Fonte｜Letra List
Autores｜Yuan Xinyue, Wang Jing
Em 29 de julho, o preço das ações da SpaceX caiu temporariamente para US$ 107,01 durante o pregão, uma queda de mais de 20% em relação ao preço de oferta inicial de US$ 135 e mais de 50% em relação ao pico de US$ 225,64 após a estreia.
Com base na avaliação máxima de cerca de US$ 2,6 trilhões no início da listagem, o valor de mercado da SpaceX já desapareceu cerca de US$ 1,2 trilhão, o que equivale a perder toda uma Tesla.
Por outro lado, no dia seguinte à divulgação dos resultados do segundo trimestre da Tesla, as ações da empresa fecharam em queda de 14,52%, a US$ 319,69, registrando a maior queda diária em mais de um ano; o valor de mercado da empresa caiu cerca de US$ 214,5 bilhões (aproximadamente R$ 1,5 trilhão) em um único dia, tornando-se o pior desempenho entre os componentes do índice S&P 500 naquele dia. Até o momento, a ação da Tesla ainda não se recuperou e permanece cerca de 18% abaixo do nível anterior à divulgação dos resultados.
Se analisado apenas o faturamento e os dados de entrega, este relatório financeiro não é ruim. No segundo trimestre, a Tesla entregou 480.126 veículos globalmente, um recorde histórico para o período; o faturamento atingiu US$ 28,24 bilhões, um aumento de 26% em relação ao mesmo período do ano anterior, superando também as expectativas do mercado.
Mas o foco do mercado mudou: devido ao aumento contínuo nos investimentos em IA, Robotaxi, Optimus e infraestrutura relacionada, os gastos de capital do segundo trimestre da Tesla atingiram US$ 5,8 bilhões, e o fluxo de caixa livre se tornou negativo em US$ 1,1 bilhão — pela primeira vez em mais de dois anos, a empresa registra fluxo de caixa livre negativo no trimestre. Ao mesmo tempo, a empresa mantém sua orientação para gastos de capital superiores a US$ 25 bilhões ao longo do ano.
Além do fluxo de caixa, há duas outras informações relevantes.
Com base no cálculo da divisão dos quilômetros pagos acumulados revelados nos demonstrativos financeiros da Tesla, a frota de Robotaxi adicionou aproximadamente 700.000 milhas pagas no segundo trimestre deste ano, abaixo das aproximadamente 1,1 milhão de milhas do primeiro trimestre, uma queda de cerca de 36% em relação ao trimestre anterior.
Na conferência de resultados do trimestre, Musk, ao discutir o plano de implantação do Cybercab, afirmou que a Tesla primeiro usará veículos de teste do Cybercab equipados com volante e pedais para coletar dados de condução, antes de expandir gradualmente a implantação das versões sem volante. Isso indica que, embora a Tesla já possua cerca de 10 milhões de veículos nas estradas coletando continuamente dados reais de estrada, o Cybercab, como uma nova plataforma veicular, não pode depender diretamente dos dados dos modelos atuais e ainda precisa completar a coleta e validação de dados específicos para sua própria plataforma.
O mercado de capitais está disposto a atribuir à Tesla uma avaliação muito mais alta do que às empresas automotivas tradicionais, não tanto por causa do número de carros vendidos, mas pela crença de que o Robotaxi e o Optimus impulsionarão o próximo estágio de crescimento. Um dos principais argumentos para o Robotaxi é que a Tesla pode contar com cerca de 10 milhões de veículos para coletar continuamente dados reais de estradas, aprimorando constantemente sua capacidade de condução autônoma e, finalmente, criando um ciclo de dados autossustentável.
Mas o problema exposto desta vez fez o mercado começar a duvidar: em que medida o ciclo de dados enfatizado há muito tempo pela Tesla poderá sustentar o futuro do Robotaxi?
Robotaxi sempre foi uma das histórias mais importantes no sistema de avaliação da Tesla.
Esta história se baseia em uma lógica muito simples: a Tesla possui a maior frota de carros inteligentes do mundo.
Até o segundo trimestre deste ano, a empresa já tinha aproximadamente 10 milhões de veículos em operação contínua nas estradas globais, com quase 1,5 milhão de usuários pagantes do FSD (Full Self-Driving). Diariamente, grandes volumes de dados reais de estradas são retornados para treinar modelos de direção autônoma.
Elon Musk também enfatizou repetidamente que a verdadeira vantagem competitiva da Tesla não é o LiDAR nem os mapas de alta precisão, mas sim esta frota que gera continuamente dados de condução reais. Uma vez que os dados se acumulem suficientemente, a capacidade do FSD continuará a melhorar, eventualmente formando uma rede Robotaxi, que atrairá ainda mais veículos para se juntar e gerar mais dados, criando um ciclo de dados em constante reforço.
Segundo essa narrativa, à medida que os dados reais de estrada continuam a aumentar, os Robotaxis deveriam entrar em uma fase de expansão contínua.
No entanto, ao analisar os dados de quilometragem acumulada do Robotaxi divulgados pela Tesla, analistas descobriram que a quilometragem paga adicional no segundo trimestre foi de aproximadamente 700 mil milhas, uma queda de cerca de 36% em relação às aproximadamente 1,1 milhão de milhas do primeiro trimestre.
É importante esclarecer que este relatório financeiro da Tesla apresenta a quilometragem acumulada paga do Robotaxi, e não dados operacionais trimestrais — conforme o gráfico, a quilometragem acumulada continua a aumentar, sugerindo que o negócio do Robotaxi mantém seu crescimento. Ou seja, os dados acumulados ocultam as mudanças no ritmo operacional trimestral, enquanto os dados trimestrais separados revelam uma outra perspectiva.
Robotaxi tem sido descrito como um negócio capaz de se auto-reforçar continuamente por meio de frota, dados e escala operacional: à medida que mais cidades são cobertas e o número de veículos aumenta, os quilômetros pagos e os dados reais de estrada também deveriam crescer. Mas os dados operacionais do segundo trimestre indicam que essa narrativa ainda não está se materializando no ritmo esperado.
Ao mesmo tempo, uma resposta de Musk durante essa conferência de resultados adicionou uma premissa que até então não havia sido suficientemente discutida.
Ao falar sobre o plano de implantação do Cybercab, ele afirmou que a Tesla primeiro continuará coletando dados de direção com veículos de teste do Cybercab equipados com volante e pedais, e concluirá a calibração do chassi do Cybercab, antes de expandir rapidamente a implantação da versão sem volante.
Embora qualquer empresa de automação autônoma precise realizar testes e validação para novas plataformas ao lançar um novo modelo, quando essa avaliação se aplica ao Cybercab, é difícil não levar o mercado a repensar sua avaliação.
Afinal, para a Tesla, o Cybercab não é um modelo comum.
Ao lançar o Cybercab em 2024, a Tesla definiu claramente sua posição: não possui volante nem pedais, sendo um modelo desenvolvido especificamente para operação de condução totalmente autônoma. Musk estimou na época que o preço do Cybercab seria inferior a US$ 30.000 e que a produção começaria em 2026.
Mais importante ainda, o Cybercab representa a visão da Tesla para a forma final do Robotaxi. Já no Autonomy Day de 2019, Musk propôs que o verdadeiro Robotaxi do futuro não precisará de volante nem pedais (“There will not be steering wheels, pedals.”), sendo capaz de aceitar solicitações, transportar passageiros e completar todo o processo operacional sem a participação de um motorista humano.
Em comparação, o Model Y que atualmente opera serviços de Robotaxi em Austin ainda mantém volante e pedais, e cada veículo é acompanhado por um supervisor de segurança, apresentando um modelo operacional ainda significativamente distante da forma final imaginada por Musk.
Em outras palavras, o atual Model Y Robotaxi serve mais como uma validação do sistema de operação Robotaxi; já o Cybercab é o veículo central que a Tesla deseja realmente implementar para seu modelo de negócio de condução autônoma.
Por isso mesmo, a declaração de Musk de que o "Cybercab ainda precisa acumular dados de direção exclusivos" é especialmente relevante.
Ele explica que os dados reais de estrada acumulados pela Tesla nos últimos dez anos não permitem que o Cybercab pule diretamente a fase de validação. Ir do Model Y ao Cybercab não é uma simples migração de software; para a Tesla, que sempre enfatizou o “ciclo de dados”, isso significa que os dados acumulados não podem ser copiados infinita e gratuitamente para cada nova plataforma.
E para os mercados financeiros, isso significa que o prazo para a implementação do Robotaxi pode continuar sendo adiado.
Na verdade, este já não é o primeiro momento em que o mercado aguarda a Tesla cumprir sua promessa de Robotaxi.
Em 2019, Musk afirmou que 1 milhão de Robotaxis estariam em operação até o final de 2020; nos anos seguintes, ele previu repetidamente que a Tesla alcançaria condução autônoma plena no ano seguinte. No entanto, até 2025, a Tesla apenas iniciou operações limitadas de Robotaxi em Austin, nos EUA, e ainda está na fase de expansão em poucas cidades com frotas de pequeno porte.
As promessas feitas por Musk estão começando a parecer difíceis de saciar.
O desaceleramento da expansão dos robotáxis é apenas uma parte da prova enfrentada pela lógica de avaliação da Tesla.
Nos últimos anos, a Tesla conseguiu manter uma avaliação muito superior às empresas automotivas tradicionais não apenas por produzir e vender veículos elétricos, mas principalmente pelas novas empresas representadas pelo Robotaxi, Optimus e capacidades de IA.
Esses negócios ainda não geraram receita e lucro em escala, mas são considerados capazes de redefinir futuramente o transporte, o trabalho e a manufatura.
Elon Musk tem descrevido Robotaxi e Optimus como os negócios mais importantes do futuro da Tesla por anos. Em 2024, ele chegou a afirmar que o Optimus tem potencial para levar a Tesla a um valor de 5 trilhões de dólares; em 2025, o novo plano de compensação introduzido listou como métricas-chave de avaliação 1 milhão de Robotaxis, 1 milhão de unidades do Optimus, além de metas de lucro e valor de mercado.
Em outras palavras, a avaliação da Tesla já não se baseia apenas em quantos carros são vendidos hoje, mas sim no potencial de lucro que esses novos negócios poderão gerar no futuro.
Mas agora, essas histórias estão passando gradualmente da fase de demonstração conceitual para a validação comercial.
Robotaxis já estão oferecendo serviços pagos; o mercado agora não está mais apenas observando se os veículos conseguem operar sem motorista, mas também se a frota pode continuar a crescer, se a quilometragem operacional pode acelerar seu crescimento, e quando esse serviço conseguirá gerar receita e lucro reais.
A prova enfrentada por Optimus é mais direta.
Em 2024, Musk afirmou que esperava ter mais de 1.000 Optimus realizando "trabalho útil" nas fábricas da Tesla até 2025; posteriormente, elevou ainda mais a meta para a produção de dezenas de milhares de Optimus em 2025. No entanto, até o segundo trimestre deste ano, o Optimus ainda é principalmente utilizado para treinamento interno, coleta de dados e desenvolvimento de funcionalidades.
A Tesla afirmou em seu mais recente relatório financeiro que a linha de produção da primeira geração do Optimus está sendo instalada, e a produção em massa está prevista para começar no final deste ano; Musk também alertou que a produção inicial será muito lenta, pois muitos dos cerca de dez mil componentes do robô precisam de reprojeto na cadeia de suprimentos.
Ou seja, o que o mercado pode ver atualmente ainda são principalmente demonstrações de movimentos, planos de produção e metas de capacidade futura; o Optimus ainda não chegou à fase comercial onde pode ser medido por pedidos, preços de venda e margem bruta.
Ao mesmo tempo, a IA, como uma capacidade produtiva, também começou a entrar na gestão de ROI da Tesla.
Segundo relato anterior do The Information, a Tesla impôs, a partir de 6 de julho, um limite de US$ 200 por semana por funcionário para o uso de ferramentas de IA externas, exigindo aprovação adicional para gastos acima desse valor. Essa medida indica que, mesmo dentro da empresa mais enfocada em IA, as ferramentas de IA externas começam a ser geridas como custos: o volume de uso não equivale mais automaticamente à produtividade, e os investimentos precisam justificar seu retorno.
A mudança nos pontos de atenção do mercado de capitais reflete-se diretamente nas perguntas dos acionistas.
Na plataforma oficial de perguntas e respostas para investidores da Tesla, a pergunta com mais votos neste trimestre questiona diretamente por que a empresa não conseguiu cumprir três vezes seguidas as orientações de curto prazo para o Robotaxi. Essa pergunta recebeu 741 votos, representando aproximadamente 1,5 milhão de ações da Tesla.
Anteriormente, os mercados financeiros avaliavam Musk com base no “futuro”; agora, o mercado está reavaliando o futuro de Musk com base na “velocidade de execução”.
Foi nesse contexto que a possibilidade de fusão entre Tesla e SpaceX passou subitamente de uma ideia de longa data para uma das perguntas mais destacadas nesta chamada de resultados.
Quando perguntado se as duas empresas poderiam se fundir, Musk não negou diretamente. Ele afirmou que a cooperação entre a Tesla e a SpaceX está aumentando constantemente, mas que a fusão das empresas não é adequada para discussão em chamadas de resultados financeiros e deve passar por procedimentos apropriados. O conselheiro jurídico geral da Tesla também se referiu posteriormente à SpaceX como um parceiro importante da Tesla e afirmou que já existem várias transações mutuamente benéficas entre as duas partes.
As razões apresentadas por quem apoia a fusão não são difíceis de entender: a Tesla e a SpaceX já estão colaborando em áreas como baterias, tecnologias de fabricação, infraestrutura de inteligência artificial e a fábrica de chips Terafab. O JPMorgan considera que a integração operacional entre as duas empresas já é bastante profunda, e o compartilhamento de engenheiros, infraestrutura de IA e até mesmo de Musk em si pode criar condições para uma futura fusão. Gwynne Shotwell, presidente da SpaceX, também já afirmou que integrar as empresas pode ajudar a simplificar a gestão das empresas de Musk.
Mas, considerando a realidade, as duas empresas estão em ciclos de valor diferentes. A SpaceX tem um negócio mais maduro e controle mais concentrado, enquanto a Tesla é uma empresa pública com ampla propriedade acionária. Se o preço da transação favorecer qualquer uma das partes, os acionistas da outra podem achar que estão pagando pela estratégia geral de Musk.
Quanto à possibilidade real de fusão, esse é outro problema — o ponto-chave é que o próprio debate já liberou um sinal digno de atenção: os mercados financeiros estão começando a reavaliar o valor dos demais ativos de Musk e se esses ativos podem fornecer suporte mais sólido ao futuro da Tesla.
E agora, os vários negócios-chave que Musk usava para sustentar a avaliação futura da Tesla não estão sendo realizados no ritmo esperado pelo mercado.
Para uma empresa cujo valor de mercado foi construído ao longo do tempo com base em expectativas futuras, é um processo inevitável que, quando um negócio entra na fase de comercialização, o mercado comece a se concentrar em receita, lucro e fluxo de caixa, em vez de se contentar com demonstrações técnicas e visões.
O futuro终究要兑现，这本来就是资本市场存在的意义。
Mas o mercado de capitais também tende a ignorar outra coisa: o resgate é, por si só, o que mais exige tempo.
Ao revisar a trajetória empreendedora de Musk nos últimos vinte anos, os mercados financeiros sempre superestimaram a velocidade, enquanto Musk sempre estendeu o prazo.
Em 2017, a Tesla entrou na famosa "Production Hell" devido ao aumento da produção do Model 3, enfrentando pressão contínua sobre seu fluxo de caixa livre; o mercado chegou a temer se a empresa precisaria levantar novos fundos ou sequer sobreviver. Musk posteriormente lembrou que, na época, a Tesla estava a poucas semanas da falência.
Nos anos seguintes, as fábricas superiores de Berlin e Texas foram construídas sucessivamente, e os gastos de capital da Tesla permaneceram elevados por um longo período, com fluxo de caixa livre apresentando flutuações significativas. Somente após a produção em escala do Model 3 e do Model Y, e com o aumento gradual do negócio de armazenamento de energia, a empresa voltou a entrar em uma fase de fluxo de caixa estável.
O mesmo vale para o desenvolvimento da SpaceX.
As três primeiras lançamentos do Falcon 1 falharam todos; o Falcon 9 levou anos de iterações para estabelecer uma capacidade confiável de reutilização; o Starlink só se tornou uma das principais fontes de receita da SpaceX após lançamentos contínuos de milhares de satélites e anos de investimento de capital.
Para Musk, ter fluxo de caixa livre negativo não é a primeira vez que acontece.
Muitas vezes, o fluxo de caixa livre negativo não é o fim da história, mas sim a fase mais cara antes de realizar a história.
Essa também é a característica mais única do modelo de negócios de Musk: ele não conta todas as histórias de uma vez e depois espera que todas se realizem simultaneamente; em vez disso, continua usando os negócios já realizados para sustentar o futuro ainda não concretizado.
Os fundos provenientes da venda do PayPal serviram como ponto de partida para a fundação da Tesla e da SpaceX; o fluxo de caixa gerado pelo Model 3, Model Y e pelo negócio de armazenamento de energia sustenta os investimentos contínuos no Robotaxi e no Optimus; a receita comercial gerada pelos foguetes Falcon e pelo Starlink sustenta o avanço contínuo do Starship.
Ou seja, o que Musk realmente construiu não são projetos isolados, mas um modelo de capital capaz de se autoalimentar: usar negócios já realizados para financiar o futuro ainda não realizado.
Diante da queda nas ações da SpaceX e do aumento das posições curtas, Musk mais uma vez recorreu à sua resposta familiar de "anti-venda a descoberto".
Em 18 de julho, ele declarou no X que as instituições que mantêm grandes posições curtas prolongadas na SpaceX têm “probabilidade muito baixa de sobrevivência”.
Na época, a ação da SpaceX já havia recuado significativamente desde seu pico após a estreia, permitindo que os vendedores descobertos obtivessem lucros contábeis consideráveis. Dados da Reuters mostram que, até o final de julho, os lucros contábeis dos vendedores descobertos da SpaceX totalizavam cerca de US$ 15,5 bilhões, com cerca de 56% das ações em circulação livre emprestadas.
Esta também é a forma mais típica de resposta de Musk: quando o mercado começa a se concentrar na realização de lucros a curto prazo, ele sempre tenta reorientar a discussão de volta para o valor de longo prazo.
Esta rodada de reavaliação do mercado sobre a Tesla não é algo ruim.
Isso significa que os mercados de capital começam a exigir que Musk prove que seu próximo plano pode se tornar uma realidade comercial, assim como as histórias anteriores.
Mas, ao mesmo tempo, realizar nunca é algo que pode ser feito em um único trimestre ou com um único relatório financeiro.
Os mercados financeiros sempre desejam que o futuro chegue o mais rápido possível, mas o verdadeiro futuro geralmente é mais lento do que todos imaginam.
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