Fundos de empréstimo DeFi apresentam riscos de evasão fiscal à medida que usuários adiam vendas

Artigo escrito por Andjela Radmilac

Tradução: Saoirse, Foresight News

Imagine um investidor que comprou Ethereum por US$ 1.000 e cujo preço subiu posteriormente para US$ 4.000. Agora, ele deseja resgatar US$ 1.000. Se vender um quarto do Ethereum, embora obtenha dinheiro em caixa, gerará um ganho de capital de US$ 750 de acordo com as regras fiscais norte-americanas para ativos digitais de investimento.

No entanto, o DeFi oferece outra solução. Os detentores podem depositar todo o Ethereum como garantia em um protocolo de empréstimo e emprestar uma stablecoin vinculada ao dólar no valor de 1.000 dólares.

Este empréstimo não é considerado renda tributável; o Ethereum ainda pode aproveitar os ganhos provenientes de futuros aumentos de preço; os detentores podem obter fundos utilizáveis e conversíveis em moeda fiduciária sem precisar vender os ativos originais.

Embora esse método possa ajudar os detentores a economizar uma grande quantia em impostos, também introduz riscos vulneráveis. Essa dívida de 1000 dólares tem uma taxa de colateralização inicial de 25% (valor da garantia de 4000 dólares); se o preço do Ethereum cair para 2000 dólares, a relação empréstimo-valor será duplicada para 50%, e, combinada com os juros acumulados sobre a dívida, essa proporção ainda aumentará.

Quando a proporção ultrapassar o limite definido pelo protocolo, o código ativará a liquidação da garantia: traders externos poderão reembolsar parte do empréstimo e adquirir parte do Ethereum com desconto.

Embora o mutuário tenha adiado a venda tributável, o pool de empréstimos assume os riscos associados à volatilidade do preço da garantia, ao montante da dívida e à disposição do mutuário em liquidar sua posição antes da liquidação.

As decisões fiscais pessoais tornam-se parte de um mercado de crédito compartilhado financiado por outros usuários, enquanto a maioria dos credores vê apenas uma sequência de endereços de carteira.

Lisa De Simone da Universidade do Texas em Austin, Peiyi Jin da Universidade Nacional de Cingapura e Daniel Rabetti da Universidade Nacional de Cingapura estudaram a relação acima em um artigo de trabalho sobre planejamento fiscal e risco de crédito em DeFi.

O objeto de estudo é o protocolo de empréstimo DeFi Venus na BNB Smart Chain, que executa regras por meio de contratos inteligentes, permitindo aos usuários fazerem staking de ativos criptografados e emprestar outros tokens.

Período de amostra do estudo: 12 de novembro de 2020 a 31 de julho de 2022, abrangendo 15 tokens principais da plataforma Venus. O estudo compreende aproximadamente 13 milhões de transações, gerando 1,36 milhão de observações diárias de mutuários (um registro por dia por carteira ativa), com cerca de 3% dos traders apresentando inadimplência conforme definido no artigo.

Na contexto DeFi, inadimplência e atrasos em empréstimos imobiliários não são os mesmos e precisam ser esclarecidos. A definição de inadimplência no artigo: a relação empréstimo/valor do ativo de um empréstimo permanece consistentemente acima do limiar de 60% do protocolo Venus por pelo menos 7 dias consecutivos, durante os quais o mutuário não realizou depósitos adicionais nem contraiu novos empréstimos; o montante acumulado da exposição à dívida inadimplente totaliza US$ 133,34 milhões. Um empréstimo em risco é contabilizado em múltiplas datas de estatística, portanto, esse valor total representa a exposição diária acumulada ao risco, e não o principal efetivamente perdido em um único evento.

A versão tradicional desta estratégia é chamada de "Compre, Empréstimo, Morra". Os investidores compram ativos, aguardam a valorização desses ativos e, em seguida, usam os ativos como garantia para obter empréstimos que financiem seu estilo de vida, sem vender os ativos nem realizar lucros.

O empréstimo contínuo pode adiar o imposto sobre ganhos de capital por muitos anos; as regulamentações americanas relacionadas a heranças estabelecem que os herdeiros, ao herdar ativos, podem redefinir a base tributária desses ativos, eliminando a maior parte da carga tributária sobre os ganhos acumulados durante o período de detenção do proprietário original.

Antes, isso era uma operação exclusiva para ricos: bancos privados atendiam apenas clientes de alto patrimônio com garantias suficientes e resistência à queda. Os bancos podiam avaliar a situação financeira geral do cliente, definir o limite de empréstimo, negociar termos de parceria e, antes que as garantias fossem vendidas forçosamente, havia espaço para ambas as partes resolverem os riscos.

O DeFi transforma completamente esse negócio altamente dependente de due diligence manual em código. O software não precisa avaliar a qualificação geral do cliente, apenas lê os ativos na carteira e aplica as mesmas regras de colateralização a todos os usuários.

O limite de serviço foi reduzido significativamente, mas o custo é que todo o sistema é baseado em garantia excessiva: os mutuários devem depositar ativos com valor superior ao empréstimo desde o início.

De acordo com os parâmetros do Venus descritos no artigo: até 6.000 dólares em dívida podem ser emprestados contra garantias qualificadas no valor de 10.000 dólares. Empréstimos totais deixam quase nenhum espaço de proteção contra quedas de preço; emprestar apenas 2.000 dólares oferece uma margem de segurança robusta. Ambas as contas são monitoradas continuamente por código que acessa os preços de mercado do oráculo.

Quando o valor da garantia cai abaixo do limiar, os清算人 podem reembolsar parte da dívida, adquirir a garantia com desconto, recuperar a conta e receber recompensas. Esse mecanismo foi projetado para proteger o pool antes que o valor da garantia caia abaixo da dívida. No entanto, a venda rápida de ativos e a baixa liquidez de mercado podem enfraquecer a eficácia da liquidação, e a congestão da rede blockchain também pode impedir que os清算人 executem as operações a tempo.

Motivos fiscais complicam ainda mais o risco do lado do mutuário: para reduzir o risco, é necessário realizar operações de negociação, pagar a dívida ou vender parte da posição valorizada.

Os mutuários que emprestam para adiar transações tributáveis tendem a atrasar a liquidação de suas posições; essa tendência de atraso é mais pronunciada quanto maior for o lucro contábil ou quando a posição estiver prestes a atingir o prazo mínimo para qualificação como ganho de capital de longo prazo.

As stablecoins aumentam significativamente a atratividade deste modelo de negociação. Tokens atrelados ao dólar transformam ativos colaterais voláteis em poder de compra em dólar diretamente utilizável. Os traders podem continuar a fazer staking de ativos como o Ethereum, emprestar USDT ou USDC e utilizá-los para outros fins.

Grandes detentores estão usando ativos criptográficos como garantia para emprestar stablecoins, obtendo liquidez enquanto mantêm a exposição ao preço dos ativos subjacentes.

Ao abrir o empréstimo, a taxa de colateral visualizada no contrato estava normal. No entanto, o contrato não tem como saber: que o mutuário comprou Ether a um custo extremamente baixo, que vender resultaria em lucros significativos, ou que manter por alguns meses adicionais traria benefícios fiscais consideráveis. Esses fatores, todos eles, influenciam as escolhas de comportamento do mutuário quando o empréstimo se torna arriscado.

Os pesquisadores precisam distinguir entre comportamentos impulsionados por impostos e as flutuações de mercado próprias da criptomoeda; a Lei de Infraestrutura e Emprego, em vigor em 15 de novembro de 2021, ofereceu uma oportunidade de pesquisa.

A seção 80603 da lei amplia as obrigações de relatório de informações dos corretores de ativos digitais. Os traders antecipam que suas extensas atividades na blockchain serão relatadas ao Serviço de Receita dos Estados Unidos (IRS) no futuro.

A lei altera as expectativas dos traders quanto à declaração de impostos por terceiros, constituindo um evento de choque externo: o comportamento dos contribuintes americanos potenciais será afetado, enquanto os usuários internacionais não serão afetados por essa mudança na política.

Este sistema de declaração de impostos levou muito tempo para ser implementado. A partir de 1º de janeiro de 2025, os corretores custodiários devem relatar a receita total das transações de compra, venda e troca usando o formulário 1099-DA; regras posteriores do Serviço de Receita dos EUA exigem ainda que, a partir de 1º de janeiro de 2026, algumas transações relatem a base de custo dos ativos.

As regras regulatórias acima aplicam-se apenas a instituições que realmente guardam os ativos dos usuários; serviços DeFi não custodiados atualmente não estão abrangidos pela regulamentação.

Mas o valor da pesquisa deste artigo provém das expectativas dos participantes do mercado no momento da promulgação da lei em novembro de 2021 — as pessoas anteciparam que os registros de negociação seriam relatados, e não aguardaram a implementação formal dos formulários de declaração de impostos.

Os pesquisadores compararam os dados antes e depois da promulgação da lei (muito antes da aplicação efetiva da regulamentação), captando a reação do mercado à "possibilidade de que futuras negociações serão observadas pela regulamentação", e não apenas a resposta passiva aos formulários de declaração já entregues.

A blockchain em si não revela a nacionalidade do usuário nem sua identidade como residente fiscal; os pesquisadores só podem inferir, por características, quais carteiras provavelmente pertencem a usuários dos EUA: transações concentradas no horário de trabalho nos EUA, comportamentos anômalos durante feriados exclusivos dos EUA e detenção de stablecoins em dólares regulamentadas pelos EUA.

Cada dimensão de inferência apresenta possibilidade de erro, portanto, o artigo fornece múltiplos métodos de cálculo e utiliza critérios rigorosos com múltiplas condições叠加.

A lógica completa do estudo equivale a: o mesmo sistema financeiro, sujeito a um choque de política. Dois grupos de usuários enfrentam o mesmo movimento de preços do token e as mesmas regras do protocolo Venus; apenas o grupo de usuários americanos presumidamente está altamente atento à nova regulamentação relatada. Isso permite isolar as mudanças de comportamento decorrentes da tributação das perturbações causadas pelo movimento geral do mercado.

Resultados principais do modelo: Após a entrada em vigor da lei, presume-se que os mutuários associados aos EUA tenham uma redução de 24,5% na probabilidade de negociação de ativos em comparação com usuários internacionais. Os mutuários que utilizam dívidas em stablecoins apresentam uma redução adicional de 23% na atividade de negociação. Isso está alinhado com a lógica do artigo: obter caixa por meio de stablecoins, mantendo os ativos de garantia aumentados em penhor.

Neste artigo, "liquidez" é definida de forma restrita ao nível da carteira: a probabilidade de um mutuário realizar qualquer transação de ativo por dia. A compreensão comum de liquidez geralmente se refere à profundidade da exchange, ao spread de compra e venda e ao custo de pressão de venda de grande volume; já este estudo mede o nível de atividade de negociação da carteira do usuário e se os ativos valorizados estão "bloqueados".

Quanto maior o rendimento contábil e a relação empréstimo/valor, mais proeminente se tornam as características comportamentais acima. Em dezembro de cada ano (especialmente na última semana), os investidores geralmente adiam os rendimentos para o próximo ano fiscal, resultando em redução da atividade de negociação; após manter as posições por um ano e atender aos requisitos dos EUA para a alíquota mais baixa de imposto sobre ganhos de capital de longo prazo, a atividade de negociação volta a aumentar. Esses comportamentos corroboram que as mudanças observadas são realmente motivadas por considerações fiscais, e não apenas por fenômenos acidentais relacionados ao prazo da lei.

Pesquisadores estimam que os mutuários americanos na amostra adiam em média impostos sobre ganhos de capital de US$ 3.357,42 por ano, correspondendo a cerca de 17% do tamanho do portfólio no mesmo período. Essa estimativa é baseada na suposição de que os wallets pertencem a contribuintes americanos, reconstruindo as posições por meio de dados on-chain e aplicando as alíquotas fiscais correspondentes, representando apenas a ordem de grandeza geral da amostra.

A última parte do estudo analisa como a redução da atividade de negociação afeta a qualidade dos empréstimos. Mutuários com baixa frequência de negociação mantêm posições de alto risco por mais tempo, perdem oportunidades de reembolso e não replenecem a garantia antes de atingir os níveis críticos. Preferências fiscais que originalmente ocorriam fora do Venus acabam se transformando em dívidas não pagas dentro do protocolo.

Existe risco de inversão causal: o inadimplemento em si também pode levar os usuários a abandonarem a carteira e interromperem as negociações.

Os pesquisadores utilizam o método de variáveis instrumentais para extrair a redução na atividade de negociação causada pelo impacto da lei (esse choque externo independente do próprio protocolo), excluindo a interferência de causalidade reversa.

Modelagem: Um aumento de 1% na liquidez causado por fatores fiscais resulta em um aumento de 11,2% no número de contas em inadimplência e de 39,6% no volume de empréstimos em inadimplência. Um aumento de um desvio padrão na liquidez corresponde a um aumento de aproximadamente 350 dólares na dívida em inadimplência por mutuário, ou seja, 2,7 vezes o valor de referência do modelo.

Os valores percentuais parecem altos, mas isso é uma limitação estatística: os resultados aplicam-se apenas à parte da amostra afetada por este evento de política e sensível à tributação, não podendo ser considerados como um multiplicador geral para todos os empréstimos DeFi, servindo apenas para explicar como a motivação influencia os resultados de crédito.

Isso expõe as lacunas inerentes ao empréstimo automatizado. Os contratos inteligentes leem o preço da garantia, o saldo da dívida, os juros devidos e o limiar de liquidação, mas os custos de aquisição do mutuário e os incentivos fiscais não são considerados em nenhum momento.

Dois carteiros, com garantia em Ethereum e condições de empréstimo idênticas, apresentam exatamente o mesmo risco aos olhos do sistema Venus; no entanto, um está disposto a vender para reduzir o risco, enquanto o outro faz de tudo para evitar a venda. Isso cria o problema de viés de seleção dos mutuários.

O colateralismo excessivo pode resistir a flutuações de preço comuns; no entanto, mutuários extremamente relutantes em dispor ativos valorizados continuarão a manter dívidas e reduzir negociações à medida que o colchão de segurança se torna cada vez mais fino, concentrando o risco em grupos cuja motivação o protocolo não consegue identificar.

Quando a liquidação é executada com sucesso, os participantes externos pagam as dívidas e lidam com as garantias, e os credores não sofrem perdas. Caso a liquidação falhe, as perdas serão suportadas conjuntamente pelo reserva do protocolo, pelos detentores de tokens e pelos provedores de liquidez, conforme o mecanismo de alocação de perdas do protocolo. As preferências fiscais individuais acabam se tornando consequências financeiras compartilhadas por todos os proprietários do pool.

O artigo também aponta que a tributação é apenas uma das várias fontes de risco.

Este estudo abrange apenas um único protocolo no ciclo de alta e baixa de 2020-2022; a identidade dos usuários nos Estados Unidos foi inferida por comportamento; o inadimplemento foi definido de forma especial, contabilizando apenas contas com relação empréstimo-valor de colateral persistentemente alta. O estudo também confirmou que flutuações acentuadas nos preços das garantias e falhas nos mecanismos de liquidação também causam problemas de empréstimos no Venus.

Outros protocolos com maior liquidez e parâmetros de garantia diferentes terão resultados distintos; o desempenho em um ambiente de mercado com robôs de liquidação mais especializados também diferirá do Venus do período de amostra.

Mesmo assim, este artigo fornece uma perspectiva difícil de alcançar com dados de empréstimos tradicionais: observação completa do fluxo de colateral, dívida, comportamento do usuário, liquidação e abandono em nível de carteira única.

O DeFi transfere estratégias de empréstimo e financiamento anteriormente reservadas a bancos privados para cadeias públicas, tornando-as acessíveis ao público em geral. No entanto, a automação que substitui analistas de crédito não elimina os motivos subjetivos humanos. Considerações fiscais, a obsessão por ativos valorizados e a relutância em vender se propagam através das camadas de código, acabando por ser pagas por todos os que fornecem fundos aos pools de liquidez.