Autor: China CITIC Securities
Em 12 de novembro, nos EUA, o conselho da NVIDIA anunciou que Jensen Huang renunciou aos cargos de presidente, CEO e membro do conselho, com efeito imediato; a CFO Colette Kress assumiu o cargo de CEO interino. Desde 5 de novembro, a ação da NVIDIA acumulou uma queda superior a 22%. Acreditamos que, após a mudança na gestão de empresas líderes no exterior, a probabilidade de alterações em seus clientes, cadeias de suprimentos e estratégia geral aumenta; além disso, segundo relato do The Information, o Departamento de Comércio dos EUA está finalizando novas regras de controle de exportação de chips de IA, planejando incluir países como o Sudeste Asiático em um regime de licenciamento de exportação mais rigoroso, o que tornará ainda mais difícil a entrada de placas da série NV no mercado doméstico, podendo gerar perturbações temporárias nas expectativas de desempenho relacionadas à preocupação do mercado com o acesso das CSPs chinesas à capacidade de processamento. No curto prazo, espera-se que controles de exportação mais rigorosos afetem o progresso da construção de centros de processamento no exterior, reduzindo a visibilidade do crescimento das CSPs; no médio e longo prazo, espera-se que a proporção de aquisição de capacidade de processamento doméstica pelas CSPs chinesas aumente ainda mais, acompanhada pela iteração dos produtos nacionais e pelo fortalecimento da capacidade de fornecimento, tornando a capacidade de processamento nacional um pilar central dos gastos em capital relacionados à IA no país e ocupando uma grande participação no médio prazo.
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Jensen Huang renuncia a todos os cargos na NVIDIA, e a CFO assume o cargo de CEO interino. Em 12 de novembro, nos horários dos EUA, o conselho da NVIDIA anunciou: Jensen Huang renunciou aos cargos de presidente, CEO e membro do conselho da empresa, com efeito imediato; a vice-presidente executiva e CFO, Colette Kress, assume o cargo de CEO interino e continua a exercer as funções de CFO; o conselho iniciará o processo de seleção do novo CEO e nomeou Harvey C. Jones como primeiro presidente do conselho da empresa. Jensen Huang, cofundador da NVIDIA, liderou a empresa por 33 anos, e seu vínculo profundo com a estratégia da empresa e os relacionamentos com clientes significam que esta mudança na gestão terá um impacto muito além de uma simples troca de pessoal.
Semicondutores nacionais e cadeia de computação: lógica de substituição amplamente reforçada, implementação de supernós impulsiona a cadeia nacional para a fase de liberação de desempenho
Após a reestruturação da gestão das principais empresas estrangeiras, acompanhada pela iteração dos produtos nacionais e o aumento da capacidade de fornecimento, espera-se que a capacidade de computação nacional se torne o pilar central dos gastos em capital relacionados à IA no país, ocupando uma grande participação de médio prazo. Do lado da demanda, a dificuldade de entrada das GPUs da série NV no mercado nacional continua aumentando; estimamos que a carga de capacidade de computação acumulada na China em 2026 será de 30,4 GW, prevendo-se que atingirá 97,4 GW em 2030. O sistema estatal, o custo do crédito e as condições de infraestrutura são favoráveis, e a construção de capacidade de computação na China ainda se encontra em um período claramente acelerado. Sob a exigência política de taxa de nacionalização, é crucial que os aceleradores de IA nacionais alcancem avanços de desempenho e aumento da produção. Nesse contexto, os fabricantes chineses de chips de computação têm potencial para obter mais suporte na oferta. Além disso, o aumento da capacidade e da taxa de rendimento das linhas de produção de processos avançados nacionais também constituem um sólido apoio para o crescimento dos aceleradores de IA nacionais. Em termos de ritmo industrial, espera-se que, até o final deste ano e no próximo ano, os super-nós nacionais representados por Alibaba e ByteDance sejam implementados de forma significativa, levando a um aumento claro tanto na oferta quanto na demanda por cartões nacionais. Os elos de conexão dos super-nós devem experimentar uma explosão de valor, e a cadeia nacional deve começar a liberar resultados financeiros gradualmente a partir do Q4 de 2026.
Cadeia de poder de mineração no exterior: tanto o lado de investimento quanto o de financiamento já estavam sob pressão; a troca de gestão adicionou mais incerteza, mantendo cautela em relação à cadeia externa no curto prazo
Estimamos que a carga de capacidade de processamento global (excluindo a China) em 2026 será de 69,3 GW; conforme o ritmo atual, espera-se que atinja 322,4 GW em 2030. No entanto, sob esse crescimento acelerado, a construção de capacidade de processamento na América do Norte enfrenta dificuldades tanto no lado do investimento quanto no da financiamento: no lado do investimento, a despesa em capital de IA a nível macroeconômico atingirá o pico histórico em termos de proporção do PIB de um único setor; a nível microeconômico, a receita final dos CSPs é apenas 1/7 do investimento realizado, tornando decisivas as futuras inovações na extremidade da aplicação. No lado do financiamento, considerando o déficit de financiamento dos CSPs e a demanda por novos data centers em nuvem, espera-se que a pressão financeira permaneça relativamente controlada até 2027, mas o déficit se tornará significativo após 2028. Neste contexto, a saída de Jensen Huang enfraquecerá a capacidade da NVIDIA de integrar seu ecossistema e fornecer garantias de crédito, aumentando significativamente a probabilidade de mudanças entre seus clientes, cadeia de suprimentos e estratégia geral, o que pode levar a uma desaceleração na iteração tecnológica da cadeia global de capacidade de processamento.
CSP nacional: Dificuldade aumentada na aquisição de poder de mineração perturba expectativas de desempenho de curto prazo
De acordo com o The Information, o Departamento de Comércio dos EUA está finalizando uma nova regra de controle de exportação de chips de IA, planejando incluir países como o Sudeste Asiático em um regime de licenciamento de exportação de chips mais rigoroso.
A curto prazo, espera-se que as restrições de exportação mais rigorosas afetem o progresso da construção de centros de computação avançada, impactando a continuidade do crescimento e reduzindo a visibilidade do crescimento do CSP a curto prazo. No entanto, considerando que a demanda por computação não sofreu grandes alterações e, após as restrições de oferta, as margens dos CSP têm potencial para melhorar significativamente, enquanto o ROIC dos chips adquiridos anteriormente também será ampliado. Em segundo lugar, para empresas de modelos, a exploração do limite inteligente dos modelos avançados ainda depende fortemente do suporte de computação avançada; sob uma oferta limitada de computação, acreditamos que as empresas de modelos otimizarão ainda mais a infraestrutura de IA para treinamento e inferência, promovendo redução de custos e aumento de eficiência.
A long to medium term, acreditamos que a proporção de aquisição de capacidade de processamento nacional por CSPs domésticos aumentará ainda mais, e plataformas completas com forte capacidade de processamento heterogêneo têm potencial para utilizar de forma mais eficiente a capacidade de processamento nacional e conquistar maior participação de mercado.
Aplicações de IA: a estrutura de posse ainda é favorável; a disseminação é o principal impulso para a comercialização de modelos em 2027
Em nossa estratégia anual, identificamos que a certeza na aplicação de IA está aumentando: a IA para codificação já ultrapassou o ponto crítico, consolidando-se como base universal para agentes, com ARR dos principais produtos apresentando crescimento exponencial; a carga de trabalho diária de agentes dentro da OpenAI já equivale a 3,1 cargas de trabalho humanas, e o número de usuários ativos disparou após a integração do Codex na versão desktop do ChatGPT; no segmento empresarial de IA, os gastos com IA corporativa e a taxa de adoção de LLMs continuam em alta, com implantação local dominando as necessidades de IA empresarial, e os principais fornecedores impulsionam um ciclo de "implantação—feedback—iteração" por meio do modelo de implantação na linha de frente (FDE); no campo dos agentes pessoais, produtos como Qwen Go e Meituan Xiao Tuan já entraram na fase de execução de tarefas reais, enquanto o WeChat abriu dois modos de integração de IA, permitindo que agentes chamem serviços de miniaplicativos; AI4S e IA verticalizada também entraram respectivamente em fase de explosão.
No setor de mídia, com a evolução das capacidades dos modelos de vídeo domésticos e a redução de custos, continuamos otimistas quanto ao crescimento do conteúdo de IA, especialmente séries e filmes de IA de longa duração, com a expectativa de lançamento em massa de conteúdos de alta qualidade, além de foco especial na catalisação industrial trazida pela publicação do modelo mundial da ByteDance em dezembro; na plataforma, o WeChat está acelerando sua entrada no ecossistema de curtas-metragens, permitindo que provedores de IP e conteúdo upstream aproveitem temporariamente os benefícios, com foco especial em empresas que detêm IPs e conteúdos de alta qualidade. Em termos de distribuição de ações e participação no volume de negociação, o setor de mídia ainda possui espaço significativo em comparação com o primeiro semestre de 2023 e o início de 2026, mantendo uma estrutura de ações sólida, e as flutuações em outras áreas, do ponto de vista financeiro, favorecem a subsequente alta do setor de mídia.
Estratégia de investimento:
Do ponto de vista da configuração, a cadeia de fornecimento de hardware de IA na China não possui atualmente uma relação risco-recompensa suficiente para hedge contra a incerteza; a participação de ativos TMT em fundos mútuos ativos ainda está na percentil de 98,4% desde 2010; o setor passará de um impulso por capital adicional para uma competição por capital existente ou até reduzido; a recuperação do ecossistema de capital requer tempo; a dinâmica e as estratégias de vitalidade estão enfraquecendo e a rotação está acelerando.
Dentro do setor de tecnologia, recomenda-se seguir a seguinte ordem para aproveitar oportunidades estruturais: 1) Direção de capacidade de computação nacional, com ajustes na gestão externa e reforço das restrições de exportação que fortalecem a lógica de nacionalização; a cadeia nacional deve começar a liberar resultados gradualmente a partir do Q4 de 26; 2) Direção de AI física, com grandes players entrando no mercado e 2027 sendo o ano de lançamento, atenção às encomendas da cadeia de suprimentos de inteligência embutida e à validação em massa de condução autônoma L4 e L3; 3) Direção de expansão de aplicações de IA, onde o AI Coding já ultrapassou o ponto crítico, e aplicações de IA em cinema e TV, AI4S, IA corporativa e agentes pessoais estão entrando na fase de execução de tarefas, com foco na expansão de cenários de aplicação e na realização da monetização.
Além disso, observe oportunidades de recuperação estrutural amplas nos setores não de IA: os setores não de IA anteriormente sofreram pressão de externalidades negativas da IA, como aumento de custos de matérias-primas, alta das taxas de juros de longo prazo e perdas cambiais; o principal processo de contração de valoração já foi concluído este ano. Com a desaceleração dos investimentos em IA, queda das taxas de juros e dos preços das matérias-primas, e desaceleração da valorização do yuan chinês, a divergência em forma de K tende a se reduzir. Recomenda-se estratégias de retorno estável representadas por PB-ROE (atenção a eletrodomésticos, logística, químicos e energia, transporte de petróleo, farmácias, corretores com foco no exterior e líderes imobiliários com saúde financeira sólida), bem como estratégias de posicionamento contracíclico e dinâmica de expectativas baseadas no consumo interno (atenção a alimentos e bebidas, cadeia de suprimentos de restaurantes, duty-free de aeroportos, suplementos e líderes em dispositivos médicos).