Autor: Clow - Blockchain em Linguagem Comum
Em 2025, o Ethereum passou por um típico "divergente entre fundamentos e preço".
Em agosto, o preço do ETH ultrapassou o anterior máximo de 2021, atingindo mais de 4900 dólares e estabelecendo um novo recorde histórico. O sentimento do mercado atingiu o nível de "avidez extrema", e as discussões sobre "o Ethereum superar o Bitcoin" voltaram a ser amplamente debatidas.
No entanto, a boa fase não durou muito, e até ao final do ano, o preço do ETH voltou a cair para perto dos 2900 dólares, caindo quase 40% face ao seu máximo. Se olharmos para os dados dos últimos 365 dias, a queda atinge os 13,92%, com uma volatilidade elevada de 141%.
Curiosamente, este ano o Ethereum apresentou, na verdade, um excelente desempenho técnico: implementou com sucesso duas atualizações marcos, Pectra e Fusaka, reestruturando completamente a capacidade de escalabilidade da rede; o ecossistema Layer 2 experimentou um crescimento exponencial, com a cadeia Base gerando receita anual que superou a de muitas blockchains; gigantes como a BlackRock estabeleceram a posição do Ethereum como a camada de liquidação preferida para ativos do mundo real (RWA) através do fundo BUIDL, cujo tamanho ultrapassou os 2000 milhões de dólares.
A tecnologia está a progredir e a ecologia está a florescer, mas os preços estão a cair.
O que está realmente por trás desta "divergência entre fundamentos e preços"?
A Queda do Mitos da Deflação
Para compreender esta divergência, temos de começar pela atualização de Dencun.
A atualização Dencun de 13 de Março de 2024 foi o estopim directo para o colapso da narrativa de deflação do Ethereum.
O núcleo desta atualização é a introdução do EIP-4844, que fornece uma camada dedicada de disponibilidade de dados para as L2 através de transações Blob. Tecnologicamente, esta atualização foi perfeita — os custos de transação nas L2 caíram mais de 90%, melhorando drasticamente a experiência do utilizador nas redes como Arbitrum e Optimism. No entanto, em termos de economia de tokens, provocou fortes turbulências.
Sob o mecanismo EIP-1559, a quantidade de ETH queimado (a força de deflação) depende diretamente do nível de congestionamento do espaço de blocos. O Dencun aumentou significativamente a disponibilidade de dados, mas o lado da procura não acompanhou — embora o volume de transações na L2 esteja a crescer, o espaço Blob está em excesso, levando a taxas Blob que se mantêm há muito tempo em níveis próximos de zero.
Os dados ilustram melhor a situação. Antes da atualização, durante os períodos de pico, o Ethereum queimava diariamente até milhares de ETH; após a atualização Dencun, devido à drástica queda nas taxas de Blob, a quantidade total queimada diminuiu abruptamente. O mais importante é que a quantidade de emissão de ETH (aproximadamente 1800 ETH por bloco por dia) começou a superar a quantidade queimada, fazendo com que o Ethereum voltasse da deflação para a inflação.
De acordo com os dados do ultrasound.money, a taxa de inflação anual do Ethereum em 2024 passou de um valor negativo para um valor positivo após a atualização, o que significa que o fornecimento total de ETH já não está a diminuir, mas sim a aumentar diariamente. Isto derrubou por completo a base narrativa da "moeda ultra-sónica" (Ultra Sound Money).
De fato, a implementação de Dencun "matou temporariamente" a narrativa de deflação do Ethereum. O ETH, que anteriormente era um ativo escasso cuja oferta diminuía com o uso ("quanto mais se usa, menos há"), voltou a ser um ativo com uma política monetária suavemente inflacionária. Esta mudança súbita na política monetária decepcionou muitos investidores que tinham apostado no ETH com base na teoria do "dinheiro ultrassônico" e os levou a abandonar a posição. Um investidor de longo prazo escreveu nas redes sociais: "Comprei ETH por causa da deflação, agora essa lógica desapareceu, por que motivo ainda devo mantê-lo?"
A atualização tecnológica deveria ser uma noticia positiva, mas a curto prazo tornou-se um assassino dos preços. Este é o maior paradoxo do Ethereum neste momento: quanto mais bem-sucedidas as L2, menor é a captura de valor pela rede principal; quanto melhor a experiência do utilizador, maior o impacto negativo sobre os detentores de ETH.
A lâmina de dois gumes do L2: vampiro ou vala seca?
Em 2025, o debate sobre a relação entre a camada 2 e a camada 1 atingiu o seu auge.
Do ponto de vista dos relatórios financeiros, a situação da camada 1 do Ethereum (L1) é realmente preocupante. A cadeia Base, desenvolvida pela Coinbase, gerou mais de 75 milhões de dólares em receita em 2025, representando quase 60% da fatia de lucro inteira do setor L2. Em contraste, apesar da atividade de transações elevada em agosto, a receita do protocolo da Ethereum L1 foi apenas de 39,2 milhões de dólares, um valor que nem sequer se compara com a receita trimestral da Base.
Se considerarmos o Ethereum como uma empresa, a sua receita caiu significativamente, enquanto o seu valor de mercado permanece elevado, o que o torna "caro" aos olhos de investidores de valor tradicionais.
"L2 é um parasita que está sugando o sangue do Ethereum." Esta é uma visão dominante no mercado.
Mas uma análise mais aprofundada revela que as coisas não são nada simples.
Todas as atividades económicas na L2 são, no fim, cotadas em ETH. Em Arbitrum ou Base, os utilizadores pagam o gas em ETH, e nos protocolos DeFi, o colateral principal é o ETH. Quanto mais próspera for a L2, mais líquido será o ETH como "moeda".
Esta prima monetária não pode ser medida apenas pelos rendimentos de gasolina da L1.
O Ethereum está a mudar-se de "serviço direto aos utilizadores" para "serviço às redes L2". As taxas Blob pagas pelas L2 à L1 são, essencialmente, um pagamento pela segurança e disponibilidade de dados do Ethereum. Embora as taxas Blob sejam actualmente baixas, com o aumento exponencial do número de L2, este modelo de receita B2B pode ser mais sustentável do que depender exclusivamente do modelo B2C baseado em utilizadores individuais.
Uma analogia seria: a Ethereum já não é um retalhista, mas sim está a fazer negócios no atacado. Embora os lucros por transação individuais sejam mais baixos, o efeito de escala pode ser muito maior.
O problema é que o mercado ainda não compreendeu esta mudança no modelo de negócios.
Cenário de concorrência: pressões em múltiplas frentes
Não é possível discutir plenamente as dificuldades do Ethereum sem mencionar os concorrentes.
Segundo o relatório anual de 2025 da Electric Capital, o Ethereum continua sendo, sem dúvida, o líder em desenvolvedores, com 31.869 desenvolvedores ativos ao longo de todo o ano, sendo o número de desenvolvedores full-time incomparável com qualquer outro ecossistema.
No entanto, a Ethereum está a perder terreno na corrida pela atração de novos desenvolvedores. A Solana tem 17.708 desenvolvedores ativos, um aumento de 83% em relação ao ano anterior, e destaca-se particularmente entre os novos desenvolvedores.
Mais importante ainda é a segmentação da pista.
No setor de PayFi (Pagamento e Finanças), a Solana estabeleceu a liderança graças à sua elevada taxa de transações por segundo (TPS) e às baixas taxas. A emissão de PayPal USD (PYUSD) na Solana aumentou significativamente, e instituições como a Visa começaram também a testar pagamentos comerciais em grande escala na rede Solana.
Na área de DePIN (infraestrutura física descentralizada), o Ethereum sofreu um revés significativo. Devido à fragmentação entre L1 e L2 e às flutuações nas taxas de Gas, o projeto estrela Render Network migrou para o Solana em novembro de 2023. Projetos de topo da DePIN, como Helium e Hivemapper, também optaram pelo Solana.
Mas o Ethereum também não sofreu uma derrota total.
No setor de RWA (ativos do mundo real) e finanças institucionais, o Ethereum mantém uma posição dominante absoluta. O fundo BUIDL da BlackRock, com um volume de 2.000 milhões de dólares, opera principalmente no Ethereum. Isso demonstra que, ao lidar com liquidações de grandes volumes de ativos, as instituições financeiras tradicionais depositam mais confiança na segurança do Ethereum.
No mercado de stablecoins, o Ethereum detém 54% da quota, cerca de 170 mil milhões de dólares, mantendo-se como o principal portador do "dólar da internet".
O Ethereum conta com os arquitetos e investigadores mais experientes, adequando-se para a construção de infraestruturas complexas de DeFi e financeiras; enquanto os concorrentes atraíram uma grande quantidade de desenvolvedores de camada de aplicações provenientes do Web2, adequando-se para a construção de aplicações orientadas para os consumidores.
Estas são duas posições ecológicas diferentes, que também determinam a direção da competição futura.
A atitude "ambígua" de Wall Street
"Parece não ter recebido fortes reconhecimentos das instituições financeiras mainstream da Wall Street."
Essa sensação não é ilusão.O BlocoOs dados mostram que, até ao final do ano, os ETFs de Ethereum tiveram um fluxo líquido de cerca de 9800 milhões de dólares, enquanto os ETFs de Bitcoin atingiram 21800 milhões de dólares.
Por que as instituições são tão "frias" em relação ao Ethereum?
A razão principal é: devido às restrições regulamentares, os ETFs de commodities lançados em 2025 excluem a funcionalidade de penhor.
A Wall Street valoriza sobretudo o fluxo de caixa. A taxa de juro própria de 3-4% do Ethereum era originalmente a sua principal vantagem competitiva face aos títulos do Tesouro norte-americano. No entanto, para os clientes da BlackRock ou da Fidelity, deter um activo de risco "sem dividendos" (ETH num ETF) é muito menos atraente do que possuir directamente títulos do Tesouro norte-americano ou acções com altos dividendos.
Isso levou diretamente ao efeito de "teto" nos fluxos de capital institucional.
O problema mais profundo é a ambiguidade na posição. Durante o ciclo de 2021, as instituições viram ETH como o "índice de ações tecnológicas" do mercado de criptomoedas, ou seja, um ativo de alta beta — quando o mercado está bom, o ETH deveria subir mais do que o BTC.
Mas em 2025, essa lógica já não se aplica. Se buscarem estabilidade, as instituições escolhem BTC; se buscarem altos riscos e altos retornos, viram-se para outras cadeias públicas de高性能 (alta performance) ou moedas relacionadas com IA. O "retorno alfa" do ETH já não é claro.
No entanto, as instituições também não abandonaram completamente o Ethereum.
Os 2 mil milhões de dólares do fundo BUIDL da BlackRock estão todos no Ethereum, o que envia um sinal claro: ao lidar com a liquidação de ativos no valor de dezenas de milhões de dólares, as instituições financeiras tradicionais confiam apenas na segurança e na certeza jurídica do Ethereum.
A atitude das instituições em relação ao Ethereum é mais como "reconhecimento estratégico, mas observação tática".
Cinco possíveis reviravoltas
Perante o atual período de baixa, em que se baseia o Ethereum para recuperar no futuro?
Primeiro, a quebra de gelo do ETF de garantia.
Os ETFs de 2025 são apenas "produtos semiacabados", e as instituições que detêm ETH não conseguem obter rendimento de aposta. Assim que um ETF com funcionalidade de aposta for aprovado, o ETH tornar-se-á imediatamente num ativo indexado ao dólar com rendimento anualizado de 3 a 4%.
Para fundos globais de pensões e riqueza soberana, este tipo de ativo, que combina crescimento tecnológico (aumento de preços) e rendimento fixo (retorno de hipoteca), tornar-se-á uma escolha标配 (padrão) na alocação de ativos.
Em segundo lugar, a explosão de RWA.
O Ethereum está a tornar-se no novo backend da Wall Street. O fundo BUIDL da BlackRock tem um volume de 2 mil milhões de dólares, e apesar de já ter expandido para múltiplas cadeias, o Ethereum continua a ser uma das cadeias principais.
Em 2026, com mais títulos soberanos, imóveis e fundos de capital privado a serem integrados na cadeia, o Ethereum suportará activos que ultrapassarão os dezenas de milhares de milhões de dólares. Embora estes activos não gerem necessariamente altas taxas de gas, bloquearão grandes volumes de ETH como liquidez e garantia, reduzindo significativamente a oferta circulante no mercado.
Terceiro, a inversão da procura e oferta no mercado de blobs.
A deflação causada por Fusaka é apenas uma desalocação temporária entre oferta e procura. Atualmente, a utilização do espaço Blob está apenas nos 20%-30%, e à medida que surgirem aplicações populares nas L2 (tais como jogos Web3, SocialFi), o espaço Blob será preenchido.
Assim que o mercado de Blob estiver saturado, as suas taxas aumentarão de forma exponencial.Análise do Capital LíquidoÀ medida que o volume de transações da L2 aumenta, as taxas Blob podem contribuir com 30% a 50% para a queima total de ETH até 2026. Nesse momento, o ETH voltará à trajetória de moeda "ultra-sônica" e deflacionária.
Quarto, uma quebra na interoperabilidade da L2.
A fragmentação atual da ecologia L2 (liquidez fragmentada, experiência do utilizador pobre) é o principal obstáculo à adoção em grande escala. O Superchain da Optimism e o AggLayer da Polygon estão a construir uma camada de liquidez unificada.
Mais importante ainda é a tecnologia de processador de pedidos (order sequencer) partilhado baseado na L1. Isto permitirá que todas as L2 partilhem o mesmo grupo de processadores descentralizados, resolvendo não só o problema de trocas atômicas entre cadeias, mas também permitindo à L1 recapturar valor (os processadores precisam质押ar ETH).
Quando os utilizadores puderem alternar entre Base, Arbitrum e Optimism de forma tão fluida como alternar entre aplicações dentro do WeChat, o efeito de rede da ecologia Ethereum explodirá exponencialmente.
Quinto, a Roadmap 2026.
A evolução do Ethereum não pára por aqui. Glamsterdam (primeiro semestre de 2026) concentrar-se-á na otimização da camada de execução, aumentando significativamente a eficiência e a segurança no desenvolvimento de contratos inteligentes, reduzindo os custos de gas e pavimentando o caminho para aplicações institucionais avançadas de DeFi.
Hegota (segundo semestre de 2026) e as Árvores Verkle são chaves para a batalha final. As Árvores Verkle permitirão a operação de clientes sem estado, o que significa que os utilizadores poderão verificar a rede Ethereum a partir do seu telemóvel ou até mesmo do seu navegador, sem necessidade de descarregar dados a nível de TB.
Isto faria com que o Ethereum estivesse muito à frente de todos os concorrentes em termos de descentralização.
Resumo
O Ethereum terá uma "aparência desagradável" em 2025, não porque falhou, mas porque está a passar por uma dolorosa transformação da "plataforma especulativa de retalho" para a "infraestrutura financeira global".
Sacrificou a receita a curto prazo do L1 em troca de uma escalabilidade infinita no L2.
Sacrificou a volatilidade de curto prazo do preço da moeda para obter a proteção regulatória e a segurança de ativos institucionais (RWA).
Este é um viragemo radical no modelo de negócios: do B2C para o B2B, de ganhar com taxas de transação para construir uma camada global de liquidação.
Para os investidores, o Ethereum atual é semelhante à Microsoft no meio da década de 2010, durante a sua transição para serviços na nuvem — apesar de uma cotação temporariamente fraca e da ameaça de concorrentes emergentes, a rede profunda e as vantagens competitivas que construiu estão acumulando força para a próxima fase.
A questão não é se o Ethereum pode emergir, mas sim quando o mercado compreenderá o valor dessa transição.