Analista da Fidenza, Geo Chen, detalha razões para a perspectiva de baixa no mercado de alta da IA

Autor original: Geo Chen (Fidenza Macro)

Compilação original: Deep潮 TechFlow

Guia: Geo Chen, da Fidenza Macro, liquidou completamente suas posições em semicondutores e infraestrutura de IA em junho deste ano, e agora apresenta suas razões completas para a posição de baixa. Sua análise abrange o colapso dos ETFs alavancados da Coreia do Sul, o impacto dos modelos chineses sobre a IA fechada padrão, o ponto de inflexão na oferta de poder de computação passando de escassez para excesso, e o risco de perda de credibilidade do Federal Reserve sob pressão de estagflação — para qualquer investidor que detenha ativos relacionados à IA, este artigo merece ser lido atentamente.

Março de 2000. Março de 2008. Janeiro de 2020. Dezembro de 2022. Certos meses estão particularmente nítidos na minha memória; todos foram pontos de virada antes de intensas turbulências de mercado. Acredito que, quando olharmos para trás neste mês no futuro, teremos a mesma sensação.

Em junho deste ano, liquidei todos os meus posicionamentos em semicondutores e infraestrutura de IA e passei para dinheiro. Depois, tirei férias, aproveitando um verão longe do mercado, esperando um verão lateral sem muitas oportunidades.

O resultado foi totalmente inesperado.

Tudo o que aconteceu no último mês me fez acreditar cada vez mais que o mercado de ações atingiu seu pico. Normalmente sou otimista, então essa conclusão não foi fácil de chegar. Mas, infelizmente, o desenvolvimento no setor de IA, a guerra no Irã e as políticas do Federal Reserve estão se combinando para criar condições de estagflação, com mais volatilidade pela frente. Neste artigo, vou analisar detalhadamente minha lógica para ser baixista.

A IA é a líder deste ciclo de alta e o principal impulsionador do crescimento do PIB. Sem a IA, o mercado de alta carece de suporte. Os fortes lucros das grandes empresas de nuvem e das empresas de semicondutores sustentaram esta alta, por isso alguns dizem: enquanto o crescimento dos lucros e os fundamentos forem sólidos, o mercado de alta poderá continuar. Mas a realidade é que os preços das ações refletem o fluxo de capital e a narrativa do mercado, e os lucros são apenas um dos muitos impulsionadores. A maioria dos mercados de alta atinge seu pico antes da queda nos lucros, e muitas vezes terminam antes mesmo dos analistas começarem a revisar para baixo suas previsões.

Muitos mercados de touro passam por uma fase de superaquecimento: capital de baixa qualidade empurra o mercado para novas altas, frequentemente em uma trajetória parabólica. O que se entende por capital de baixa qualidade são grupos caracterizados por assimetria de informação, insensibilidade aos preços e força de compra insustentável. A fase de superaquecimento geralmente só fica clara após o fato, mas se for possível identificar compradores de baixa qualidade impulsionando a última onda de alta, há a oportunidade de detectar o superaquecimento em tempo real. Esse foi exatamente o framework que usei para sair do mercado de criptomoedas em agosto de 2025 — na época, julguei que a MicroStrategy e outras empresas de tesouraria cripto estavam fornecendo liquidez para saída no topo do ciclo.

Nesta rodada de mercado de IA, os capitais de baixa qualidade eram principalmente investidores individuais da Coreia, que compraram em grande quantidade ETFs alavancados 2x ou 3x da SK Hynix, do índice composto da Coreia (KOSPI) e outros ativos de armazenamento. Esse fluxo de capital se espalhou, elevando a avaliação de empresas em toda a cadeia de valor da IA que se beneficiam de gargalos de oferta. Esses ETFs alavancados geraram centenas de bilhões de dólares em força de compra adicional, mas essa força é insustentável. A demanda de hedge dos produtos levou os market makers a acumularam grandes exposições negativas de gamma, forçando-os a comprar nos dias de alta e vender em grande volume nos dias de baixa, o que desencadeou volatilidade intensa, resultando em liquidações e exigências de margem.

O Citibank estima que os efeitos subsequentes da venda de produtos alavancados já evaporaram US$ 38,7 bilhões, e dados online mostram que 1,2 milhão de contas foram liquidadas — o que equivale a 1 em cada 30 adultos na Coreia do Sul sendo liquidado. O grau extremo de especulação dos investidores individuais da Coreia do Sul superou qualquer cenário que já vi em outros mercados de alta. Uma atmosfera de niilismo financeiro levou muitos investidores individuais coreanos a apostar tudo, usando alavancagem para aumentar suas posições simplesmente porque sentem que chegaram tarde e precisam se recuperar:

Recentemente, um post apareceu na comunidade profissional Blind, contando a história de alguém que sofreu grandes perdas ao adicionar margem. O autor escreveu: "SK Hynix e Samsung Electronics estavam subindo, mas senti que entrei tarde demais e fiquei assustado." Ele acrescentou: "Usei todos os meus ativos de 1,7 bilhão de won sul-coreanos mais 2 bilhões de won de margem não liquidada, totalizando 3,7 bilhões de won, e entrei totalmente na posição. No dia seguinte, o mercado de ações da Coreia despencou, causando grandes perdas."

—— Da Chosun Business

E após passar por toda essa dor, o nível de aglomeração das ações de momentum permanece elevado.

Gráfico: Concentração de momentum do S&P 500 (J.P. Morgan, atualmente em 93,3%, próximo ao pico anterior de julho de 2026). Fonte: J.P. Morgan

Mercados de alta em forma de parábola quase sempre terminam com longas baixas. Quanto mais extremos forem o sentimento, os preços e o alavancagem durante a fase de alta, mais severa será a ressaca posterior. Após os calls de margem, esses fundos são danificados e raramente se recuperam. Para que o mercado de alta retorne a novos máximos, esses fundos danificados devem ser substituídos, de alguma forma, por novos fundos e uma nova narrativa — esse processo de recuperação leva muito tempo e nem sempre ocorre.

Aqueles que aguardavam um novo narrativa para reacender o mercado de alta de IA provavelmente ficarão profundamente desapontados. Se houve alguma mudança, as narrativas das últimas semanas apenas pioraram. O laboratório chinês de IA Moonshot lançou o Kimi K3, que superou o Claude Fable no Code Arena.

Gráfico: Classificação do Frontend Code Arena, com Kimi-K3 da Moonshot em primeiro lugar (1.679 pontos), superando o Claude Fable 5 (1.631 pontos). Fonte: Arena

A Alibaba segue os passos da Moonshot, lançando o Qwen 3.8, um modelo de peso aberto com 2,4 trilhões de parâmetros. O sentimento do mercado também está se inclinando em direção aos modelos abertos, e Jensen Huang, da NVIDIA, é a mais recente figura de peso na área de IA a apoiar publicamente a abertura.

O mestre macroglobal Louis Gave já disse: "Quando a China entra, o lucro foge." Isso se confirmou nos setores de veículos elétricos e painéis solares, e agora o mercado teme que a concorrência chinesa leve à commodities dos inteligentes. Todos os indícios apontam na mesma direção: o custo dos inteligentes está convergindo para o custo da capacidade de processamento necessária para suportá-los. Os usuários podem obter desempenho aproximado de modelos de código aberto a preços muito inferiores aos dos modelos fechados, além de desfrutar de melhor privacidade de dados e ausência de bloqueio, tornando difícil justificar pagar um prêmio pela OpenAI e Anthropic.

Preços mais baixos são bons para os usuários finais, mas são um pesadelo para laboratórios de IA proprietários (OpenAI, Anthropic, Google) que se comprometeram com grandes gastos em aluguel ou aquisição de capacidade de processamento. Com margens e participação de mercado sendo erosionadas, sua capacidade de levantar capital a valorações mais altas também diminui, enfraquecendo sua capacidade de cumprir compromissos de capacidade de processamento. A decisão da OpenAI de adiar seu IPO para o próximo ano provavelmente se deve à falta de confiança em alcançar uma valoração de US$ 1 trilhão. A queda da SpaceX para US$ 112, 27% abaixo do preço do IPO, pode estar further pressionando suas perspectivas de IPO. Como a OpenAI e a Anthropic estão envolvidas em transações cíclicas com outros participantes em todo o ecossistema, tornaram-se pontos únicos de falha para toda a indústria de IA.

Os alinhados com a tendência de alta em IA apontam que componentes como poder de computação de IA e memória, redes ópticas, ainda estão em escassez, mas esse raciocínio está errado. Cada trader de commodities sabe que, quando choques de oferta e gargalos são mais sentidos, geralmente é no topo do mercado de alta. Quando a oferta e a demanda se reequilibram, o mercado de alta já geralmente sofreu reversão completa. Muitas vezes, a escassez acaba se transformando em excesso, levando a uma longa bear market.

Considerando a capacidade de computação já comprometida ou em construção por novos fornecedores de nuvem e grandes fornecedores de nuvem, não me surpreenderia se houvesse excesso de capacidade de computação dentro de um ou dois anos.

A capacidade de processamento passou de escassez para excesso, podendo ocorrer simultaneamente com o contínuo crescimento rápido no consumo de tokens e na receita de modelos de IA. A eficiência dos hardwares e algoritmos de IA está aumentando mais rapidamente do que o ritmo de aumento no consumo de tokens pelos usuários, resultando em uma queda nas despesas totais de tokens desde o nível de junho deste ano. O índice de despesas em tokens da Silicon Data mostra que as despesas totais em tokens atingiram o pico em junho e desde então vêm caindo.

Gráfico: Índice SDLLMTK (índice de gastos em tokens), em queda contínua desde o pico em junho. Fonte: Silicon Data

O que seria um excesso de capacidade de mineração? Centros de dados abandonados, promessas incumpridas e, em alguns casos, inadimplência de dívida. A cena pode ser feia. Os spreads dos títulos corporativos de provedores de data centers e nuvens hiperscalers estão emitindo sinais: investimentos exorbitantes em capacidade de mineração estão se tornando uma decisão comercial cada vez mais arriscada.

Gráfico: Espalhamento de títulos de data centers de IA (Hut 8, QTS, Meta, etc.). Fonte: Bloomberg

Gráfico: Risco de crédito no ecossistema de IA em alta (CDS de 5 anos em pontos-base, SPCX em disparada). Fonte: Bloomberg

O mercado de ações não está mais recompensando grandes fornecedores de nuvem que anunciam aumento de gastos em IA, mas eles estão ignorando esse sinal e continuando a aumentar os investimentos.

Gráfico: Estimativas consensuais revisadas de despesas de capital para os exercícios de 2024–2026. Fonte: Bloomberg

O Google anunciou um aumento na despesa de capital em IA de US$ 195 bilhões para US$ 205 bilhões em 2026, e suas ações caíram 7% no dia.

Sei que esse cenário pessimista é difícil de imaginar, mas a história recente oferece muitos lembretes. Quando o Estreito de Ormuz foi bloqueado em abril, quase ninguém previu que o preço do petróleo cairia tão rapidamente para US$ 70. Em janeiro deste ano, quando a prata era negociada a US$ 120, pouquíssimas pessoas imaginaram que cairia para US$ 55 dentro de um ano. Em 2021, quase ninguém acreditava que as ações de crescimento que dispararam durante aquele mercado de alta cairiam 80% a 90% no ano seguinte. A escassez pode se transformar rapidamente em excesso, e as posições também podem mudar com a mesma rapidez.

Anteriormente, eu acreditava que a guerra no Irã teria um impacto limitado a longo prazo sobre os mercados de ações, mas minha opinião mudou. Esse conflito está se transformando em uma luta intermitente e prolongada. Os hardliners iranianos não têm intenção de abrir mão de suas duas cartas mestras: o estoque de urânio enriquecido para fins militares e o controle do Estreito de Ormuz. Tomar esses dois elementos exigiria uma guerra terrestre prolongada, e mesmo assim, a probabilidade de sucesso é incerta. Além disso, essa guerra ainda tem o potencial de se transformar em uma guerra por procuração entre os EUA e a China.

O Departamento de Defesa dos EUA estima que a guerra até agora custou aos contribuintes americanos 37,5 bilhões de dólares, mas esse valor provavelmente está subestimado, pois não inclui os custos econômicos nem os gastos futuros necessários para reabastecer equipamentos e munições aos níveis pré-guerra. O fato de Trump ter arrastado o país para uma guerra cara e sem fim sem a aprovação do Congresso ficará registrado como um dos exemplos mais típicos do grau de quebra da democracia americana.

Nos últimos seis anos, o mundo passou por quatro choques inflacionários (pandemia de COVID-19, guerra na Ucrânia e Rússia, tarifas de Trump, bloqueio do Estreito de Ormuz). Cada um deles resultou em aperto da política monetária e forte correção de mercado. Uma guerra no Irã pode ser a força mais duradoura de estagflação, pois afeta o fornecimento global de energia e commodities, ao mesmo tempo em que eleva os custos de financiamento governamental.

Kevin Warsh está tentando reformular completamente a forma como o Fed mede a inflação, responde à inflação e se comunica com o público, sob a pressão dupla de um choque de oferta e da bolha do mercado de alta da IA. É como trocar todos os componentes de um avião enquanto voa em uma tempestade.

Diante do cenário de inflação acima do esperado e expansão do déficit orçamentário, Walsh enfrenta duas más opções. Ele pode apertar antecipadamente, aplainando a curva de juros, mas isso corre o risco de provocar uma recessão. Ou pode adiar o aperto, deixando o mercado de títulos no trecho longo realizar esse trabalho. Atualmente, ele parece ter escolhido adiar.

Na reunião do FOMC de ontem, o Federal Reserve teve a oportunidade de confirmar as declarações hawkish de Walsh com um aumento de juros, mas não o fez. A reação do mercado de títulos foi uma acentuada acentuação baixista, um sinal de que a credibilidade do Federal Reserve no controle da inflação está se desgastando. Joseph Wang aponta que Walsh, por um lado, compromete-se com a estabilidade de preços e define uma meta de inflação de 2%, mas, por outro lado, altera discretamente os métodos de medição da inflação de forma que não pode divulgar publicamente. Sem um quadro claro, os investidores de títulos não têm base para ancorar suas expectativas, e a volatilidade aumenta de maneira que o mercado de ações dificilmente consegue absorver.

A rentabilidade dos títulos de longo prazo ultrapassou 5,2%, atingindo o maior nível em dois anos. Essa ruptura técnica sinaliza o início de uma nova fase no mercado baixista dos títulos do Tesouro dos EUA, trazendo novas pressões para o mercado de ações.

Gráfico: Taxa de juros dos títulos do Tesouro dos EUA a 30 anos, em gráfico semanal, rompendo 5,2% e atingindo máxima de dois anos. Fonte: Bloomberg

Isenção de responsabilidade: O conteúdo desta comunicação é fornecido apenas para fins informativos e educacionais e não constitui aconselhamento financeiro profissional, recomendação de investimento nem convite para comprar ou vender qualquer título ou instrumento. Esta comunicação não é um serviço de sinais de negociação, e o autor recomenda fortemente que os leitores não sigam suas operações de negociação sem experiência e pesquisa relevantes no mercado. O autor desta comunicação não é um consultor de investimentos registrado nem um planejador financeiro. As informações apresentadas nesta comunicação baseiam-se na pesquisa e experiência pessoais do autor e não devem ser consideradas aconselhamento de investimento personalizado. Qualquer decisão de investimento ou negociação baseada no conteúdo desta comunicação é por sua conta e risco. Desempenho passado não indica resultados futuros. Todos os investimentos envolvem risco de perda, e nenhuma negociação ou estratégia discutida nesta comunicação garante lucro ou é adequada às suas circunstâncias específicas. O autor não assume qualquer responsabilidade por quaisquer ações tomadas ou não tomadas com base no conteúdo desta comunicação. O autor não é responsável por quaisquer perdas, danos ou responsabilidades decorrentes do uso ou mau uso das informações fornecidas.