Os 10% da ChangXin são o que permaneceu quando o gigante girou.
Hefei Changxin é a única empresa na China continental capaz de produzir em larga escala chips de memória. Ela listou-se no Sci-Tech Innovation Board em 27 de julho, com preço de emissão de 8,66 yuan, subindo mais de quatro vezes no primeiro dia e se tornando, em mais de um mês, um dos maiores valores da bolsa A.
O relatório da Counterpoint foi publicado em 2 de setembro e, na tabela de participação global de DRAM (memória), a ChangXin passou de 4% há um ano para 8% no primeiro trimestre deste ano e chegou a 10% no segundo trimestre, alcançando pela primeira vez uma participação de dois dígitos com base na receita.
O relatório foi divulgado, e o mercado de ações comemorou primeiro: nesse dia, 7 de setembro, a ação da ChangXin subiu 5,8%.
Primeiro, observe a direção em que os gigantes estão se virando.
A memória vem em dois tipos de venda. A memória comum é instalada em computadores, celulares e servidores para armazenar e acessar dados, com tecnologia madura e produção padronizada; o outro tipo é chamado de HBM, uma memória de alta velocidade projetada especificamente para chips de IA.
A memória comum é plana, enquanto a HBM empilha as unidades de armazenamento camada sobre camada, como construir um prédio, permitindo que os chips de IA acessem imensas quantidades de dados a qualquer momento. Mas essa construção não é gratuita: quanto mais alto se sobe, mais fácil é ficar desequilibrado, e mais defeitos se geram. Com o mesmo wafer, a quantidade de peças boas que se pode obter diminui consideravelmente.
A competição de IA está intensa; os parâmetros dos grandes modelos precisam ser carregados totalmente na memória para estar prontos. Se a memória for insuficiente, os modelos não conseguem funcionar. Um servidor de IA precisa de até 8 a 10 vezes mais memória do que um servidor comum.
HBM se tornou imediatamente o produto mais procurado, com Samsung, SK Hynix e Micron apostando quase toda a nova capacidade de produção nele.
Basta olhar para o cálculo feito pela Micron para ver o quão absoluto é o compromisso. Produzir uma unidade de HBM3E consome a capacidade de três unidades de memória comum.
Novas linhas de produção estão sendo construídas em lotes; os novos fábricas da Samsung Pyeongtaek e da SK Hynix estão quase inteiramente voltadas para HBM e memórias de alto desempenho. Na lista de expansão de memória convencional, quase não há nada.
Vazio, ninguém preencheu, travado no ciclo.
A produção de fabricantes de memória, desde a fundação até a entrega, é calculada anualmente; a nova fábrica da Micron nos EUA só começará a operar em capacidade no segundo semestre de 2027; as grandes empresas agora estão voltando-se para reabastecer as linhas convencionais, mas os produtos só estarão disponíveis daqui a dois ou três anos.
Assim, essa lacuna permaneceu vazia por dois anos.
Quem sofreu mais? Claro que a Hynix; sua participação em DRAM caiu de 39% para 25% em um ano, com a maior reestruturação de capacidade.
A Samsung não permitiu; sua participação aumentou de 33% para 38%, pois atua no segmento premium de servidores de IA, diferente da ChangXin; a Micron ajustou levemente para 24%.
Os preços dispararam. O preço de módulos de memória de 16 GB era de US$ 4,80 cada há um ano; agora está em US$ 37,50, um aumento de quase sete vezes. Os módulos de memória de 256 GB usados em servidores subiram para mais de 50.000 yuan chineses.
Os distribuidores dizem que os preços da memória quase mudam todos os dias; alguns comerciantes da Huaqiangbei simplesmente deixaram de colocar etiquetas de preço e passaram a dar cotações verbais, temendo que preços muito baixos causem prejuízo e preços muito altos afastem os compradores.
No final, a margem de lucro da memória convencional chegou a superar a da HBM; alguns cálculos sugerem que o terreno deixado pelos gigantes, ao ser negligenciado, acabou se tornando uma terra dourada.
Neste momento, Changxin segurou o solo. Não deu meia-volta; desde o início da construção da fábrica, fez exatamente isso.
Ele possui produtos competitivos; DDR5 e LPDDR5 são produtos da nova geração. Em testes realizados por uma instituição terceira em fevereiro deste ano, seu DDR5 para consumo ficou praticamente empatado com os produtos da Samsung e da SK Hynix, com preços apenas 5% a 10% mais baixos, sem recorrer a vendas a preço de custo.
A fábrica está operando em plena capacidade para DDR e LPDDR, com uma taxa de utilização da capacidade de 95,7% no ano passado e plena capacidade este ano.
Receita do segundo trimestre de 99,5 bilhões de yuans, um aumento de 977% em relação ao mesmo período do ano anterior. Lucro líquido dos primeiros seis meses de 77,6 bilhões de yuans, margem bruta de 84,84%. Vender um produto por 100 yuans gera mais de 84 yuans de lucro — esse número é assustador em qualquer setor.
Saber que seu custo por bit é 30% mais alto que o dos rivais da Coreia e dos EUA, ainda assim lucrar esse valor sob condições de custo atrasadas.
Mas esse terreno, os gigantes simplesmente não estão com tempo para pegar agora; a nova fábrica de HBM ainda está sendo construída, a janela foi aberta e um dia será fechada, a diferença está apenas na velocidade.
......
O que o Changxin busca nos últimos dois anos? Após analisar os dados, Zhiyuan identificou três pontos:
Primeira aposta, colocada no pedido.
Em julho deste ano, ByteDance assinou um contrato de cinco anos no valor de mais de 7 bilhões de dólares para comprar memória de servidor. O Alibaba não apenas comprou produtos, mas também se tornou um acionista — cliente e acionista, vinculado da forma mais forte.
A Tencent também está na lista de compradores de longo prazo, todas grandes empresas nacionais de infraestrutura de IA, com pedidos agendados até 2027, vendendo antecipadamente o estoque dos próximos anos.
As empresas de nuvem assinam contratos para garantir o fornecimento; no ano passado, compravam memória em leilões, este ano já bloqueiam diretamente a capacidade de produção. Um garante o fornecimento, o outro bloqueia a quantidade — cada um obtém o que precisa; os contratos de longo prazo bloqueiam a quantidade, enquanto os preços seguem o mercado; fechar a janela de quantidade equivale a fixar antecipadamente a participação na tabela de produção.
Segunda aposta, na capacidade de produção.
As quotas são geradas pela capacidade de produção; para ver quanto se ocupa no mercado global, primeiro observe quantos wafers as fábricas produzem. Neste setor de memória, não há contratação de terceiros; para enviar produtos, é necessário construir suas próprias fábricas — a fábrica é a vida.
Atualmente, as três fábricas estão operando em plena capacidade, com uma produção mensal de cerca de 300 mil unidades; segundo cálculos de corretores, isso corresponde a cerca de 80% da capacidade da Micron.
Fim de 2026: 350.000 unidades; 2027: 420.000 unidades; meta de 2028: 500.000 unidades; Shanghai construirá uma super fábrica com capacidade planejada de 400.000 a 600.000 unidades por mês, em operação em 2027 e em plena capacidade em 2028 — uma nova fábrica equivalente à soma de três fábricas atuais.
O dinheiro para expansão já estava preparado no IPO, arrecadando 57,9 bilhões, enquanto o plano de investimento exigia apenas 29,5 bilhões, resultando em superarrecadamento de quase o dobro — esse é exatamente o financiamento para a expansão da produção.
Terceira aposta, na saída.
Suas vendas no exterior superaram as expectativas, com receita externa de 95,8 bilhões no primeiro semestre, representando 63,8% da receita total; um ano atrás, essa proporção era de 36,9%, e o valor absoluto aumentou 17 vezes em um ano.
Subiu tão rápido; metade do aumento deve-se ao preço, e o crescimento no volume também é real.
Atenção ao discurso: este número inclui reexportações de Hong Kong e nem todos são pedidos diretos de consumidores no exterior; ela mesma não exporta, depende de canais físicos — Xiaomi, OPPO, vivo, Transsion e Lenovo incorporam sua memória e a vendem globalmente, permitindo que ela se beneficie das pernas das marcas chinesas.
O novo dobrável da Xiaomi é o primeiro do mundo a utilizar LPDDR6 em produção em massa. O mercado norte-americano está bloqueado por lei, mas fora dos EUA, ele já está em movimento.
Após três apostas concluídas, olhando para trás, este método de aposta já foi treinado mais de uma vez.
Em 2023, os preços do setor caíram 40%, sua margem bruta por trimestre foi de -112%, perdendo mais de um dólar por cada dólar vendido, ainda assim expandindo a produção, aumentando a capacidade mensal de 90 mil unidades para 150 mil unidades.
Naquela época, o setor estava em crise, e as grandes empresas estavam recuando, mas apenas ela apostava que o ciclo voltaria.
Nos três anos de 2022 a 2024, acumulou prejuízos de 31,8 bilhões. Enquanto os outros avançam gradualmente, geração após geração, ela pulou gerações no desenvolvimento, indo diretamente para o próximo produto. Somente em 2025, ela registrou pela primeira vez um lucro anual, de 1,875 bilhão, e hoje em dia consegue recuperar esse valor em apenas uma semana.
Zhu Yiming disse uma vez que semicondutores são uma corrida de longa distância; enquanto outros apostam em quem corre mais rápido, ele aposta em quem corre por mais tempo. Apostar nos momentos de baixa e colher os frutos nos períodos de prosperidade — a ChangXin sempre viveu assim.
Mas desta vez, a aposta foi feita emprestando dinheiro.
No final de 2025, a dívida com juros da ChangXin era de 152,784 bilhões, dos quais apenas em empréstimos de longo prazo eram 118,8 bilhões; a dívida não foi acumulada em um dia, e as fábricas foram construídas uma a uma ao longo de dez anos, com a maior parte do dinheiro investida em prédios e equipamentos.
Naquela época, a relação dívida/ativo era de 54,24%; em junho deste ano, caiu para 42,16%. O dinheiro do IPO e os lucros com a valorização aumentaram o caixa, que agora possui 143,4 bilhões em dinheiro, e os negócios estão indo muito bem.
Os jogadores veteranos usam seus lucros para construir fábricas; ele está usando notas promissórias para construir fábricas. O mais crítico é o obstáculo dos juros, conhecido na gíria como múltiplo de cobertura de juros: -6,18 em 2023 e -1,79 em 2024.
O que ganhou nesses dois anos não cobriu nem os juros, e só se recuperou em 2025, subindo para 3,43.
O dinheiro no período de janela é fácil de ganhar, mas assim que a janela fechar, o preço cairá primeiro, enquanto os juros continuam sendo pagos, e o capital para a próxima geração de fábricas ainda precisa ser encontrado. Ela aposta nisso: antes do fechamento da janela, transformar todo o benefício da janela em capacidade e participação de mercado, alimentando-se até crescer.
O lucro na conta é real, as dívidas fora da conta também são reais; ambos são concretos — esse é o movimento completo da sua aposta.
......
As apostas estão totalmente colocadas, e a questão é: antes da janela de 2028 se fechar, conseguirá alimentar-se acima da linha de segurança?
A linha de segurança de 15% no setor foi conquistada com sangue.
O diretor de pesquisa da Counterpoint, um especialista em armazenamento com trinta anos de experiência na Samsung e no Goldman Sachs, fez o comentário nesta linha.
Suas palavras originais:
A participação das fabricantes de DRAM caiu abaixo de 15%; se não conseguirem financiamento para construir a próxima geração de fábricas de wafers, encolherão até 3% e se tornarão meras espectadoras.
Esta linha é confiável? Fabricantes de Taiwan já validaram, e o custo da validação foi de várias fábricas de wafers.
Durante a crise financeira de 2008, os preços de DRAM desabaram, e a quota de mercado da Nanya Technology, Hynix e ProMOS caiu para abaixo de 15%, e os bancos começaram a evitá-las.
Nos anos seguintes, Hynix foi absorvida pela Micron, Powerchip entrou em falência, and Nanya Technology sobreviveu até hoje graças ao suporte do Grupo Formosa Plastics, com participação de apenas 2%; os três principais fabricantes taiwaneses de DRAM da época agora restam apenas como espectadores parciais.
A linha de corte está em 15%; o que está sendo bloqueado é o dinheiro; DRAM é um jogo de capital; o investimento na próxima geração de fábricas de wafers, a própria fase um da Changxin em Hefei já investiu 56,5 bilhões de yuans, e futuramente será ainda mais caro.
Enquanto a fábrica estiver operando, a depreciação não para por um único dia; a ChangXin tem uma depreciação anual de mais de 20 bilhões de yuans, que continua aumentando, e sem volume de vendas durante o período de baixa, seu fluxo de caixa cai diretamente a zero.
Quando o mercado está bom, os bancos correm para emprestar dinheiro, e todos conseguem financiamento. Quando o mercado desacelera, os bancos saem primeiro, e só os jogadores com suficiente volume ainda conseguem emprestar.
A fábrica três de Taiwan morreu em 2008, no ano do colapso de preços, com a mesma causa: o dinheiro acabou.
O traço está claro, agora veja a que distância a Changxin está dele?
10% é calculado com base na receita. Os preços da memória subiram assustadoramente neste ano, elevando automaticamente a receita. A ChangXin também reconheceu no prospecto que a principal razão para o forte crescimento dos resultados foi o aumento no preço unitário dos produtos e na margem bruta — ou seja, grande parte desse lucro veio dos aumentos de preço.
O setor avalia a competitividade com base no volume de saída, que ainda está em torno de 9%, bem longe dos 15%; o 10% comemorado pelo mercado, segundo o cálculo do setor, representa apenas dois terços do caminho percorrido.
O caminho restante já começou a contagem regressiva.
O Goldman Sachs prevê que os preços de memória atingirão o pico por volta da metade de 2027. O Counterpoint prevê que este ciclo de expansão de HBM pelos grandes players será concluído por volta de 2028, seguido por um retorno da capacidade produtiva.
Segundo os dados de capacidade da TrendForce, apenas em 2028, o aumento global da capacidade de DRAM será de 550.000 wafers por mês, superando a meta total de capacidade da ChangXin para 2028. A velocidade com que as grandes empresas se recuperarão não será lenta.
Changxin certamente não ficará sentado esperando o retorno; com pedidos em mãos, capacidade de produção duplicada e portos de exportação abertos, nenhum dos três investimentos foi feito em vão.
O produto continua subindo, e a participação da receita de memória do servidor aumentou de 8,4% para 26,5% em um ano.
As avaliações das instituições sobre isso divergem drasticamente. Nomura afirma que sua participação poderá atingir 18% até o final de 2028, superando facilmente a linha; já a Counterpoint prevê em sua base uma participação de apenas 11% em 2028 e apenas 15% em 2035.
A mesma empresa; otimista, levará dois anos para cruzar a linha; conservadoramente, ainda levará nove anos. As divergências estão todas na mesma aposta: um aposta que ela corre rápido, o outro aposta que a janela fecha rápido.
Ouvi dizer que há apoio do governo por trás dele, e essa linha não consegue segurá-lo.
O capital estatal realmente acompanhou desde o início até o fim; o incentivador é o capital estatal de Hefei, e o Fundo II também tem uma grande participação. Isso é verdade. O dinheiro do governo também tem um limite; fábricas são construídas uma após outra, e cada uma representa uma conta de bilhões.
A empresa sabe disso melhor do que ninguém; durante a rodada de apresentações para a listagem, a secretária da diretoria, Yuan Yuan, mencionou que, se a nova capacidade for liberada de forma concentrada, o setor pode retornar a uma tendência de queda.
Ele ainda está segurando uma posição de apoio; o HBM é a carne mais lucrativa da era da IA e também a fortaleza mais bem defendida pelos três grandes.
O HBM da ChangXin acabou de ser enviado para amostragem; os testes de produção em pequena escala só serão discutidos até o fim do ano, e a taxa de rendimento ainda está em ascensão. Modelagens institucionais calcularam que, no momento, três quartos da produção precisam ser descartados. Alibaba's Pingtouge e Cambricon estão atualmente realizando testes.
No lado da 3D DRAM, os equipamentos nacionais acabaram de superar a etapa de蚀. Esses são os detalhes após a janela; se conseguirão ou não, veremos em dois anos.
Volte ao número inicial.
Nos dias em que o relatório foi lançado, o mercado ainda comemorava os 10%, os preços das ações continuavam subindo, e a contagem regressiva da indústria começou a tocar desde o dia em que os gigantes se viraram.
Ele conseguirá entrar na linha antes de a janela fechar? A resposta virá em 2028.
Fonte dos dados:
[1]. Relatório de rastreamento de memória global do segundo trimestre de 2026 da Counterpoint, relatório semestral e prospecto da CXMT em 2026, dados de capacidade da TrendForce Infobank, instituições como Goldman Sachs, Nomura e Zhongtai Securities; este artigo não representa aconselhamento de investimento
Este artigo é do canal oficial do WeChat "Wang Zhiyuan" (ID: Z201440), autor: Wang Zhiyuan