TL;DR

· O economista anterior do Federal Reserve mudou sua posição política de “manter as taxas inalteradas” para “aumentar as taxas”, defendendo que o Federal Reserve aumente primeiro 25 pontos básicos em setembro, com um aumento acumulado até o final do ano que pode chegar a 50 a 75 pontos básicos.

·Os dados atuais de inflação ainda sustentam a manutenção das taxas, mas o progresso na desinflação é limitado. O PCE subjacente de julho aumentou 0,2% em base mensal, equivalente a uma taxa anual de cerca de 3%, ainda distante da meta de 2%.

· Sahm acredita que a desaceleração da inflação nos últimos três meses pode ser influenciada por fatores sazonais e não necessariamente indica uma melhora significativa na tendência subjacente da inflação.

· Se o conflito no Oriente Médio elevar persistentemente os preços da gasolina e do diesel, a pressão sobre os custos pode se espalhar gradualmente da energia para o transporte e outros bens e serviços essenciais.

As tensões comerciais entre os Estados Unidos e o Canadá indicam que o ciclo de aumento de tarifas pode não ter terminado, e a inflação dos bens pode sofrer nova pressão.

O investimento em infraestrutura de IA pode, a curto prazo, aumentar os preços de componentes-chave, como chips de armazenamento, e sua natureza inflacionária difere de choques energéticos ou tarifários únicos.

· O aumento dos juros não é uma reversão total do cenário base de inflação de Sahm, mas sim uma gestão de risco: hedge contra a possibilidade de inflação permanecer acima da meta no próximo ano com um aperto moderado.

Nota do editor: O desafio enfrentado pela Reserva Federal na reunião de setembro não é apenas se o mais recente relatório CPI está mais quente ou mais frio.

Os dados recentes de inflação, embora tenham caído em relação ao início do ano, ainda apresentam uma taxa de redução lenta; ao mesmo tempo, a situação no Oriente Médio, as tensões comerciais entre os Estados Unidos e o Canadá, e a demanda por chips impulsionada pelos investimentos em infraestrutura de IA estão gerando novas pressões sobre os preços.

A economista e criadora da "Regra de Sahm", Claudia Sahm, alterou sua posição anterior de apoio à manutenção das taxas de juros inalteradas. Ela argumenta que, com base apenas nos dados atuais, o Fed ainda pode optar por aguardar; no entanto, a política monetária deve lidar com riscos futuros, e não apenas explicar a inflação já ocorrida. A persistência dos preços elevados de energia pode se transmitir à inflação subjacente, novas tarifas podem interromper a desinflação dos bens e os gastos em capital da IA podem gerar pressões de demanda mais duradouras.

Ela ainda considera a desaceleração da inflação como o cenário base e reconhece que a decisão de aumentar ou não as taxas é quase uma questão de 50-50. No entanto, diante da incerteza de que a inflação do PCE retornará automaticamente a 2% nos próximos dois anos, ela defende um pequeno aumento na taxa de juros como uma medida de "segurança".

A seguir está a tradução do texto original:

Por que eu mudei de “manter as taxas inalteradas” para apoiar um aumento nas taxas?

Aumento de juros ou manutenção dos juros? Esta é a pergunta que a reunião do Fed na próxima semana precisa responder. Pode-se afirmar que já há divergências entre os membros do Fed, e é provável que essas divergências não possam ser resolvidas por um único relatório CPI.

Recentemente, alterei minha escolha de política que considerava apropriada de “manter as taxas inalteradas” para “aumentar as taxas”. A razão é que já não tenho certeza de que a inflação PCE possa retornar a 2% nos próximos um ou dois anos se a Reserva Federal não aumentar ainda mais as taxas.

Mais importante ainda, os riscos de alta da inflação têm aumentado desde julho. Acredito que o Fed pode começar com um aumento de 25 pontos básicos em setembro e acumular um total de 50 a 75 pontos básicos até o final do ano, para garantir que a inflação desça de forma oportuna e sustentável.

Isso não significa que os dados atuais de inflação pioraram significativamente. Pelo contrário, os dados recentes apresentam um leve tom positivo. O que realmente inclinou a balança de riscos em direção a um aumento de juros é a persistente falta de alívio na situação no Oriente Médio, a guerra comercial entre os Estados Unidos e o Canadá, e a escassez de chips causada pela construção de IA.

Se observar apenas os dados atuais de inflação, o Fed ainda pode optar por manter as taxas inalteradas, mas os motivos já não são mais suficientes.

Até julho, tanto a inflação geral quanto a núcleo do PCE caíram em relação aos picos do início do ano, o que pode ser visto como evidência de que a desinflação continua, mas com melhoras limitadas. A taxa de inflação nos últimos 12 meses diminuiu lentamente, e os PPI e CPI divulgados esta semana constituirão os principais inputs para os dados do PCE de agosto. O mercado espera amplamente uma further desaceleração da inflação, mas ainda está longe da meta de 2%.

Sou cauteloso em relação aos sinais positivos liberados pela variação da inflação nos últimos três meses. Nos últimos anos, a inflação do PCE apresentou certa sazonalidade: mais alta no início do ano, seguida por uma queda gradual. Em julho, o PCE núcleo subiu 0,2% na base mensal, o que equivale a uma taxa anual de cerca de 3%. Essa taxa é inferior à do primeiro semestre, mas ainda claramente acima da meta de 2%.

Portanto, os dados recentes parecem mais uma correção do aquecimento anormal no início do ano, retornando ao ritmo já elevado do ano passado, e não demonstram uma melhora substancial na tendência subjacente da inflação.

A característica sazonal da inflação core PCE, que é mais alta no início do ano e diminui no meio do ano, pode estar superestimando o sinal de desaceleração nos dados dos últimos três meses.

Os choques temporários estão se tornando mais duradouros

Dado que o progresso na desinflação foi limitado e o mercado de trabalho permaneceu sólido, por que o Fed mantinha anteriormente as taxas inalteradas? E por que eu ainda apoiava essa decisão até algumas semanas atrás?

O ponto crucial é o tipo de choque que impulsiona a inflação.

As tarifas aumentaram significativamente no ano passado, elevando os preços dos produtos. No entanto, após os custos de importação mais altos serem plenamente refletidos nos preços finais, o impacto adicional das tarifas sobre a inflação geralmente diminui gradualmente. O mesmo ocorre com a interrupção do fornecimento de energia no Oriente Médio: os preços da energia sobem rapidamente inicialmente, mas, uma vez que o conflito termine, os preços podem cair e, por sua vez, reduzir a inflação.

Esse tipo de choque geralmente causa um aumento temporário nos preços, sem necessariamente gerar inflação persistente. Se o Fed responder com aumentos de juros, pode acabar suprimindo excessivamente a demanda para conter pressões de preços que naturalmente se dissipariam.

Os dados anteriores estão basicamente alinhados com esse julgamento, mas os riscos futuros já mudaram.

O simples aumento dos preços da energia não é suficiente para justificar um aumento dos juros pelo Federal Reserve. No entanto, se os preços da energia permanecerem elevados por um longo período e gradualmente se transmitirem a bens e serviços não energéticos, a política monetária pode precisar responder.

A experiência histórica mostra que, após o aumento dos preços da energia, as tarifas aéreas geralmente sobem rapidamente; a reação de outros preços essenciais é menor e mais lenta, e o efeito de transmissão pode atingir seu pico após um ano ou mais. Um aumento de 10% nos preços da gasolina está associado a um aumento de aproximadamente 0,2 ponto percentual na inflação subjacente nos próximos 12 meses.

The transmission of higher energy prices to core inflation is slower, with impacts potentially peaking after a year or longer.

Este impacto parece limitado, mas quanto mais tempo os preços de energia permanecerem elevados, mais evidente se torna o impulso acumulado sobre a inflação.

Quando o conflito no Oriente Médio começou, assumir sua resolução rápida como cenário base era razoável, mas agora torna-se cada vez mais difícil fazer essa suposição. Se os preços da gasolina permanecerem nos níveis atuais, o impacto sobre a inflação subjacente pode persistir até o próximo ano.

O preço do diesel merece atenção especial. Como um custo importante para o sistema de transporte e logística, o aumento do diesel afeta uma ampla gama de bens e serviços. A falta de progresso na recuperação da passagem pelo Estreito de Ormuz significa que a inflação subjacente ainda enfrenta riscos adicionais de alta.

Os minutos da reunião do Fed em julho mostraram que a maioria dos funcionários considerou que o impacto das tarifas sobre a inflação já atingiu seu pico e diminuirá gradualmente no futuro.

Essa tendência já está refletida nos dados. Após a entrada em vigor das tarifas no ano passado, a taxa anualizada de três meses dos preços dos bens essenciais aumentou rapidamente, atingindo um pico no início deste ano e recuando significativamente durante o verão.

Após a implementação das tarifas, a inflação dos bens básicos nos EUA aumentou significativamente por um tempo; recentemente, caiu, mas um novo resfriamento depende da premissa de que as tarifas não serão aumentadas novamente.

Mas a continuação da desinflação dos produtos depende da premissa de que as tarifas aduaneiras não aumentem.

Atualmente, o volume de produtos canadenses importados afetados pela tarifa adicional de 50% dos Estados Unidos é relativamente limitado, mas medidas de retaliação do Canadá contra produtos americanos podem levar os Estados Unidos a aumentar ainda mais as tarifas. Mais importante ainda, esse conflito demonstra que o governo dos Estados Unidos continua a utilizar tarifas como ferramenta de negociação.

Portanto, em comparação com a última reunião do Fed, o risco de que os tarifas reinflamem a inflação aumentou.

A infraestrutura de base da IA é outra fonte de inflação subestimada. Os últimos resultados da NVIDIA mostram que a demanda por IA permanece forte, com previsão de que os grandes provedores de nuvem gastem mais de US$ 1 trilhão em despesas de capital no próximo ano.

Do ponto de vista de cinco ou dez anos, a IA pode gerar um efeito deflacionário após aumentar a produtividade. Mas no horizonte de um ano, que é o período de maior preocupação para a política monetária, o investimento em IA provavelmente terá um impacto inflacionário.

Os dados de preços de consumo e investimento corporativo já mostram que os preços dos chips de armazenamento estão aumentando. Embora os gastos relacionados possam representar uma parcela limitada na economia como um todo, eles ainda aumentam o risco de inflação ascendente.

O investimento em infraestrutura de IA está impulsionando a demanda por chips de armazenamento, e já há sinais de aumento nos preços de consumo e investimento corporativo relacionados.

A pressão de preços causada pela construção de IA é, em essência, um fator de demanda. Em relação ao impacto da energia e das tarifas, o Federal Reserve pode escolher ignorar temporariamente, pois seus efeitos podem desaparecer por conta própria; porém, por trás da escassez de chips de armazenamento há uma demanda de investimento em expansão contínua, e a mesma lógica pode não se aplicar.

O aumento dos juros é um seguro contra riscos futuros

Em termos gerais, meu cenário base ainda é de inflação continuando a cair. No entanto, os riscos de alta para a inflação já são consideráveis e estão distribuídos em diversos setores, como energia, commodities, transporte e investimentos em tecnologia.

Do ponto de vista da gestão de riscos, o Fed tem motivos para apertar ainda mais a política monetária. Elevar as taxas durante a fase de queda da inflação pode parecer contraditório, mas o objetivo da política não é apenas fazer com que a inflação alcance finalmente 2%, mas também garantir que, no próximo ano, a inflação diminua de forma suficientemente credível.

Aumentar os juros moderadamente agora é como comprar um seguro contra o risco crescente de inflação.

Claro, manter as taxas inalteradas também tem fundamentos válidos, especialmente quando os tomadores de decisão dão mais peso aos dados existentes do que às previsões e aos riscos de cauda. Se os dados de inflação desta semana mostrarem melhora significativa, ou se os riscos mencionados acima se atenuarem, também poderia voltar a apoiar a manutenção das taxas. A avaliação da política monetária exige ajustes contínuos à medida que novas informações surgem.

Desde 2024, tenho participado do "Shadow Economic Forecast Summary" organizado pela Universidade de Duke. Em março deste ano, ainda previa que o Fed reduziria as taxas dentro do ano; em junho, mudei para apoiar a manutenção das taxas inalteradas; agora, acredito que pode ser necessário aumentar as taxas duas vezes dentro do ano e que a trajetória das taxas nos próximos anos será mais alta.

Isso não significa que o Fed certamente aumentará as taxas. Para aqueles que anteriormente consideravam mais apropriado manter as taxas inalteradas, eles precisam mudar de posição, como eu, para formar uma maioria a favor de um aumento. Ainda é uma escolha muito próxima.

O mercado precisa de mais do que apenas uma decisão

A decisão de aumentar os juros ou manter a taxa inalterada na reunião de setembro será difícil. Os dados atuais de inflação ainda são suficientes para apoiar uma postura de espera do Fed, mas as perspectivas de inflação pioraram devido ao aumento dos riscos ascendentes. Com base nisso, acho mais apropriado aumentar ligeiramente a taxa da taxa de fundos federais.

Regardless of the final decision made by the Federal Reserve, the market needs a clear explanation.

É compreensível não saber o resultado antes da reunião do FOMC; o inaceitável é que, após a coletiva de imprensa, o mercado ainda não saiba por que o Fed tomou essa decisão.

Se a maioria dos funcionários ainda acredita que a inflação retornará rapidamente a 2%, eles precisam explicar de onde vem essa confiança; se já não têm mais certeza disso, o Fed deve agir para restaurar a credibilidade de que a inflação poderá retornar ao objetivo.

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