Venda em massa no mercado de títulos globais: Estamos em outro ponto de inflexão?

Artigo por Xiao Bing, Shenchao TechFlow

Em 19 de maio, durante o pregão, a rentabilidade dos títulos do Tesouro dos EUA a 30 anos atingiu 5,177%, o nível mais alto desde agosto de 2007.

A última vez que o cupom da dívida dos EUA a 30 anos foi emitido a 5% foi em agosto de 2007. Dois meses depois, dois fundos hedge da Bear Stearns faliram, dando início à crise dos subprimes. Isso não significa que a história necessariamente rimará, mas quando o maior e mais profundo mercado do mundo, considerado um “ativo sem risco”, retorna aos níveis de rendimento pré-crise financeira, é melhor você entender exatamente o que está acontecendo.

Mais grave ainda, desta vez não é apenas os Estados Unidos.

Se fosse apenas a alta dos rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA, a história seria mais simples: o mercado espera inflação e espera um aumento dos juros pelo Fed, ponto final.

Mas o que aconteceu na semana passada é de uma magnitude completamente diferente.

De 15 a 18 de maio, os rendimentos dos títulos de longo prazo dos principais países desenvolvidos globais experimentaram uma "alta coordenada" rara:

A taxa de juros dos títulos japoneses a 30 anos ultrapassou 4%, atingindo o nível mais alto desde sua emissão em 1999; a taxa dos gilts britânicos a 30 anos subiu para o nível mais alto desde março de 1998; a taxa dos títulos alemães a 10 anos atingiu o pico mais alto desde maio de 2011.

Se você sobrepor esses gráficos, perceberá uma cena que deixa o coração gelado: traders de títulos em Tóquio, Londres, Frankfurt e Nova York, quase na mesma semana, tomaram a mesma decisão: vender.

Segundo a Bloomberg, esta foi a pior semana para os títulos do Tesouro dos EUA desde o impacto das tarifas de Trump em abril de 2025, com a rentabilidade dos títulos a 30 anos se aproximando do pico cíclico de 2023.

Os traders de títulos são o grupo mais conservador deste planeta. Quando esse grupo começa a vender simultaneamente, o mercado não sente apenas pânico, mas também algo estrutural começando a se desintegrar.

Coloque todas as pistas sobre a mesa, três linhas principais entrelaçadas:

A primeira linha é óleo.

Em fevereiro, a guerra entre os EUA e o Irã eclodiu, e a tensão no Estreito de Ormuz já dura quase três meses. Em abril, o IPC dos EUA atingiu o maior aumento anual em três anos, e o PPI registrou a maior alta desde o início de 2022, com um aumento anual de 6%. Não se trata de um retorno moderado da inflação; trata-se de um claro segundo choque.

A lógica dos detentores de títulos é muito simples: se a inflação não puder ser contida nos próximos cinco anos, então, ao fixar um cupom fixo por 30 anos agora, cada ano adicional detido significa mais um ano de perda de poder aquisitivo. Portanto, ou vende-se o título, ou força-se o emitente a oferecer um cupom mais alto para compensar.

É por isso que esta onda de vendas se concentrou nos títulos de longo prazo: 10, 20 e 30 anos. Quanto maior o prazo, mais sensível à inflação.

A segunda linha é dívida.

O déficit orçamentário do governo dos Estados Unidos continua a aumentar, e o Departamento do Tesouro precisa emitir cada vez mais títulos. As leilões de títulos do Tesouro de 3 e 10 anos enfrentaram demanda inferior ao esperado, indicando que, à medida que os rendimentos continuam a subir, a capacidade dos investidores de absorver a grande oferta de títulos americanos está sendo testada.

A oferta está aumentando, enquanto a demanda está diminuindo. Os bancos centrais estrangeiros, especialmente os maiores compradores de títulos do Tesouro dos EUA nas últimas duas décadas, estão reduzindo suas posições. Essa é uma mudança muito significativa: os títulos do Tesouro dos EUA já não têm mais compradores naturais.

O Japão enfrenta uma situação semelhante. O mercado teme que o governo japonês possa precisar lançar um orçamento adicional para enfrentar pressões econômicas, e as expectativas de déficit também estão piorando. Os problemas do Reino Unido são mais diretos: a crise política do primeiro-ministro Starmer abalou ainda mais a confiança do mercado na disciplina fiscal britânica, elevando a rentabilidade dos títulos do Tesouro a 30 anos ao maior nível em 28 anos.

A terceira linha é o "problema de crédito" do banco central.

Esta é a camada mais sutil.

O Federal Reserve manteve as taxas de juros no intervalo de 3,5% a 3,75% na sua mais recente reunião de política monetária. Surpreendentemente, houve divergência interna: três dos 12 membros votantes se opuseram publicamente à linguagem de alívio no comunicado. Essa oposição hawkish foi interpretada pelo mercado como um aviso ao próximo presidente designado, Walsh: não pense em cortar as taxas facilmente.

O mercado de futuros de taxas de juros elevou a probabilidade de um aumento em dezembro para 44%, enquanto no início do ano, a expectativa geral do mercado era de pelo menos duas reduções.

Reversão esperada de 180 graus, ocorrida em menos de 5 meses.

Muitas pessoas não sentem nada em relação ao "rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA". O que isso tem a ver com sua vida, seus ativos e os poucos bitcoins na sua conta?

Por exemplo.

A taxa de juros dos títulos do Tesouro dos EUA a 30 anos pode ser entendida como o "nível de referência" para a precificação global de ativos. É a taxa de retorno a longo prazo mais próxima do "sem risco" neste planeta, e a avaliação justa de todos os outros ativos — ações, imóveis, ouro, bitcoin, capital privado — é essencialmente uma adição de prêmio de risco a esse nível.

Quando o nível da água sobe, tudo precisa ser reavaliado.

Por exemplo: você possui uma ação de tecnologia de crescimento que o mercado anteriormente estava disposto a avaliar em 30 vezes o lucro, pois todos acreditavam em seus fluxos de caixa futuros nos próximos dez anos. Mas agora, títulos do Tesouro a 30 anos oferecem um retorno “livre de risco” de 5%, o que significa que o mesmo dinheiro investido nesses títulos por 30 anos renderá mais do que o dobro do capital inicial. Por que arriscar atribuir uma múltipla de 30 a uma empresa de tecnologia incerta?

Portanto, a avaliação precisa ser reduzida.

Da mesma forma, os empréstimos imobiliários. As taxas de juros fixas de 30 anos nos EUA seguem intrinsicamente os títulos do Tesouro a 10 anos; uma taxa de 10 anos acima de 4,6% significa que novos solicitantes de empréstimos imobiliários podem enfrentar taxas superiores a 7%. É por isso que, se os rendimentos dos títulos do Tesouro a 30 anos continuarem a subir para além de 5%, a pressão pode não se limitar ao mercado de títulos, mas se espalhar para o setor imobiliário, ações de pequena capitalização, ações de crescimento com alta avaliação e qualquer outro setor que dependa de capital de longo prazo para manter custos baixos.

Quanto ao ouro e ao Bitcoin, sua característica comum é não gerar fluxo de caixa.

Na era de juros zero, isso não era um problema, pois seu contraparte eram títulos do governo com rendimento de 0,5%. Agora, o contraparte tornou-se títulos do governo com 5%, e as coisas são completamente diferentes.

Nas últimas três semanas, o desempenho do Bitcoin ilustrou perfeitamente as quatro palavras “contrapartes macroeconômicas”.

Na semana em que os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos ultrapassaram 4,5% e os de 30 anos se aproximaram de 5,1%, os ETFs de bitcoin spot nos EUA registraram saída líquida de aproximadamente 700 milhões de dólares.

O preço do Bitcoin caiu de mais de US$ 82.000 para abaixo de US$ 80.000. No mesmo dia, 19 de maio, quando os títulos do Tesouro dos EUA a 30 anos subiram para 5,18%, o Bitcoin, as altcoins e os ativos de risco enfrentaram pressão.

A cadeia lógica é simples:

Os investidores institucionais enfrentam um problema aritmético muito específico: colocar 1 milhão de dólares em títulos do Tesouro dos EUA a 30 anos garante recebimentos anuais fixos de 50 mil dólares durante os próximos 30 anos, com o capital devolvido ao vencimento, com risco quase zero; colocar o mesmo valor em bitcoin é apostar que ele superará essa taxa de juros composta de 5%.

A força do juros compostos é assustadora: 5% durante 30 anos resultam em 4,3 vezes. Ou seja, o Bitcoin precisa superar 4,3 vezes em 30 anos para "empatar" esse custo de oportunidade. Parece fácil? Mas o pressuposto é que você consiga suportar qualquer retracement acima de 50% no caminho.

É por isso que a lógica de rotação de capital pressiona continuamente ativos não remunerados, pois "cada dólar investido em Bitcoin é um dólar que não está ganhando aqueles 5% de rendimento".

Voltar ao número de 5,18%.

Muitas análises o interpretam como "pressão de aperto de curto prazo", mas eu não concordo muito.

Se você ampliar sua perspectiva, o maior contexto macroeconômico por trás dos preços dos ativos globais nas últimas quatro décadas foi a tendência de longo prazo da queda das taxas de juros. Em 1981, o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos era de 15%; em 2020, caiu para 0,5%. Durante exatamente 40 anos, o nível da água desceu continuamente. Todo o “raciocínio de investimento de valor”, toda a “estratégia 60/40”, todos os “modelos de avaliação de ações de tecnologia” e até mesmo a narrativa sobre se o Bitcoin poderia se tornar “ouro digital” foram construídos sobre essa tendência de longo prazo.

A questão agora é que essa tendência de baixa de 40 anos pode ter chegado ao fim em 2020.

E estamos presenciando o início da fase inicial em que o nível da água começa a subir inversamente.

“O mercado começou a precificar a necessidade do Fed de se esforçar mais para conter a inflação,” disse Ed Al-Hussainy, gestor de carteira da Columbia Asset Management, acrescentando que esta venda reflete não apenas preocupações com a trajetória da inflação, mas também com o fato de que a economia está acelerando.

Se seu julgamento estiver correto, 5,18% não será o fim, mas o início de uma nova faixa.

Um problema mais profundo é a dívida.

A dívida federal dos Estados Unidos já atingiu quase 37 trilhões de dólares. Cada aumento de 1 ponto percentual na taxa de juros significa que o Departamento do Tesouro dos EUA terá que pagar bilhões de dólares a mais anualmente em juros. Quando os gastos com juros superarem o orçamento de defesa, superarem os gastos com saúde e, finalmente, devorarem tudo, o mercado forçará o governo a reduzir drasticamente os gastos ou monetizar a dívida.

Em cada ciclo de dívida significativo na história, o final sempre se resume a estes dois caminhos.

Os títulos do Tesouro dos EUA são chamados de “lastro” porque são o ativo subjacente de todo o sistema financeiro global. A adequação de capital dos bancos, a solvência das seguradoras, o alinhamento de duração dos fundos de pensão, o financiamento por回购 das hedge funds e as reservas cambiais dos bancos centrais de diversos países — todos esses elos da cadeia têm como base os títulos do Tesouro dos EUA.

Quando o preço do lastro flutua fortemente, todo o navio balança.

A falência do Silicon Valley Bank em 2023 foi desencadeada por prejuízos não realizados em seus títulos do Tesouro dos EUA. Se os rendimentos de títulos de longo prazo acima de 5% se tornarem comuns, quem será o próximo a flutuar na superfície?

Esta pergunta não tem uma resposta padrão. Mas como investidor, pelo menos deveria se perguntar no seu quadro de alocação de ativos:

O modelo de avaliação dos meus ativos ainda está assumindo taxas de juros zero?

If so, please recalculate.

O nível de água mudou.