respectivamente, no último mês, fazendo com que os múltiplos de P/L esperados para 2027 de ambas as empresas caíssem para cerca de 3,5 a 3,6 vezes e os múltiplos de P/V fossem apenas de 1,4 a 1,6 vezes.

Goldman Sachs pointed out that this valuation level implies extreme market distrust in the profitability sustainability of the two companies, which clearly diverges from their actual fundamental conditions.

O Goldman Sachs prevê que o preço médio ponderado de HBM da Samsung Electronics e da SK Hynix aumentará aproximadamente 87% e 100%, respectivamente, em 2027 em relação ao ano anterior, ambos se aproximando de US$ 2,9 por Gb. Desse aumento, cerca de 60% é atribuído à alta de preços dos produtos similares, e o restante vem da melhoria no portfólio de produtos.

A lógica central por trás dessa avaliação é a oferta e demanda continuamente apertadas.

O relatório aponta que a demanda por HBM impulsionada por servidores de IA continua superando a oferta, enquanto a taxa de rendimento da última geração de HBM diminuiu significativamente devido a nós de processo mais avançados e maior número de camadas empilhadas, somando-se à taxa de conversão mais alta entre HBM e DRAM comum, o que aumenta ainda mais a dificuldade de expansão da oferta.

O Goldman Sachs prevê que a lacuna entre oferta e demanda de HBM em 2027 será ainda mais apertada do que este ano.

Outro fator chave é a diferença de preço significativa entre HBM e DRAM comum.

Até o segundo trimestre de 2026, devido aos contratos normais de DRAM serem negociados mensal ou trimestralmente, permitindo uma reflexão mais rápida das dinâmicas de mercado, seus preços já superaram os do HBM, que é predominantemente baseado em contratos anuais fixos, criando uma inversão clara.

O Goldman Sachs prevê que o preço médio do DRAM comum aumentará de cerca de US$ 0,5 a US$ 0,6 por Gb no final de 2025 para cerca de US$ 2 até o final deste ano, momento em que o HBM certamente restabelecerá um prêmio de preço e se aproximarará do nível de margem operacional do DRAM comum.

A previsão do Goldman Sachs para o preço médio do HBM da SK Hynix é de aproximadamente US$ 2,9 por Gb, cerca de 24% acima da expectativa consensual do mercado da Bloomberg.

Com base nesse cálculo, a receita da HBM representará cerca de 8% e 14% da receita total de DRAM da Samsung e da SK Hynix, respectivamente, aumentando para 16% e 22% em 2027 e subindo ainda mais para 18% e 25% em 2028.

À medida que as expectativas de escassez prolongada de oferta no mercado se reforçam, tanto os fornecedores quanto os compradores estão avançando ativamente na assinatura de acordos de longo prazo (LTA).

O Goldman Sachs acredita que, com base nos conteúdos divulgados e na pesquisa de canais, os termos LTA estão se inclinando em favor dos fornecedores em quatro dimensões: prazos mais longos, cobertura mais ampla, estrutura de precificação mais favorável e maior força vinculativa.

Em termos de prazo, a maioria dos fornecedores indicou que os contratos são predominantemente de 5 anos, com alguns clientes em contratos de 3 anos. A Samsung revelou em sua conferência telefônica de resultados que seus LTA geralmente são baseados em um prazo de 5 anos, com renovação contínua anual, o que teoricamente pode estender o prazo do contrato além de 5 anos.

Em termos de cobertura, o objetivo está avançando de 50% para 60% a 70%. Especificamente:

• SanDisk já assinou contratos com 5 clientes, cobrindo cerca de um terço das expedições para 2027, com um objetivo de longo prazo de 50%;
• Micron já assinou 16 acordos estratégicos com clientes, cobrindo cerca de 20% das expedições de DRAM e um terço das expedições de NAND, com o objetivo final de alcançar mais de 50% da receita de LTA;
• Hynix afirmou ter concluído as negociações de aproximadamente 10 termos de acordos de longo prazo;
• A Samsung revelou que já assinou contratos com os cinco maiores clientes de data centers globais e está em negociações finais com outros cinco grandes clientes, com expectativa de que, após a assinatura dos contratos, o volume de contratos de longo prazo atinja cerca de 60% a 70% da capacidade planejada.

Na estrutura de precificação, os mecanismos de "faixa de preço" e "proteção de preço mínimo" estão evoluindo.

Micron explicitly states that its largest contract has price caps and floors based on market prices in the second quarter of 2026, and even at the floor price, the gross margin remains above historical peak levels.

Samsung stated that it will adopt different pricing models based on customer segments and product categories, and has set a floor price for generic products to mitigate risks from market price fluctuations.

Em termos de vinculação, o mecanismo de pagamento antecipado é o maior destaque que diferencia os termos deste ciclo de acordos de longo prazo dos ciclos anteriores:

• SanDisk divulga garantias financeiras (incluindo pagamentos antecipados) superiores a US$ 11 bilhões;
• Micron espera receber US$ 22 bilhões em depósitos em dinheiro e compromissos financeiros relacionados;
• A Samsung afirmou que os contratos incluem grandes pagamentos antecipados na forma de depósitos, e já foram recebidos aproximadamente 1/4 do valor total dos pagamentos antecipados do contrato; à medida que mais contratos forem firmados no futuro, o valor dos pagamentos antecipados ainda aumentará.

Recent market concerns over high inventories at memory module manufacturers have intensified.

O Goldman Sachs reconheceu que os estoques das fábricas de módulos realmente aumentaram, especialmente no contexto de demanda fraca no lado do consumo, como em smartphones e PCs. Mas o ponto-chave é que o mercado das fábricas de módulos representa apenas um único dígito percentual do mercado de armazenamento como um todo, portanto, seu impacto real sobre os fundamentos do setor é limitado, sendo mais um impacto emocional.

Do ponto de vista dos fornecedores e clientes finais mais críticos, os níveis de estoque estão saudáveis.

At the end of the second quarter of 2026, Goldman Sachs estimates that Samsung and SK Hynix's DRAM and NAND inventories are both within 2 to 4 weeks, below the normal level of about 4 to 5 weeks and far below the typical levels of over 10 weeks seen before previous downturns.

Devido ao fato de que a taxa de crescimento da oferta continuará abaixo da taxa de crescimento da demanda nos próximos 12 a 18 meses, esse estado de baixo estoque é esperado para persistir.

Em relação aos clientes finais (especialmente os clientes de servidores), mesmo com a aquisição ativa nos últimos trimestres, os níveis de estoque permanecerão dentro da faixa normal, pois os produtos adquiridos são basicamente utilizados diretamente na produção imediata.

Recent market concerns over an oversupply of NAND have intensified, with some short sellers citing the decline in NAND spot prices as evidence. Goldman Sachs holds a different view.

Do ponto de vista do equilíbrio entre oferta e demanda, o Goldman Sachs prevê que o déficit de oferta e demanda para NAND em 2027 será ainda maior do que este ano. A principal razão é que os grandes fornecedores estão concentrando seus gastos de capital no DRAM, enquanto a expansão da produção de NAND é baseada principalmente na atualização de processos, e não no aumento da capacidade de wafers; espera-se que a taxa de crescimento da oferta permaneça inferior à demanda no médio prazo.

Do ponto de vista da estrutura de demanda, o Goldman Sachs estima que a demanda por SSDs empresariais entre 2026 e 2028 aumentará de 474 EB para 755 EB, com crescimentos anuais de 66%, 31% e 22%, respectivamente.

Apesar de uma certa fraqueza na demanda do lado do consumidor, o Goldman Sachs afirmou que sua pesquisa de canais indica que a demanda por SSDs empresariais ainda tem espaço para crescimento, suficiente para compensar a pressão do lado do consumidor.

Quanto à recente fraqueza nos preços à vista, o Goldman Sachs apontou que a queda concentrou-se principalmente no produto específico de TLC 512Gb, enquanto outras especificações, como TLC 1Tb, permaneceram estáveis.

É importante notar que o preço do TLC 512Gb acumulou uma alta de quase 600% no último ano, superando significativamente a maioria dos outros produtos, que tiveram altas de mais de 400%; o atual recuo é essencialmente uma correção normal após um desempenho significativamente superior anterior.

A fabricante sul-coreana de armazenamento não se manifestou claramente sobre um plano de retorno específico na recente conferência de resultados, deixando alguns investidores desapontados.

O Goldman Sachs observou que em 3 de agosto, após a fabricante japonesa de armazenamento Kioxia anunciar um plano de retorno aos acionistas, suas ações subiram 6% em um único dia, enquanto as ações da Samsung e da SK Hynix caíram 9% no mesmo dia; o Goldman Sachs acredita que essa divergência ocorreu, pelo menos em parte, devido à diferença nas expectativas de retorno aos acionistas.

No entanto, o Goldman Sachs apontou que a Samsung e a SK Hynix afirmaram claramente nas reuniões de resultados que estão avaliando ativamente várias opções de retorno aos acionistas.

A política atual de retorno aos acionistas da Samsung, com duração de três anos, expira este ano, com o compromisso de retornar 50% do fluxo de caixa livre dos últimos três anos aos acionistas.

O Goldman Sachs acredita que a previsão média do Bloomberg de um dividendo por ação de 8.638 won coreanos tem potencial de alta e atualizou sua previsão para 9.500 won. A política de três anos da SK Hynix abrange 2025 a 2027, e o Goldman Sachs também espera que os dividendos reais excedam as expectativas médias do mercado.

Além do aumento de dividendos, o Goldman Sachs destacou que o anúncio de recompra será muito bem recebido pelo mercado, especialmente dado o recente declínio acentuado do preço das ações. Para Hynix, como a listagem de ADRs causou diluição de ações, a recompra e cancelamento de ações podem ser um dos meios eficazes de hedge contra o efeito de diluição.

SK Hynix concluiu sua listagem de ADRs nos EUA em 10 de julho, e desde então os ADRs têm negociado com prêmio em relação ao preço das ações domésticas, com prêmio médio de cerca de 26% e prêmio atual de cerca de 30%.

Ao mesmo tempo, o múltiplo P/L forward de 12 meses das ações domésticas da SK Hynix ainda é cerca de 41% mais baixo do que o da Micron e cerca de 30% mais baixo do que o da ADR da SK Hynix.

O Goldman Sachs atribui a diferença de prêmio/desconto acima mencionada a dois fatores:

• A conversão entre ADRs e ações domésticas apresenta restrições de procedimento, levando à divisão do grupo de investidores;
• Em segundo lugar, a quantidade de ADRs emitidos é extremamente limitada, representando apenas cerca de 2,4% do capital total.

A Hynix indicou que os ADRs podem ser convertidos livremente em ações domésticas, mas a conversão de ações domésticas em ADRs está sujeita a limites de conversão e exige um processo de registro regulatório que pode levar semanas ou mais.

O presidente da SK Hynix, Choi Tae-won, expressou abertura em relação à emissão adicional de ADRs. Mesmo assim, referindo-se ao exemplo prolongado de prêmio mantido pelos ADRs da TSMC, o Goldman Sachs considera que, enquanto o mecanismo de conversão bidirecional não for significativamente aprimorado, o prêmio dos ADRs da SK Hynix em relação às ações domésticas persistirá.

No long term, a listagem da ADR oferece aos investidores institucionais globais um canal direto de participação, ajudando a Hynix a reduzir gradualmente o desconto histórico em sua avaliação em comparação com seus pares internacionais.

SK Hynix registrou receita de 79,3 trilhões de wons no segundo trimestre de 2026 e lucro operacional de 60,5 trilhões de wons. O lucro operacional está alinhado com a previsão de Goldman Sachs de 59,1 trilhões de wons, mas é cerca de 7% inferior à expectativa média do mercado da Bloomberg de 65 trilhões de wons.

O Goldman Sachs considera que a principal razão para os resultados abaixo das expectativas do mercado foi o desempenho inferior ao esperado do preço médio do DRAM, com um crescimento real de cerca de 29% na base环比, abaixo da previsão anterior do Goldman Sachs de 39%. Entre eles, o preço médio do DRAM comum já começou a refletir os preços contratuais previamente acordados com os clientes, enquanto o preço médio do HBM ficou abaixo do esperado devido à limitada progressão na transição da combinação de produtos para o HBM4.

Para o terceiro trimestre, o Goldman Sachs prevê um aumento de cerca de 10% na quantidade de DRAM embarcada e um aumento de cerca de 19% no preço médio, impulsionado principalmente pela melhoria na composição devido à escalada da produção em massa do HBM4 e à expansão da produção de DRAM de 1c nm, com lucro operacional previsto de aproximadamente 77 trilhões de wons coreanos, alinhado com a expectativa do mercado.

O Goldman Sachs também apontou que, em comparação com alguns concorrentes que possuem contratos com teto de preço bloqueados, a SK Hynix tem maior exposição à elasticidade dos preços normais de DRAM, e, se os preços se comportarem melhor que o esperado, o potencial de alta da empresa pode ser ainda mais significativo.

Com a conclusão do IPO da ChangXin Memory Technologies, a preocupação dos investidores com o impacto das fabricantes chinesas de armazenamento no equilíbrio global de oferta e demanda aumentou.

O Goldman Sachs acredita que a expansão da ChangXin Memory Technologies será principalmente voltada para atender à demanda doméstica, com impacto limitado sobre o cenário global de escassez de oferta e demanda.

Do ponto de vista da lacuna tecnológica, o Goldman Sachs, citando dados da TrendForce, aponta que a ChangXin Memory Technologies atualmente opera em um processo dominante equivalente ao nó 1z, enquanto a Samsung e a SK Hynix estão em transição do nó 1a/1b para o nó 1c.

Do ponto de vista da estrutura do produto, cerca de 70% da entrega de DRAM móvel da CXMT é LPDDR4(X), enquanto a LPDDR5(X) representa entre 75% e 85% do DRAM móvel da Samsung e da SK Hynix, indicando uma clara desalinhamento na posição do produto.