Estreia de Kevin Warsh, presidente do Fed, em Jackson Hole: Encerramento da orientação futura em meio à IA e à inflação

Nota do editor: Às 22h de Pequim em 28 de agosto, o presidente do Federal Reserve, Kevin Warsh, discursou na Conferência Anual dos Bancos Centrais de Jackson Hole, sendo esta sua primeira intervenção nesta importante reunião anual desde que assumiu o cargo de presidente do Federal Reserve.

Durante seu discurso, Kevin Warsh afirmou que a ferramenta de "orientação futura" em períodos não convencionais cumpriu seu papel em ambientes econômicos normais e deve ser aposentada, sendo necessário que a política monetária retorne à dependência de dados e à disciplina nas decisões.

Diante da variável da era da inteligência artificial, ele reconheceu que os impactos profundos sobre a produtividade, o mercado de trabalho e a estrutura de retorno ao capital ainda são desconhecidos, e o Fed precisa manter uma observação cautelosa. Ao mesmo tempo, ele explicitou sete princípios para orientar a implementação da política: ancorar o objetivo de inflação de 2%, equilibrar a missão de emprego, utilizar a taxa de juros de curto prazo como principal instrumento, monitorar a quantidade de moeda e manter a comunicação contida e com propósito. Esses princípios delineiam uma abordagem de governança que retorna ao mainstream e evita a sobrecarga funcional da política.

Na avaliação da situação, ele considera que o mercado de trabalho está basicamente em linha com o pleno emprego, mas a inflação ainda está muito acima da meta — o PCE em base anual atingiu 3,7%, e mais da metade dos componentes registraram aumentos superiores a 3%. Ele se comprometeu a não pré-definir um caminho político, mas deixou claro que, a menos que haja certeza de que a inflação está se aproximando da meta a uma taxa clara, o Fed "ainda tem trabalho a fazer". O texto transmite uma postura que prioriza a disciplina sobre decisões específicas: julgar com humildade na incerteza e manter firmeza diante da responsabilidade. A política monetária está em um novo ponto de inflexão, e este presidente escolheu ganhar a confiança do mercado com solidez, e não com imprudência, e com transparência, e não com promessas.

O discurso completo de Kevin Wash, traduzido pela Odaily Planet Daily, aproveite～

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Obrigado a todos. É um prazer estar aqui novamente e ver tantas caras conhecidas. Estive ansioso por este fim de semana — onde mais seria apropriado comemorar meu 100º dia como presidente do Fed? Agradecemos profundamente ao presidente do Banco Federal de Reserva de Kansas City, Jeff Schmid, e seus colegas por esta recepção calorosa. Jeff, obrigado a todos vocês.

Há muitos anos, soube que nas trilhas ao redor de Jackson Hole era possível fazer dois tipos de caminhadas completamente diferentes. Posso resumir minha caminhada com o ex-vice-presidente do Federal Reserve, Don Kohn, em duas palavras: **sobrevivi**. Aquelas caminhadas maratonas de ferro, verdadeiras “marchas da morte”, me mostraram um Don Kohn que eu não estava psicologicamente preparado para enfrentar.

Há outra maneira de caminhar — eu a associaria ao meu antigo colega, o ex-presidente do Federal Reserve, Ben Bernanke. Caminhar com o Ben era muito mais tranquilo, uma caminhada leve pelas trilhas sinuosas do Rockefeller Preserve.

Então, antes de partir, faça uma “verificação de saúde” e pergunte a si mesmo: “Hoje é dia de Kohn ou de Bernanke?”

O tema desta reunião é inovação. Acredito que o público e o mercado — por meio da sabedoria coletiva — compreendem que a inovação na forma como o Federal Reserve implementa sua política ajudará a alcançar a estabilidade de preços ao mesmo tempo em que se atinge o pleno emprego.

Abaixo, apresento brevemente o conteúdo do meu discurso desta manhã. Você pode chamar de esboço... ou de roteiro... mas não o chame de “orientação prospectiva”.

Primeiro, discutirei algumas questões de longo prazo que o Fed está considerando, incluindo a mais recente tecnologia geral — a inteligência artificial (IA) — e para onde ela pode levar a economia. Em seguida, abordarei a prática política da orientação antecipada e a interação entre os bancos centrais e os mercados financeiros. Depois, apresentarei alguns princípios fundamentais que considero essenciais para orientar a implementação da política monetária. Por fim, discutirei minha avaliação da situação econômica atual.

Com as montanhas Teton como pano de fundo eterno, estamos aqui para examinar um quadro econômico longe de ser estático. Há pouco tempo — antes da crise de 2008 e durante a década seguinte — economistas e formuladores de políticas falavam sobre “estagnação secular” e “excesso global de poupança”. Na época, uma visão amplamente aceita era a de que um grande volume de capital permaneceria inativo por muito tempo, pois simplesmente não existiam oportunidades de investimento suficientemente atraentes. Tudo de bom parecia já ter sido inventado.

Portanto, o crescimento econômico será fraco e lento. Bem, os tempos realmente mudaram drasticamente. Chegamos a um ponto de virada na história.

O exemplo mais evidente é o desenvolvimento da inteligência artificial — um termo com 80 anos de história usado para descrever a geração mais recente de tecnologias, cuja velocidade de desenvolvimento superou até mesmo as previsões dos defensores dessas tecnologias há alguns anos. A potencialidade de um crescimento econômico significativamente mais elevado está aumentando. Pools de capital cada vez maiores estão fluindo para diversas infraestruturas relacionadas à IA. Um fenômeno semelhante ao **“superlei de Moore”** parece estar ocorrendo. As leis de escala também estão mudando, alterando tanto a forma quanto a velocidade da inovação.

A combinação de capital e mão de obra criou os grandes modelos de linguagem no núcleo da IA. Os usuários compram tokens para obter acesso a esses modelos.

Relata-se que apenas as vendas de tokens de duas principais laboratórios de IA, calculadas anualmente, já superam 100 bilhões de dólares, um aumento de mais de 500% em relação a um ano atrás. O Federal Reserve está acompanhando de perto tudo isso.

Reconhecemos que a IA é uma nova variável — e até mesmo possivelmente um novo fator de produção — que afetará a economia e a implementação da política monetária.

Isso levanta uma série de questões importantes: a aplicação de IA impulsionará um aumento significativo e sustentado na produtividade da economia como um todo? Se sim, quando esse aumento ocorrerá? O uso de tokens complementará ou competirá com a força de trabalho? Os próximos modelos de IA exigirão maior intensidade de capital, ou os próprios modelos poderão ajudar a projetar soluções que exijam menos investimento em capital?

Outra questão ainda não resolvida é a estrutura de mercado resultante. Ainda não está claro onde os retornos de capital acabarão e quanto tempo esse processo levará. Nos estágios iniciais, quanto valor residual fluirá para os proprietários de ativos escassos — laboratórios de IA, fabricantes de chips, produtores de energia e provedores de serviços em nuvem? Ao longo do tempo, quanto valor fluirá para empresas e consumidores? Quais são os impactos amplos sobre os trabalhadores e o objetivo de emprego do Federal Reserve?

Da mesma forma, ainda não sabemos qual é o preço de equilíbrio do Token. Será que surgirão diferentes tipos de Tokens, fazendo com que as pessoas estejam dispostas a pagar cada vez mais para ter acesso aos modelos mais avançados e de melhor desempenho? Para modelos mais antigos, o preço do Token acabará por cair para o nível do custo marginal?

No entanto, é importante esclarecer que suas sugestões serão apresentadas posteriormente e não afetarão as decisões que tomamos sob o atual cenário político. Mas acredito que, para os desafios políticos futuros, o investimento intelectual que realizamos hoje nos preparará de forma mais sólida.

Enquanto nosso grupo de trabalho trabalhava, não esperei para começar a introduzir inovações no Federal Reserve, permitindo que ele se adaptasse às necessidades futuras.

Por exemplo, já comecei a alterar a forma e a função do que o presidente do Federal Reserve chama de “orientação antecipada”. Todos provavelmente sabem que, há muito tempo, me sinto desconfortável com anúncios antecipados de decisões futuras de política.

Eu prefiro outro caminho... A seguir, explicarei o motivo.

Comunicar-se de forma transparente sobre futuras decisões de política não é, por si só, uma virtude. A comunicação deve servir à responsabilidade mais importante do Federal Reserve: implementar bem a política monetária.

As orientações antecipadas, como uma ferramenta política convencional, foram adotadas por mim e meus colegas durante a crise financeira global. Na época, foram essenciais, e introduzimos essa ferramenta de forma muito visível. No entanto, assim como outros legados deixados por crises passadas, acredito que as orientações antecipadas já ultrapassaram o período em que deveriam ser utilizadas. Em tempos normais, o papel das orientações antecipadas deve ser limitado e mantido dentro de fronteiras claras.

Caso contrário, pode criar confusão sob o nome de "clareza".

Divulgar excessivamente o processo de discussão de políticas e fazer promessas excessivas sobre decisões futuras podem enganar mercados, empresas e famílias. Além disso, acredito que, quando os formuladores de políticas fazem algum tipo de quase-compromisso sobre taxas de juros ao longo de todo o ciclo de política, na verdade limitamos nossa liberdade de tomar decisões corretas quando realmente precisamos decidir.

Para elaborar políticas eficazes, ainda precisamos lidar corretamente com a relação entre os mercados financeiros e o banco central. O Federal Reserve precisa de sinais de mercado claros, e esses sinais devem ser o mais não filtrados possível, incluindo indicadores internos do mercado, níveis e variações de preços de ativos em diferentes mercados e setores, preços e volumes de negociação de títulos do Tesouro dos EUA, valor cambial do dólar, custo e disponibilidade de crédito, e preços de bens amplos. Esses indicadores, bem como outros, devem ajudar o Federal Reserve a avaliar a atividade econômica de curto prazo e as perspectivas de inflação ao longo do ciclo econômico.

O Federal Reserve deve manter a humildade, mas nunca ser ingênuo. O Federal Reserve desempenha um papel crucial na economia e nos mercados. Nossas ferramentas políticas também são poderosas. Decidimos a trajetória das taxas de juros de curto prazo. Os participantes do mercado sempre tentarão prever nossas próximas ações. Mas não devemos permitir um mecanismo no qual os participantes do mercado dependam principalmente do Federal Reserve para decidir sua próxima negociação.

A literatura econômica há muito tempo descreve os efeitos distorcionadores trazidos por esse mecanismo, conhecido como o “problema do corredor de espelhos” (hall-of-mirrors problem). Se o mercado for altamente dependente das orientações do Federal Reserve, e o Federal Reserve depender dos preços de mercado, todos nós teremos maior probabilidade de não perceber novos desenvolvimentos, de sermos pegos de surpresa quando a situação mudar e de cometer erros no processo de formulação de políticas.

Ironicamente, os participantes do mercado podem não ser os que arcam com o maior custo no “problema do espelho deformante”. Os danos mais graves provavelmente recairão sobre aqueles que não possuem ativos financeiros. Se o Federal Reserve errar na avaliação da inflação e na avaliação da economia, quem será mais afetado? Não são os vencedores nos mercados financeiros. São os trabalhadores americanos dedicados que precisam enfrentar a inflação excessiva ou empregos repentinamente menos estáveis.

Então, se a orientação futura não se aplica a períodos normais, o novo presidente do Fed não deveria, pelo menos, comprometer-se com uma função de reação clara? Por exemplo, se os dados forem muito fortes ou fracos, ele deveria nos dizer como as taxas de juros mudarão? Espero que nossa compreensão da economia seja precisa o suficiente para fornecer uma resposta mecânica e bem validada — por exemplo, que dependa estritamente de uma função simples, como a regra de Taylor. Mas nosso conhecimento ainda não atingiu esse nível — pelo menos não ainda. E os fatores mais importantes para a implementação correta da política monetária também mudam ao longo do tempo.

Usar previsões para demonstrar a função de reação do Fed é teoricamente mais eficaz do que na prática, e mais eficaz em laboratórios do que no mundo real. Não sou o único a notar que, por exemplo, as orientações futuras de 2021 provavelmente retardaram a resposta política do Fed à alta inflação. Durante meu mandato como presidente, eu e meus colegas nos esforçaremos para construir modelos mais confiáveis e regras mais robustas para orientar as decisões políticas.

Faremos isso, ao mesmo tempo em que reconhecemos claramente que a precisão das previsões econômicas ainda é apenas um desejo. A geopolítica, as cadeias de suprimento globais e a tecnologia estão mudando tão rapidamente e de forma tão significativa que é sábio manter uma humildade moderada quanto ao que podemos e não podemos saber. Em espírito semelhante, devemos ouvir plenamente diversas perspectivas sobre qualquer questão que possa influenciar as decisões de política monetária do Fed. Se o objetivo é alcançar as melhores decisões, não devemos rejeitar visões diferentes sobre a situação econômica.

Então, como encontrar um caminho melhor para a formulação de políticas?

Na próxima palestra, compartilharei alguns princípios fundamentais que orientam meu pensamento sobre como implementar adequadamente a política monetária...

Então, forneço o julgamento sobre a situação econômica que prometi.

Agora vamos falar sobre esses princípios.

Primeiro, notei que, neste trabalho, as notícias de ontem são facilmente confundidas com eventos que estão ocorrendo no momento. O desafio está em distinguir entre os dois. Em outras palavras, devemos examinar a realidade para garantir que não estejamos formulando políticas voltadas para o futuro com base em dados desatualizados ou imprecisos. Também não devemos depender de pontos de dados isolados. A tendência é o mais importante. O Fed é uma instituição responsável por tomar decisões. Fazemos escolhas na incerteza; portanto, os dados em que nos baseamos devem ser o mais relevantes, atuais, precisos e operacionais possível.

Em segundo lugar, o objetivo da ação do Federal Reserve é garantir que a demanda agregada da economia esteja essencialmente alinhada com a oferta agregada. No entanto, o que podemos observar diretamente é apenas a atividade econômica. Nunca conseguimos observar diretamente o que acontece na oferta, apenas inferi-lo. Portanto, avaliar o equilíbrio atual e futuro entre oferta e demanda agregadas é, por si só, impreciso.

Em terceiro lugar, deve ficar claro que não há espaço para qualquer mal-entendido: o objetivo de estabilidade de preços de 2% do Federal Reserve, medido pelo índice de preços de despesas com consumo pessoal (PCE), é um objetivo firme e fixo. Da mesma forma, também devemos deixar claro outro aspecto do objetivo: a estabilidade de preços não é alcançada automaticamente, e a inflação não retornará por si só. Caber ao Federal Reserve alcançar a estabilidade de preços.

Quarto, o Federal Reserve também é responsável por alcançar o máximo emprego. A longo prazo, cumprir a dupla missão não é uma escolha binária. Não acho que a dupla missão do Federal Reserve entre em conflito. Após tudo, a alta inflação por si só prejudica gravemente a prosperidade econômica.

Quinto, as taxas de juros de curto prazo são a principal ferramenta para alcançar a dupla missão. Políticas não convencionais destinadas a estimular a atividade econômica podem ser aplicadas durante períodos de verdadeira crise, mas devem ser usadas com cautela além disso e, se possível, nem devem ser utilizadas.

Sexto, a moeda é importante. Embora possa não estar na moda falar sobre isso hoje em dia, minha posição é que a moeda tem uma relação importante com a política monetária. Devemos prestar atenção à moeda criada pelos bancos centrais, bem como à moeda proveniente do sistema bancário e do sistema financeiro. É verdade que inovações financeiras e outros fatores alteraram os mecanismos de transmissão entre a base monetária, a velocidade da moeda e a economia mais ampla. Mas isso quase não é suficiente para justificar ignorar como a moeda, em última instância, afeta as condições financeiras e os preços.

Por fim, um Fed mais silencioso e com comunicação mais direcionada tem maior capacidade de alcançar seus objetivos. Também podemos ser responsabilizados pelo cumprimento de nossas responsabilidades — esse é o único verdadeiro critério para medir nossa credibilidade. Em palavras do general da Força Aérea dos EUA Chuck Yeager: “No momento em que a verdade se revela, ou há uma razão, ou há resultados.”

Agora, com base nesses princípios, como vejo a economia de hoje? O que realmente está acontecendo na economia lá fora? Provavelmente, todos já viram na ata da reunião de julho o consenso do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC): o mercado de trabalho permanece estável e a produção apresenta desempenho sólido. Mas a inflação ainda está alta demais.

Eu e a maioria dos meus colegas acreditamos que é mais sábio aguardar novas informações entre as duas reuniões — especialmente considerando possíveis desenvolvimentos na cadeia de suprimentos, fluxos de investimento e geopolítica — antes de decidir se é necessário alterar a política de taxas de juros. Também expressamos coletivamente a disposição de agir conforme necessário, dependendo das circunstâncias. Pessoalmente, o que me impressionou hoje foi o desempenho geral da economia. A economia parece ter se fortalecido.

Um dos indicadores da força de uma economia é sua capacidade de resistir a choques. Nesse aspecto, tanto a economia real quanto Wall Street demonstraram uma resiliência notável. Gostaria de compartilhar algumas observações.

Despesas de capital corporativas — ou seja, o “grão de semente” para o futuro crescimento econômico — estão crescendo rapidamente. A taxa de variação no quarto trimestre para investimentos em equipamentos e ativos intangíveis está em cerca de 9%, a taxa mais alta desde 2021. Mais da metade do crescimento das despesas de capital este ano provavelmente pode ser atribuída à construção relacionada à IA. Para as empresas componentes do índice S&P 500, o lucro aumentou mais de 20% no último ano. As margens de lucro estão relativamente altas em comparação com níveis históricos. A volatilidade geral do mercado de ações está baixa. Estamos acompanhando de perto o interior do mercado, observando o desempenho dos setores. As expectativas do mercado em relação às despesas de capital e ao crescimento dos lucros corporativos são bastante elevadas.

Continuarei a monitorar as mudanças em suas taxas de crescimento, ou seja, a segunda derivada da taxa de crescimento. Os efeitos subsequentes sobre os preços dos ativos, a confiança das empresas, a renda dos consumidores e os gastos de consumo também são muito importantes e precisam ser avaliados. Os spreads de crédito dos títulos corporativos e dos empréstimos alavancados estão próximos da extremidade inferior da faixa histórica, e o volume de emissões nesses mercados este ano também foi bastante robusto. Se ampliarmos a visão do mercado de renda fixa para o setor bancário, na Pesquisa de Opinião dos Oficiais de Crédito Bancário de julho, os bancos nos informaram que os padrões para empréstimos comerciais e industriais estão na extremidade mais frouxa da faixa histórica, o que ajuda a explicar o crescimento desses empréstimos este ano.

O mercado de crédito e empréstimos quase não mostra sinais de aperto político, e alguns setores — como habitação e agricultura — estão sob pressão. No entanto, em geral, seria difícil concordar com a ideia de que as condições financeiras gerais sejam claramente restritivas. Apesar dos diversos choques, os gastos reais dos consumidores permaneceram saudáveis, com crescimento superior a 2% nos últimos quatro trimestres. Desde o início deste ano, a taxa de crescimento do PDFP se aproximou de 3%. Este indicador geralmente contém sinais mais eficazes do que o PIB, e a tendência aqui também é positiva.

Em relação ao emprego, que é uma das duas missões do Federal Reserve, nosso país está se saindo bem. O mercado de trabalho é bastante estável. A taxa de desemprego atual de 4,1% ainda permanece baixa em termos históricos e não mudou significativamente nos últimos anos. O número semanal médio móvel de quatro semanas de pedidos iniciais de benefícios de desemprego — um indicador empiricamente validado e altamente em tempo real — está próximo dos níveis mais baixos em décadas. Na minha opinião, a baixa mobilidade atual no mercado de trabalho é parcialmente resultado da grande readequação entre empregadores e trabalhadores que ocorreu após a pandemia. Quando a oferta de mão de obra quase não cresce mais, o número mensal de novos empregos naturalmente permanece em níveis baixos. Sempre existem áreas preocupantes no mercado de trabalho — por exemplo, os recém-formados. Mas, em geral, aqueles que desejam trabalhar estão, na maioria das vezes, mantendo seus empregos ou encontrando novos.

Eles podem estar preocupados com possíveis perturbações no mercado de trabalho no futuro, mas, por enquanto, acho que: o mercado de trabalho está alinhado com o pleno emprego. No entanto, em termos de estabilidade de preços, nossa missão dupla, a situação é mais preocupante. O indicador preferido do Fed para inflação — a variação anual do índice de preços PCE — está atualmente em 3,7%, enquanto a variação em seis meses é de 4,1%. Os indicadores correspondentes do Índice de Preços ao Consumidor (CPI) também estão em níveis elevados, assim como os indicadores de inflação subjacente do PCE e do CPI. Esses indicadores não são perfeitos, mas todos contam uma história semelhante:

A inflação ainda está acima do nosso objetivo de 2%. Portanto, o principal foco do Federal Reserve atualmente deve ser os preços. A tarefa dos formuladores de políticas é identificar a tendência subjacente da inflação — ou seja, as mudanças gerais nos preços na economia, excluindo os efeitos de fatores especiais. Desejamos determinar se a inflação subjacente está aumentando, diminuindo ou estagnada. Não queremos apenas entender a direção da mudança, mas também sua velocidade. Todos esses indicadores amplos de inflação já caíram significativamente em relação aos picos de 2022.

Para avaliar a inflação potencial, descobri que analisar separadamente os 199 componentes do índice de preços PCE é muito útil. Nos últimos 12 meses, 54% dos bens e serviços na cesta PCE tiveram aumentos de preços superiores a 3%. Essa proporção é bem inferior ao pico pós-pandemia, de cerca de 77%, mas ainda claramente superior aos 32% observados nos 20 anos anteriores à pandemia. Se observarmos apenas os últimos seis meses, a conclusão é semelhante: 49% dos bens e serviços na cesta PCE apresentaram aumentos de preços anualizados superiores a 3%. Novamente, essa proporção é bem inferior ao pico pós-pandemia, mas permanece em um nível bastante elevado.

Também é importante notar a alta geral nos preços das commodities recentemente. Precisamos avaliar se essas tendências indicam riscos de alta na inflação. Igualmente importante é determinar se a inflação dos últimos mais de cinco anos já se infiltrou nas expectativas de inflação. A boa notícia é que os indicadores de expectativas de inflação de médio prazo parecem, no geral, estáveis. Os indicadores de compensação por inflação no mercado de swaps também transmitem uma mensagem clara e consistente. Especialmente considerando os desenvolvimentos recentes, os preços de mercado ainda demonstram confiança de que o Fed conseguirá manter a estabilidade de preços — um reconhecimento à instituição do Fed e em linha com seus melhores princípios.

Posso garantir a todos eles... que eles estão certos.

Do ponto de vista da história econômica, uma característica das expectativas de inflação medidas pelo mercado é que, antes de perderem o ancoragem, geralmente parecem muito fortes e estáveis. Essas expectativas não são fáceis de serem deslocadas, e atualmente ainda permanecem firmemente ancoradas. Mas devemos monitorá-las de perto. Garantir que as expectativas de inflação não percam a ancoragem é responsabilidade do Federal Reserve. Há um sinal que ninguém pode ignorar: 65 meses consecutivos de inflação elevada, cuja responsabilidade recai claramente sobre os bancos centrais. E essa responsabilidade, de fato, pertence aos bancos centrais.

Meu critério é: devemos ter certeza de que a inflação potencial está se aproximando do nosso objetivo, e que o ritmo é claro e suficientemente rápido. Caso contrário, ainda temos trabalho a fazer. Este é o nosso trabalho... nossa missão... e também a responsabilidade que devemos assumir.

Hoje, ao estar aqui, faço uma promessa de disciplina, e não de uma decisão específica. Eu e meus colegas do Federal Reserve não somos os primeiros a manter essas posições em momentos tão cruciais. Estamos determinados a valorizar o tempo, aproveitar as oportunidades e fazer o melhor possível em nosso trabalho. Cumprimos nossas responsabilidades com humildade e firmeza. Muitas coisas dependem das escolhas que fazemos. Uma política monetária sólida pode ajudar famílias e empresas a prosperar. Quando implementada de forma eficaz, a política monetária pode ampliar e aprofundar os impulsionadores do crescimento econômico... e ajudar a consolidar o liderado dos Estados Unidos no mundo.

Eu sei que o nosso país exige que pensemos com seriedade, julguemos com cautela e agimos com sabedoria. É uma honra imensa poder servir novamente no Federal Reserve. Agradeço sinceramente aos meus colegas... e a muitos aqui presentes por seu incentivo e conselhos valiosos. Obrigado pela atenção de todos esta manhã.