Empréstimos DeFi carecem de componentes estruturais essenciais apesar da capacidade de empréstimo de US$ 30 milhões

Autor: nikos (@definikos)

Tradução: Deep潮 TechFlow

Guia da Shenchao: Atualmente, empresas de tecnologia financeira de pagamento podem emprestar US$ 30 milhões em USDC em uma única transação da Aave ou Morpho, mas ainda não há instituições on-chain que se comprometam a fornecer empréstimos estáveis a preços fixos ao longo do próximo ano.

Este artigo, com base na comparação dos mecanismos existentes do Aave V4 Spokes, Avon e Morpho Midnight, decompõe quatro funções estruturais ainda ausentes na cadeia.

Para abordar essas dores, o artigo propõe um framework de produtos de crédito em quatro camadas, abrangendo fundos de liquidez comprometida, camada de amortecimento de perda inicial de limite único, ferramentas de hedge para limites de taxas de empréstimo e sistema de oráculo para recuperação de contas a receber, além de explorar a verdadeira vantagem comercial fora do contrato.

Empresas de tecnologia financeira de pagamentos agora podem emprestar US$ 30 milhões em USDC em uma única transação da Aave ou Morpho. Mas, atualmente, não existe nenhum contrato explícito disponível em nenhuma cadeia que garanta que, todos os dias pela manhã durante o próximo ano, esse valor de US$ 30 milhões estará disponível exatamente ao preço acordado no momento.

Este compromisso de certeza é o produto central que os bancos tradicionais realmente vendem às empresas de tecnologia financeira e também é o único componente ainda não construído na pilha de empréstimos on-chain atual.

Ontem, desmontei o funcionamento do capital de giro com juros fixos, analisando como o financiamento tradicional o sustenta, como o Aave V4 Spokes, o Avon e o Morpho Midnight suportam esse tipo de negócio, e as respectivas limitações de cada um. Hoje, este artigo explora o que deve ser construído sobre essa base, abordando os problemas ainda não resolvidos, um conjunto de quatro níveis de produtos e as futuras vantagens competitivas.

Ao comparar, é possível identificar quatro lacunas funcionais, todas situadas acima do mercado de empréstimos existente.

Primeiro, nenhuma das partes comprometeu-se com capacidade de crédito. O Aave V4 Spoke apenas limita o limite máximo de saque dos mutuários, mas não possui nenhum mecanismo que garanta que haja fundos disponíveis na pool quando o mutuário precisar sacar. As ofertas assinadas pelas partes mutuante e mutuária no Morpho Midnight ainda podem ser canceladas até o momento exato em que o mutuário efetivamente utilizar os fundos. O Avon simplesmente encaminha a solicitação para as fontes de financiamento que estão atualmente oferecendo taxas.

Para uma empresa de tecnologia financeira que precisa antecipar $10 milhões em fundos diariamente para liquidação, é essencial garantir que essa linha de crédito permaneça disponível no dia mais difícil de seus negócios — exatamente o dia em que credores comuns retiram liquidez.

Em segundo lugar, a isolamento de risco limita-se apenas à camada Spoke. No Aave V4, caso um Spoke sofra uma perda irrecoverável por inadimplência, o prejuízo será compartilhado diretamente por todos os depositantes que forneceram esse ativo no Hub. No Midnight e no Avon, embora os prejuízos permaneçam confinados dentro de cada mercado independente, todos os credores desse mercado ainda assim devem arcar integralmente com todas as perdas.

Nenhuma das arquiteturas acima implementa uma camada de perda inicial (First-Loss Layer) entre o mutuário e o capital prioritário, que é exatamente a estrutura padrão em cada linha de crédito de armazém e veículo de financiamento no setor financeiro tradicional.

Em terceiro lugar, o custo de financiamento do emissor de ativos é suportado pelos detentores de tokens por meio da volatilidade das taxas de juros variáveis. Atualmente, cerca de US$ 600 milhões em crédito de capital de giro tokenizado são utilizados pelos detentores para empréstimos rotativos com dívida em USDC com taxa de juros variável.

Quando as taxas de empréstimo de mercado dispararam, os detentores de empréstimos rotativos foram forçados a vender seus tokens, fazendo com que os emissores de ativos, que anteriormente acreditavam ter fontes de financiamento estáveis, perdessem suporte de financiamento.

Somente um mercado de taxas fixas com profundidade suficiente no prazo correspondente pode resolver esse problema; caso contrário, é necessário recorrer a ferramentas de limite de taxa de empréstimo para hedge. No entanto, atualmente não há nenhum produto online que ofereça contratos de limite de taxa para as taxas de empréstimo na Aave ou Morpho.

Quarto, os ativos de contas a receber não podem ser liquidados em uma hora. A liquidação on-chain tradicional assume que os ativos possuem cotação de mercado em tempo real e sempre existem compradores dispostos. No entanto, os tokens de contas a receber dependem de avaliações baseadas em relatórios de valor patrimonial líquido (NAV), e as filas de resgate geralmente são processadas diariamente.

O conjunto completo de ferramentas utilizadas pelos bancos tradicionais na gestão de riscos, incluindo a suspensão de novos empréstimos, a apreensão de contas de recebimento, a amortização natural do pool de ativos e a venda direta a compradores de resgate previamente contratados, ainda não possui componentes programáveis correspondentes na blockchain.

Na verdade, a maioria absoluta dos dispositivos mecânicos fundamentais necessários para construir esse sistema já existe.

Figura: Comparação entre o protocolo de empréstimo subjacente na cadeia e os componentes ausentes na camada superior

Dois projetos pioneiros já estabeleceram referências para a indústria. O Wildcat permite que mutuários definam seus próprios parâmetros em mercados independentes, incluindo limite de empréstimo, taxa de juros anual, taxa de reserva e período de resgate. Em 2025, quando ocorreu a primeira inadimplência do Kinto desde 2023, as perdas foram estritamente limitadas a um único mercado, e os credores esperam recuperar 76% do capital principal.

Outro caso é a 3Jane, que realiza underwriting de crédito com base em dados on-chain e de contas bancárias, fornecendo limites de USDC sem garantia, depositando fundos não sacados no Aave para gerar rendimentos e dividindo os fundos dos credores em 85% de camada prioritária e 15% de camada subordinada.

Esses dois casos demonstram que parte da pilha técnica é viável na prática. No entanto, nenhum deles vendeu linhas de crédito garantidas com compromisso rigoroso a empresas de tecnologia financeira, não conseguiu implementar roteamento entre Aave V4 e Midnight e ainda não suporta diretamente ativos garantidores do tipo contas a receber.

A essência deste produto é uma plataforma on-chain de coordenação de crédito (Credit Desk) localizada entre mutuários da fintech e o mercado de empréstimos subjacente, composta por quatro níveis. Cada nível pode operar independentemente, e sua combinação coordenada gera maior eficácia.

Figura: Arquitetura de crédito on-chain em quatro camadas para mutuários de fintech, conectada ao mercado de empréstimos subjacente

Camada 1: Linha de crédito comprometida

Um limite de crédito é, na prática, um fundo de liquidez com uma autorização de investimento clara. Os depositantes injetam fundos no fundo, que se compromete a fornecer ao único mutuário um empréstimo de até X, com prazo de 6 a 12 meses, com taxa de juros definida como spread fixo acima da taxa de referência ou taxa fixa, e o mutuário inicia saques e reembolsos diretamente por meio de API.

Os fundos ociosos ainda não retirados são mantidos no mercado de juros flutuantes com maior liquidez para gerar rendimento básico. A cada retirada real, o sistema os encaminha para o mercado subjacente com o menor custo de capital para o tipo de garantia e prazo correspondentes, como o mercado exclusivo Aave V4 Spoke ou o mercado Morpho Midnight para a data de vencimento correspondente.

Além de pagar o spread acordado sobre a parte já sacada, o mutuário também deve pagar uma taxa de compromisso (Commitment Fee) sobre a parte não sacada, que é o pilar econômico que torna o compromisso de liquidez comercialmente sustentável.

Por exemplo, com um limite de crédito de US$ 30 milhões e uma taxa média de saque de 60%, assumindo um spread de 4% e uma taxa de compromisso não utilizada de 0,5%, o rendimento adicional obtido pelo depositante sobre a taxa variável é:

60% × 4% + 40% × 0,5% = 2,6%

Equivalente a uma receita adicional anual de US$ 780.000. O risco central desse modelo é que o tesouro na verdade vendeu ao mutuário uma opção de compra de liquidez.

Os mutuários frequentemente realizam saques intensivos quando enfrentam pressão de liquidez, portanto, os limites de crédito devem ser capazes de suportar um aumento súbito dos saques, de uma média de US$ 18 milhões para o valor total de US$ 30 milhões nos piores dias.

Isso significa que, ao determinar o volume de crédito comprometido, deve-se basear estritamente na liquidez real que o tesouro pode retirar instantaneamente do mercado de taxas flutuantes sob condições de pressão extrema, e não na taxa média de uso diária; além disso, exige que o tesouro estabeleça uma fila ordenada de resgates que não possa bloquear saques já comprometidos.

Gráfico: Comparação do uso de liquidez entre o saque médio diário (18 milhões) e o saque total em cenário de pressão extrema (30 milhões)

Layer 2: Camada de proteção contra perda inicial com limite único

Cada linha de crédito é equipada com uma parcela subordinada exclusiva (Junior Tranche) que absorve primeiro todos os inadimplências, antes de quaisquer perdas serem suportadas pelos depositantes preferenciais ou pelo Hub subjacente ou mercado de empréstimos.

Esta é a transposição explícita para a blockchain da camada de capital subordinado (Equity Layer) dos empréstimos de armazém tradicionais. Esse capital subordinado pode ser fornecido pelo originador do ativo, por fundos de crédito profissionais ou por ambos conjuntamente.

Se o tamanho da camada subordinada for definido como 15% do montante retirado, sob um montante de retirada de US$ 18 milhões, o capital subordinado será de US$ 2,7 milhões; ao atribuir 60% dos ganhos totais de spread de US$ 720.000 a ele, sua taxa de retorno excedente é:

432.000 ÷ 2.700.000 = 16%

Além da taxa de juros flutuante básica, ganhe um spread adicional de 16%. Caso ocorra uma perda de 5% no valor contábil do empréstimo (ou seja, US$ 900 mil), apenas um terço do capital da camada subordinada será consumido, enquanto o capital do nível prioritário permanecerá inteiramente intacto.

Na Aave V4, a existência da camada subordinada torna real a isolação de risco dos Spoke em relação aos depositantes do Hub; já no Morpho Midnight, é exatamente essa proteção que permite que o tesouro curador ofereça aos depositantes prioritários certificados de rendimento seguro e isolado, evitando que os depositantes fiquem expostos diretamente a todos os riscos subjacentes.

Figura: Estrutura de três níveis de absorção de perdas: camada subordinada (15%), camada preferencial e mercado de empréstimos subjacente

Layer 3: Ferramenta de limite de taxa de empréstimo

Quando o índice de taxa de empréstimo em um determinado local de empréstimo ultrapassar o limite de taxa de execução, a opção de limite de taxa de empréstimo paga automaticamente ao titular da opção uma indenização pela diferença, calculada pela fórmula:

payoff = max(0, r_b - K) × N × t

Suponha que o limite de taxa de juros seja definido em 7% e o valor nominal seja de US$ 100 milhões. Se a taxa média de empréstimo de USDC aumentar para 9% em 30 dias, o instrumento de limite de taxa pagará ao titular:

100.000.000 × 2% × 30/365 ≈ $164.000

Para os emissores de ativos cujos tokens dependem fortemente de empréstimos externos para alavancagem, pode-se adquirir coletivamente proteção contra teto de taxas de juros para os detentores de tokens. Quando as taxas de juros de empréstimo no mercado dispararem, os detentores receberão diretamente indenizações por taxa de juros para compensar os custos de juros, sem precisar ser forçados a vender seus ativos.

Os vendedores naturais desses contratos são grupos de capital que naturalmente compram juros elevados, incluindo credores de taxas variáveis, cofres de taxas fixas e os próprios módulos de rendimento ocioso dos cofres de crédito.

Os componentes técnicos já estão em fase inicial nos swaps de juros descentralizados no estilo Kairos e no motor de taxas Boros, mas ainda falta um mercado padronizado e de alta liquidez para teto de taxas indexado às taxas de empréstimo da Aave e Morpho.

Camada 4: Recuperação de ativos e alimentação de dados

Esta camada é responsável por transformar contas a receber de rotação lenta em ativos garantidores qualificados que o mercado de empréstimos possa aceitar com segurança, composta principalmente por três partes:

Compradores de reserva (Standby Buyers): Estabelecer uma lista branca exclusiva de acesso à liquidação, permitindo apenas compradores previamente contratados e comprometidos (incluindo a própria emissora, provedores de reserva e fundos de crédito em dificuldades) adquirirem ativos ao desconto acordado, além de pagar uma taxa de compromisso de reserva.

Isso substituiu a curva de liquidação forçada de 60 minutos original do Midnight, permitindo que os ativos fluam para compradores verdadeiramente pacientes que aguardam a recuperação das dívidas.

Reavaliação de valor (Marks): Os ativos garantidores são precificados dinamicamente com base no valor líquido, deduzindo-se perdas de crédito esperadas, e a taxa de desconto aumenta com a idade do relatório de auditoria; os ganhos são ajustados e reconhecidos progressivamente à medida que os pagamentos reais são recebidos, em vez de antecipar o reconhecimento do ganho ideal no primeiro dia do empréstimo.

Gatilhos de controle de risco automático: integração contínua de detalhes de contas a receber verificadas, saldos de cauções mantidas e indicadores de atraso na liquidação. Caso a qualidade do pool de ativos subjacente se deteriore, os dados de preço serão automaticamente acionados para reduzir o limite de saque, comprimir a cota do tesouro e restringir o limite total de crédito.

Isso é exatamente incorporar diretamente na protocólo de empréstimo na cadeia a cláusula de suspensão de empréstimos (Stop-Advance Clause) dos empréstimos de armazém tradicionais.

O código do contrato inteligente em si não se tornará uma barreira duradoura. O mercado de empréstimos subjacente está evoluindo em direção a uma arquitetura tecnológica altamente convergente, e a recente aquisição da Avon pela Aave Labs demonstra claramente que as plataformas de empréstimo subjacentes também têm interesse em integrar módulos de taxas fixas internamente.

A camada de coordenação de crédito construída sobre o protocolo subjacente deve derivar seu valor a longo prazo das informações proprietárias acumuladas e das relações de parceria bilateral vinculadas, e não do código do contrato implantado.

Figura: estrutura de moat com camada de coordenação de crédito para dados agregados, integração de API, capital bilateral e quadro jurídico

Primeiro, há a barreira de dados de underwriting. A plataforma de coordenação de crédito pode observar registros de granularidade fina de cada empréstimo, reembolso e atraso na liquidação transfronteiriça de todos os mutuários sob sua gestão. Esses dados reais de inadimplência e recuperação geram efeito composto ao longo do tempo. Após dois anos de operação, a plataforma terá uma capacidade de precificação precisa muito superior para canais específicos de pagamento transfronteiriço ou pools de ativos de contas a receber em comparação com novos entrantes, enquanto o mercado de empréstimos na blockchain subjacente não tem acesso a esses dados.

Em seguida, está o efeito de rede de capital bilateral. Os depositantes prioritários precisam de uma camada confiável de capital subordinado como proteção, enquanto o capital subordinado e os compradores de resgate alternativos também precisam de uma fonte contínua de ativos de crédito garantidos e regulamentados. Quem conseguir reunir os dois lados do capital primeiro poderá dominar a precificação do próximo empréstimo.

O terceiro é a adesão do sistema corporativo. As empresas de tecnologia financeira só estão dispostas a integrar uma única API de crédito unificada, e não manterão simultaneamente interfaces complexas para três diferentes protocolos de empréstimo. Uma vez que o sistema de gestão de fundos corporativos do mutuário aciona automaticamente saques todas as manhãs por meio da plataforma de coordenação, e os gatilhos de controle de risco estão diretamente vinculados aos dados de fluxo de liquidação, surge um custo elevado de migração.

Por fim, a estrutura jurídica mais difícil de replicar: conceder crédito sem garantia a instituições de pagamento, garantir que os direitos de recuperação sobre as contas a receber subjacentes sejam legalmente executáveis na jurisdição do mutuário e implementar a devida diligência KYC completa para ambas as partes do empréstimo.

Esses trabalhos dependem fortemente do tempo e de uma equipe de especialistas jurídicos experientes, capazes de impedir eficazmente copiadores superficiais e impulsivos.

O limite de crédito comprometido é, em essência financeira, uma ferramenta de opção. Como precificar com precisão o risco de retiradas concentradas em cenários de estresse extremo e manter liquidez suficiente, sem diluir severamente o rendimento básico dos depositantes, é o desafio de gestão de risco mais central de todo o sistema. Se o modelo errar nos cálculos, a plataforma de coordenação de crédito quebrará seu compromisso na semana mais crítica, quando sua execução é mais necessária.

Além disso, a recuperação em caso de inadimplência em financiamentos sem garantia ou baseados em contas a receber envolve longos processos legais offline e não pode ser concluída instantaneamente por meio de transações na cadeia. A primeira inadimplência da Wildcat espera recuperar 76% do capital principal, enquanto a 3Jane optou por vender a baixo preço os ativos problemáticos a instituições de cobrança licenciadas. O modelo de cascata de receitas na cadeia deve incorporar plenamente esse custo de desconto temporal na precificação.

Ao mesmo tempo, os protocolos de empréstimo subjacentes também estão evoluindo rapidamente. O plano de taxas fixas impulsionado pela Aave após a aquisição da Avon, o adaptador da Morpho que será lançado este trimestre e o mercado Midnight baseado em contas a receber podem cada um absorver partes do stack tecnológico mencionado.

Portanto, a plataforma de coordenação de crédito deve ser posicionada como um roteador entre mercados e um underwriter de crédito profissional, e não apenas como uma funcionalidade adicional que possa ser replicada no próximo trimestre em um único mercado de empréstimos.

Por trás de toda a lógica de negócios, o alicerce final continua sendo a conformidade com a regulamentação financeira. Conceder empréstimos a instituições licenciadas com licença de pagamento é atualmente a entrada mais clara, mas isso também significa que o órgão regulador financeiro da contraparte revisará palavra por palavra cada cláusula de crédito na cadeia.

Atualmente, estou explorando sistematicamente várias ideias inovadoras, incluindo esta direção, e busco construtores como você para colaborar na implementação. Se você está desenvolvendo qualquer um dos módulos mencionados acima ou tem grande interesse nessa direção, fique à vontade para me enviar uma mensagem privada. Independentemente de quem eventualmente liderar a inovação, essas quatro lacunas estruturais possuem um alto valor real em termos comerciais e de engenharia.