Analista da Fidenza, Geo Chen, deixa posições em IA amid quedas de alavancagem e riscos de superoferta

Autor: Geo Chen (Fidenza Macro)

Tradução: Deep潮 TechFlow

Leitura destacada da Shenchao: Geo Chen, da Fidenza Macro, liquidou completamente suas posições em semicondutores e infraestrutura de IA em junho deste ano, e agora apresenta seus motivos completos para a posição de baixa. Sua análise abrange o colapso dos ETFs alavancados da Coreia do Sul, o impacto dos modelos chineses sobre a IA fechada padrão, o ponto de inflexão na oferta de poder computacional passando de escassez para excesso, e o risco de perda de credibilidade do Federal Reserve sob pressão de estagflação — para qualquer investidor que detenha ativos relacionados à IA, este artigo merece ser lido atentamente.

Março de 2000. Março de 2008. Janeiro de 2020. Dezembro de 2022. Certos meses estão particularmente nítidos na minha memória; todos foram pontos de virada antes de intensas turbulências de mercado. Acredito que, quando olharmos para trás neste mês no futuro, sentiremos o mesmo.

Em junho deste ano, liquidei todos os meus posicionamentos em semicondutores e infraestrutura de IA e passei para dinheiro. Depois, tirei férias, aproveitando um verão longe do mercado, esperando um verão lateral e sem muitas oportunidades.

O resultado foi totalmente inesperado.

Tudo o que aconteceu no último mês me fez acreditar cada vez mais que o mercado de ações atingiu seu pico. Normalmente sou otimista, então essa conclusão não foi fácil de chegar. Mas, infelizmente, o desenvolvimento no campo da IA, a guerra no Irã e as políticas do Federal Reserve estão se combinando para criar condições de estagflação, com mais volatilidade pela frente. Neste artigo, vou analisar detalhadamente minha lógica para ser baixista.

A IA é a líder deste ciclo de alta e o principal impulsionador do crescimento do PIB. Sem a IA, o mercado de alta carece de suporte. Os fortes lucros dos grandes fornecedores de nuvem e das empresas de semicondutores sustentaram esta alta, por isso alguns dizem: enquanto o crescimento dos lucros e os fundamentos forem sólidos, o mercado de alta poderá continuar. Mas a realidade é que os preços das ações refletem o fluxo de capital e a narrativa de mercado, e os lucros são apenas um dos muitos impulsionadores. A maioria dos mercados de alta atinge seu pico antes da queda nos lucros, e muitas vezes terminam antes mesmo dos analistas começarem a reduzir suas previsões.

Muitos mercados de alta têm uma fase de superaquecimento: capital de baixa qualidade empurra o mercado para novas altas, frequentemente em uma trajetória parabólica. O que se entende por capital de baixa qualidade são grupos com assimetria de informação, insensibilidade aos preços e força de compra insustentável. A fase de superaquecimento geralmente só é clara após o fato, mas se for possível identificar compradores de baixa qualidade impulsionando a última onda de alta, há a oportunidade de detectar o superaquecimento em tempo real. Esse foi exatamente o framework que usei para sair do mercado de criptomoedas em agosto de 2025 — na época, julguei que a MicroStrategy e outras empresas de tesouraria cripto estavam fornecendo liquidez para saída no topo do ciclo.

Nesta rodada de mercado de IA, os capitais de baixa qualidade eram principalmente investidores individuais da Coreia, que compraram em grande volume ETFs alavancados 2x ou 3x da SK Hynix, do Índice Compósito da Coreia (KOSPI) e outros ativos de armazenamento. Esse fluxo de capital se espalhou, elevando a avaliação de empresas em toda a cadeia de valor da IA que se beneficiam de gargalos de oferta. Esses ETFs alavancados geraram centenas de bilhões de dólares em força de compra adicional, mas essa força é insustentável. A demanda por hedge dos produtos levou os market makers a acumularam grandes exposições negativas de gamma, forçando-os a comprar nos dias de alta e vender massivamente nos dias de baixa, o que desencadeou volatilidade intensa, resultando em liquidações e chamadas de margem.

O Citibank estima que os efeitos subsequentes à venda de produtos alavancados já evaporaram US$ 38,7 bilhões, e dados online mostram que 1,2 milhão de contas foram liquidadas — o que equivale a 1 em cada 30 adultos na Coreia do Sul sendo liquidado. O grau extremo de especulação dos investidores individuais na Coreia do Sul supera qualquer cenário que já vi em outros mercados de alta. Uma atmosfera de niilismo financeiro levou muitos investidores individuais coreanos a apostar tudo, usando alavancagem para aumentar suas posições simplesmente porque sentem que chegaram tarde e precisam se recuperar:

Recentemente, um post apareceu na comunidade profissional Blind, contando a história de alguém que sofreu grandes perdas ao adicionar margem. O autor escreveu: "SK Hynix e Samsung Electronics estavam subindo constantemente, mas senti que entrei tarde demais e fiquei assustado." Ele acrescentou: "Usei todos os meus ativos de 1,7 bilhão de wons coreanos, mais 2 bilhões de wons coreanos de margem não liquidada, totalizando 3,7 bilhões de wons coreanos em uma posição total, e no dia seguinte o mercado de ações da Coreia despencou, causando perdas enormes."

—— Da Chosun Business

E, após passar por toda essa dor, o nível de aglomeração das ações de momentum permanece elevado.

Gráfico: Nível de aglomeração dos líderes de momentum do S&P 500 (J.P. Morgan, atualmente em 93,3%, próximo ao pico anterior de julho de 2026). Fonte: J.P. Morgan

Mercados de alta em forma de parábola quase sempre terminam com longas baixas. Quanto mais extremos forem o sentimento, os preços e o alavancagem durante a fase de alta, mais severa será a ressaca subsequente. Após os calls de margem, esses fundos são danificados e raramente retornam. Para que o mercado de alta retorne a novos máximos, esses fundos danificados devem ser substituídos, de alguma forma, por novos fundos e uma nova narrativa — esse processo de recuperação leva muito tempo e nem sempre ocorre.

Aqueles que aguardavam um novo narrativa para reacender o mercado de alta de IA provavelmente ficarão profundamente desapontados. Se há alguma mudança, as narrativas das últimas semanas apenas pioraram. O laboratório chinês de IA Moonshot lançou o Kimi K3, que superou o Claude Fable no Code Arena.

Gráfico: Classificação do Frontend Code Arena, com o Kimi-K3 da Luna Dark em primeiro lugar (1.679 pontos), superando o Claude Fable 5 (1.631 pontos). Fonte: Arena

A Alibaba segue os passos da Moonshot, lançando o Qwen 3.8, um modelo de peso aberto com 2,4 trilhões de parâmetros. O sentimento do mercado também está se inclinando em direção aos modelos abertos, e Jensen Huang, da NVIDIA, é a mais recente figura de peso na área de IA a apoiar publicamente a abertura.

O mestre macroglobal Louis Gave já disse: "Quando a China entra, o lucro some." Isso se confirmou nos setores de veículos elétricos e painéis solares, e agora o mercado teme que a concorrência chinesa leve à commoditização da inteligência. Todos os indícios apontam na mesma direção: o custo da inteligência está convergindo para o custo da capacidade de processamento necessária para suportá-la. Os usuários podem obter desempenho aproximado de modelos open-source a preços muito inferiores aos dos modelos fechados, além de melhor privacidade de dados e ausência de bloqueio, tornando difícil justificar pagar um prêmio pela OpenAI e Anthropic.

Preços mais baixos são bons para os usuários finais, mas são um pesadelo para laboratórios de IA proprietários (OpenAI, Anthropic, Google) que se comprometeram com grandes gastos em locação ou aquisição de capacidade de processamento. Com margens e participação de mercado sendo erosionadas, sua capacidade de levantar capital a valorações mais altas também diminui, enfraquecendo sua capacidade de cumprir compromissos de capacidade de processamento. A decisão da OpenAI de adiar seu IPO para o próximo ano provavelmente se deve à falta de confiança em alcançar uma valoração de US$ 1 trilhão. A queda da SpaceX para US$ 112, 27% abaixo do preço do IPO, pode estar pressionando ainda mais suas perspectivas de IPO. Como a OpenAI e a Anthropic realizam transações cíclicas com outros participantes do ecossistema, tornaram-se pontos únicos de falha para toda a indústria de IA.

Os algoritmos de compra de IA apontam que componentes como poder de computação de IA e memória, redes ópticas, ainda estão em escassez, mas esse raciocínio está errado. Cada operador de commodities sabe que, quando os choques de oferta e gargalos são mais sentidos, geralmente é o topo da bull market. Quando a oferta e a demanda se reequilibram, a bull market geralmente já está completamente invertida. Muitas vezes, a escassez acaba se transformando em excesso, levando a uma longa bear market.

Considerando a capacidade de computação já comprometida ou em construção por novos fornecedores de nuvem e grandes fornecedores de nuvem, não me surpreenderia se houvesse supercapacidade de computação dentro de um ou dois anos.

A capacidade de processamento passou de escassez para excesso, podendo ocorrer simultaneamente com o contínuo crescimento rápido no consumo de tokens e na receita de modelos de IA. A eficiência dos hardwares e algoritmos de IA está aumentando mais rapidamente do que o ritmo de aumento no consumo de tokens pelos usuários, resultando em uma queda nas despesas totais de tokens desde o nível de junho deste ano. O índice de despesas em tokens da Silicon Data mostra que as despesas totais em tokens atingiram o pico em junho e têm caído desde então.

Gráfico: Índice SDLLMTK (índice de gastos em tokens), em queda contínua desde o pico em junho. Fonte: Silicon Data

Como será o excesso de capacidade de mineração? Centros de dados abandonados, promessas não cumpridas e, em alguns casos, inadimplência de dívidas. A cena pode ser feia. Os spreads dos títulos corporativos de provedores de data centers e nuvens hiperscalers estão sinalizando: investimentos exorbitantes em capacidade de mineração estão se tornando uma decisão comercial cada vez mais arriscada.

Gráfico: Espalhamento de títulos de data centers de IA (Hut 8, QTS, Meta, etc.). Fonte: Bloomberg

Gráfico: Risco de crédito no ecossistema de IA em disparada (CDS de 5 anos em pontos-base, SPCX em alta). Fonte: Bloomberg

O mercado de ações não está mais recompensando grandes fornecedores de nuvem que anunciam aumento de gastos em IA, mas eles estão ignorando esse sinal e continuando a aumentar os investimentos.

Gráfico: Estimativas consensuais revisadas de despesas de capital para os exercícios de 2024–2026. Fonte: Bloomberg

O Google anunciou um aumento na despesa de capital em IA de US$ 195 bilhões para US$ 205 bilhões em 2026, e suas ações caíram 7% no dia.

Sei que esse cenário pessimista é difícil de imaginar, mas a história recente oferece muitos lembretes. Quando o Estreito de Ormuz foi bloqueado em abril, quase ninguém previu que o preço do petróleo cairia tão rapidamente para US$ 70. Em janeiro deste ano, quando a prata estava sendo negociada a US$ 120, pouquíssimas pessoas imaginaram que cairia para US$ 55 dentro de um ano. Em 2021, quase ninguém acreditava que as ações de crescimento que dispararam durante aquele mercado de alta cairiam 80% a 90% no ano seguinte. A escassez pode se transformar rapidamente em excesso, e as posições também podem mudar com a mesma rapidez.

Anteriormente, eu acreditava que uma guerra no Irã teria impacto limitado a longo prazo sobre os mercados de ações, mas minha opinião mudou. Esse conflito está se transformando em uma luta intermitente e prolongada. Os hardliners iranianos não têm intenção de abrir mão de suas duas cartas mestras: o estoque de urânio enriquecido para fins militares e o controle do Estreito de Ormuz. Tomar esses dois elementos exigiria uma guerra terrestre prolongada, e mesmo assim, a probabilidade de sucesso é incerta. Além disso, essa guerra ainda pode se transformar em uma guerra por procuração entre os EUA e a China.

O Departamento de Defesa dos EUA estima que a guerra até agora custou aos contribuintes americanos 37,5 bilhões de dólares, mas esse valor provavelmente está subestimado, pois não inclui os custos econômicos nem os gastos futuros necessários para reabastecer equipamentos e munições aos níveis pré-guerra. A ação de Trump de arrastar o país para uma guerra cara e sem fim sem a aprovação do Congresso será registrada na história como um dos exemplos mais típicos do grau de quebra da democracia americana.

Nos últimos seis anos, o mundo passou por quatro choques inflacionários (pandemia de COVID-19, guerra na Ucrânia e Rússia, tarifas de Trump, bloqueio do Estreito de Ormuz). Cada um deles resultou em aperto da política monetária e forte recuo do mercado. Uma guerra no Irã pode ser a força de estagflação mais duradoura entre elas, pois afeta o fornecimento global de energia e commodities, ao mesmo tempo em que eleva os custos de financiamento dos governos.

Kevin Warsh está tentando reformular completamente a forma como o Fed mede a inflação, responde à inflação e se comunica com o público, sob a pressão dupla de um choque de oferta e da bolha de mercado de alta provocada pela IA. É como trocar todos os componentes de um avião enquanto ele voa em uma tempestade.

Diante do cenário de inflação acima do esperado e expansão do déficit orçamentário, Walsh enfrenta duas más opções. Pode apertar antecipadamente, aplainando a curva de juros, mas isso corre o risco de provocar uma recessão. Ou pode adiar o aperto, deixando o mercado de títulos no trecho longo realizar esse trabalho. Atualmente, ele parece ter escolhido adiar.

Na reunião do FOMC de ontem, o Federal Reserve teve a oportunidade de confirmar as declarações hawkish de Walsh com um aumento de juros, mas não o fez. A reação do mercado de títulos foi uma acentuada acentuação baixista, um sinal de que a credibilidade do Federal Reserve no controle da inflação está se esvaindo. Joseph Wang aponta que Walsh, por um lado, promete estabilidade de preços e estabelece uma meta de inflação de 2%, mas, por outro lado, altera discretamente os métodos de medição da inflação de forma que não pode divulgar publicamente. Sem um quadro claro, os investidores de títulos não têm base para ancorar suas expectativas, e a volatilidade aumenta de maneira que o mercado de ações dificilmente consegue absorver.

Os rendimentos de longo prazo ultrapassaram 5,2%, atingindo o maior nível em dois anos. Essa quebra técnica sinaliza a entrada de uma nova fase no mercado baixista dos títulos do Tesouro dos EUA, trazendo novas pressões para o mercado de ações.

Gráfico: Taxa de juros dos títulos do Tesouro dos EUA a 30 anos, semanal, rompendo 5,2% e atingindo máxima de dois anos. Fonte: Bloomberg

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