Autor｜Azuma（@azuma_eth）
Quem entende melhor o estado atual do mercado primário de criptomoedas? Naturalmente, são os VCs que ainda estão ativos no mercado.
Nos últimos dias, vários investidores da Pantera Capital, Crucible Capital, Blockworks e Varys Capital participaram de uma pequena discussão no X sobre o estado atual do mercado primário. Embora haja diferenças nas perspectivas de cada parte sobre a situação atual do mercado, seu debate pode nos ajudar a compreender melhor o estado do mercado primário.
Situação contraintuitiva: os VC não estão com falta de dinheiro, mas há poucas oportunidades valiosas para investimento
Na noite de 20 de abril, Meltem Demirors, sócia e GP da Crucible Capital, publicou um artigo curto no X explicando por que o número de rodadas de financiamento no setor de criptomoedas está diminuindo significativamente.
Demirors acredita que, em termos gerais, a "oferta" de fundadores e projetos iniciais do setor de criptomoedas não é tão grande quanto a de outros setores de alto crescimento. Nos últimos quatro anos, essa lacuna tornou-se cada vez mais evidente, o que explica por que esse VC começou a deslocar seu foco para além do mercado de criptomoedas.
O negócio de capital de risco no mercado de criptomoedas já existe há 10 anos, mas os únicos segmentos realmente comprovados e capazes de gerar retornos de nível VC são poucos — stablecoins/pagamentos, exchanges e produtos financeiros. Para investidores de VC e fundadores de primeira linha, hoje em dia há menos sucessos no setor e ciclos mais longos, o que exige maior conhecimento do setor, resistência à pressão e compromisso com o longo prazo; consequentemente, as barreiras de entrada entre as rodadas seed e A também aumentaram.
Embora ainda existam alguns fundadores de “nível de era” construindo empresas que definem categorias (o trabalho do VC é encontrá-los e ganhar a oportunidade de investir neles), a realidade é que há uma lacuna clara entre “a história que os fundadores contam” e “o que os VCs podem investir de forma razoável”.
Após a publicação do artigo de Demirors, muitos colegas de VC discutiram o tema.
Vários investidores responderam abaixo concordando com a opinião de Demirors. Entre eles, Mippo, cofundador da Blockworks, complementou, resumindo que concorda com Demirors: o problema atual no mercado primário é a escassez de fundadores e projetos excelentes; na verdade, os VC têm capital suficiente para investir — mas, ao mesmo tempo, há excesso de capital VC em rodadas iniciais, enquanto o capital VC focado no crescimento posterior ainda apresenta clara insuficiência.
Divergência local: Onde exatamente os fundos estão concentrados?
Em torno da questão de se os fundos de VC estão concentrados na fase inicial de descoberta ou na fase posterior de crescimento, as opiniões do investidor da Pantera Capital, Mason Nystrom, e do diretor de venture capital da Varys Capital, Tom Dunleavy, são totalmente opostas, levando a uma disputa acalorada.
Dunleavy antecipa que não concorda com a visão de Mippo sobre “excesso de capital nas fases iniciais e escassez nas fases posteriores”: “Eu teria exatamente a visão oposta. Na verdade, há muito capital disponível nos estágios intermediários e finais de VC em criptomoedas — proveniente principalmente de fundos recentes e em arrecadação, como Paradigm, Multicoin, Pantera, Dragonfly, sem contar os VC tradicionais que têm alguma exposição ao mercado de criptomoedas. O que está em falta são os capitais voltados para rodadas seed e pré-seed no setor... Desde que você não tenha se voltado inteiramente para a IA, ainda há muitos projetos interessantes para investir.”
Mas como um insider da Pantera, um dos VC pós-fase listados por Dunleavy, Nystrom refutou fortemente a afirmação de Dunleavy. Ele acredita que, atualmente, o capital dos VC da indústria está mais concentrado nas fases iniciais, e não nas rodadas A, B ou posteriores.
Nystrom fez as contas: se um fundo quiser se concentrar em rodadas A ou B, precisará investir em pelo menos 20 a 25 projetos, com grandes quantias em cada um — cerca de 15 milhões de dólares na rodada A e cerca de 40 milhões de dólares na rodada B. Com base nisso, um fundo focado em rodadas A precisaria de pelo menos 300 milhões de dólares em ativos sob gestão, enquanto um focado em rodadas B precisaria de pelo menos 800 milhões de dólares. Isso sem considerar os fundos reservados, que normalmente exigem manter 10% a 50% em caixa — quantos fundos do setor atendem a esse requisito?
Então, a situação atual é que há possivelmente pelo menos 50 fundos na indústria com ativos sob gestão abaixo de 100 milhões de dólares, mas ao mesmo tempo, podem haver apenas cerca de 15 fundos com ativos sob gestão acima de 400 milhões de dólares. Os verdadeiros grandes jogadores capazes de participar da rodada B e rodadas posteriores são extremamente raros; na verdade, no campo da tecnologia financeira (como stablecoins), pode haver mais capital da rodada B e posteriores, mas esses projetos já estão há muito tempo “formados” e integrados ao sistema tradicional de VC, não podendo mais ser simplesmente considerados projetos do mercado de criptomoedas.
Mas Dunleavy não foi convencido. Em sua resposta, ele publicou o relatório de financiamento no mercado primário do Galaxy para o Q1 e mencionou que, no Q1 deste ano, o número total de rodadas de financiamento no setor caiu 49% em relação ao mesmo período, mas o valor médio por rodada aumentou 76% (cerca de 360 milhões de dólares) — o total arrecadado em rodadas semente e anteriores foi de apenas 268 milhões de dólares; as rodadas Series A totalizaram 370 milhões de dólares; as rodadas Series B chegaram a 1,1 bilhão de dólares; e rodadas mais avançadas atingiram 2,72 bilhões de dólares (principalmente provenientes da Kalshi e da Polymarket).
Dunleavy apresentou uma refutação, mostrando que os dados provam que, em 2025, mais de 50% dos investimentos do setor foram direcionados para estágios avançados (um recorde histórico), e em 2026 já atingiram mais de 80%.
Dunleavy estimou finalmente o estado atual do capital no mercado primário — o capital disponível nas rodadas Series A e posteriores é de aproximadamente US$ 6 a 7 bilhões, concentrado em 5 a 6 grandes instituições; o capital disponível nas rodadas seed e estágios mais iniciais é de aproximadamente US$ 1 a 2 bilhões, disperso em dezenas de fundos menores e mais diversificados.
Nystrom respondeu novamente, afirmando que a maioria dos investimentos posteriores listados por Dunleavy na verdade vem de projetos já "formados" relacionados à tecnologia financeira, mas esses projetos já estão no radar de VC tradicionais e receberam investimento, não devendo mais ser considerados como parte do setor interno.
Nystrom então continuou a refutar a conclusão de Dunleavy de que “apenas 5 a 6 fundos podem investir na rodada Series A e posteriores, mas dezenas de fundos podem investir na rodada semente”: “Isso significa que, se você não convencer nem um desses 6, basicamente não tem chance; mas nos estágios iniciais, basta que um entre essas dezenas de fundos esteja disposto a investir para você sobreviver. A ‘acessibilidade’ entre os dois é completamente desigual.”
Além disso, fundos com capacidade de investir em estágios posteriores, como a Pantera Capital, também investem em rodadas semente, mas o contrário não é verdadeiro; somado ao fato de que cada vez mais VC estão se tornando fundos de liquidez, o volume real de capital disponível para investimentos em estágios posteriores na indústria é muito menor do que os números sugerem.
Em vez de “ter dinheiro ou não”, a verdadeira questão é “onde está o dinheiro e se é possível acessá-lo”
Em resumo, nenhum dos dois lados conseguiu convencer o outro, mas com base no confronto direto entre dois grandes investidores, pudemos vislumbrar ainda mais a realidade do mercado primário de criptomoedas — “ter dinheiro” aparentemente não é a questão central do mercado primário; o que realmente importa é “onde está o dinheiro e se é possível obtê-lo”.
Apesar dos dados superficiais indicarem que os fundos do setor ainda estão abundantes, e até mesmo altamente concentrados nas rodadas posteriores, a experiência prática revela que tanto os VC quanto os empreendedores enfrentam um mercado mais “estruturalmente apertado” — os fundos iniciais parecem dispersos, mas a competição é intensa; os fundos de estágios intermediários e posteriores parecem suficientes, mas os requisitos são extremamente altos. Isso significa que as regras do mercado primário estão mudando. A era em que era possível fechar um ciclo de financiamento apenas com narrativas, tráfego e realização de curto prazo está rapidamente se despedindo; em seu lugar, surge um ambiente de financiamento mais dependente de progressos reais nos negócios, capacidades de longo prazo e trajetórias de crescimento determinísticas.
Para os VC, este é um ciclo de “menos ações, mas julgamentos mais cuidadosos”; para os empreendedores, é uma prova de sobrevivência que exige superar ciclos mais longos e barreiras mais altas.