A plataforma de criptomoedas americana Coinbase apresentou um relatório financeiro facilmente mal interpretado. A receita total do segundo trimestre caiu para US$ 1,22 bilhão, com prejuízo líquido de US$ 359 milhões segundo critérios GAAP. De acordo com o anexo do relatório financeiro apresentado à Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos em 30 de julho, este é o segundo trimestre consecutivo de prejuízo líquido da empresa.
Ao observar apenas a demonstração de resultados, a história parece um ciclo de criptomoedas familiar: os preços das moedas enfraqueceram, a volatilidade caiu, os usuários negociaram menos e a receita da exchange diminuiu. Mas há outra linha nesse relatório financeiro. Segundo a Coinbase, sua participação de mercado em volume de criptomoedas subiu para 10,3%, batendo o recorde da empresa. Ela captou mais tráfego em um trimestre de retração.
A sazonalidade da Coinbase não desapareceu; apenas não é mais totalmente idêntica à sazonalidade do mercado à vista. Ações, stablecoins e derivativos estão dividindo a receita da empresa em vários rios distintos de fontes de liquidez.
O mercado esfriou, por que a plataforma ficou ainda mais forte?
No segundo trimestre, o volume global de negociação spot de criptomoedas adotado pela Coinbase caiu 25% em relação ao trimestre anterior. De acordo com os resultados da empresa, a participação da Coinbase aumentou de 9,1% no primeiro trimestre para 10,3% no mesmo período. Menos receita não significa que a posição relativa da plataforma piorou.
As exchanges não estão competindo por um bolo estático. Quando o mercado está quente, os investidores individuais entram, e a liquidez naturalmente aumenta. Quando o mercado está lento, os usuários que permanecem no mercado testam a profundidade, os produtos e os canais regulatórios da plataforma. O rótulo mais forte do Coinbase anteriormente era a entrada regulatória dos EUA, e a curva de participação atual mostra que essa entrada está atraindo uma parcela cada vez maior das atividades de negociação.
No entanto, essa curva também tem limites. A participação de mercado da Coinbase é calculada com base em dados da CoinDesk, CoinMetrics, Dune e Tardis, e inclui atividades de troca de stablecoins. Ela é adequada para observar mudanças na própria competitividade, mas não deve ser considerada o único padrão de participação de mercado para todo o setor.
Quem está dando suporte à receita das negociações
De acordo com os resultados financeiros da Coinbase, a receita de negociação no segundo trimestre foi de US$ 599 milhões, e a receita de assinaturas e serviços foi de US$ 555 milhões. A diferença entre ambas é agora muito pequena. No passado, a receita de negociação era o pilar que aumentava rapidamente durante os mercados de alta. Agora, os negócios de assinaturas, custódia, staking, juros e criptomoedas estáveis estão começando a formar outro piso.
A maior parte vem das stablecoins. A empresa revelou que a receita com stablecoins neste trimestre foi de US$ 292 milhões. Seu modelo é diferente das taxas de spot. Os usuários mantêm suas USDC nos produtos da Coinbase, e a plataforma compartilha os juros dos ativos de reserva e as receitas de parcerias. Após uma transação, a taxa desaparece. Já os saldos em stablecoins permanecem, gerando receitas diariamente.
Essa mudança não é abstrata. O saldo médio de USDC dentro dos produtos da Coinbase subiu para US$ 20 bilhões, e, conforme divulgado pela empresa, mais de 30% do volume circulante de USDC estava em seus produtos no final do trimestre. Para as exchanges, isso equivale a transformar parte das carteiras que antes eram abertas apenas quando havia movimentação de mercado em contas onde os fundos podem ser estacionados.
Isso também explica por que a receita de assinaturas e serviços representou 48% da receita líquida deste trimestre. Isso não significa que a Coinbase já se livrou da influência do preço das criptomoedas. A queda das taxas de juros, as flutuações no valor de mercado do USDC e a disposição dos usuários em manter criptomoedas ainda podem alterar essa linha de receita. Apenas seu ritmo já não precisa mais seguir exatamente o volume de negociação spot.
Após a redução do volume spot, para onde foi a liquidez?
No segundo trimestre, o volume de negociação spot de criptomoedas da Coinbase caiu para US$ 146,4 bilhões. O volume de negociação de derivativos de criptomoedas permaneceu em US$ 1,03 trilhão. De acordo com os resultados da empresa, a queda环比 no spot foi de 24%, enquanto os derivativos permaneceram essencialmente estáveis.
Isso não é simplesmente uma substituição de produto. O comércio spot é mais como uma declaração sobre a direção do preço e é mais facilmente adiado em períodos de baixa volatilidade. Os derivativos servem para alavancagem, cobertura e realocação entre mercados, e traders profissionais não saem completamente do mercado apenas porque está tranquilo. Seus volumes de negociação não podem ser diretamente usados para calcular a receita, pois os derivativos mostram o valor nominal; as taxas e a lógica de reconhecimento de receita diferem das do spot.
A Coinbase enfatiza repetidamente nos resultados financeiros os contratos perpétuos globais, os canais regulatórios nos EUA e a integração com a Deribit. O que ela pretende não é apenas adicionar uma entrada de derivativos ao lado da página de spot, mas permitir que uma única margem suporte mais demandas de negociação. Uma vez que a plataforma consiga conectar spot, stablecoins e derivativos na mesma liquidez, o custo de o usuário sair não será mais apenas trocar de aplicativo.
Prejuízo líquido, onde exatamente está a perda?
O prejuízo líquido GAAP de US$ 359 milhões neste trimestre é, obviamente, um resultado real. Segundo os resultados da Coinbase, o EBITDA ajustado no mesmo período permaneceu em US$ 208 milhões e já está positivo por 14 trimestres consecutivos. A diferença entre esses dois valores é exatamente o ponto mais facilmente ignorado ao analisar as demonstrações financeiras.
A demonstração de resultados segundo os GAAP inclui as variações de valor justo dos investimentos em ativos criptográficos, ganhos e perdas com investimentos, despesas de reestruturação e compensação por ações nos resultados do período. O EBITDA ajustado exclui várias dessas rubricas. Ele se aproxima mais de um termômetro que mede se as atividades operacionais conseguem cobrir os custos cotidianos no período, mas não é um substituto válido para o lucro líquido.
Segundo divulgado pela empresa, o prejuízo operacional deste trimestre foi de US$ 113 milhões, indicando que a queda na receita de negociação ainda está pressionando os lucros. As despesas ajustadas caíram 9% em relação ao trimestre anterior, e a previsão anual de despesas ajustadas foi reduzida para US$ 4,20 bilhões a US$ 4,45 bilhões. Controlar despesas pode aliviar as perdas durante períodos de baixa volatilidade, mas não substitui a validação de novas fontes de receita.
Essa é a verdadeira questão deixada por este relatório financeiro da Coinbase. Já provou que consegue ganhar participação de mercado mesmo quando o mercado esfria, e que as stablecoins e derivativos mantêm a plataforma à tona. Na próxima queda no volume de negociação, os leitores não deverão apenas observar quanto a receita cairá, mas se esses novos rios conseguirão continuar a encher a mesma conta.