Autor: Leo Z
I. O que é Circle
Circle é o emissor do USDC. O USDC é a segunda maior stablecoin global, com uma circulação de aproximadamente $77 bilhões, e cada USDC é respaldado por ativos em dólares equivalentes (principalmente títulos do Tesouro americano de curto prazo).
A fonte de receita da Circle é simples: ela investe essas reservas em títulos do Tesouro dos EUA, lucrando com o spread de juros. A receita total do FY2025 foi de $2,75 bilhões, dos quais 95% vieram dos juros das reservas. Listada em junho de 2025, com capitalização de mercado atual de aproximadamente $15-20 bilhões.
A avaliação do Circle baseia-se basicamente em “fluxo circulante de USDC × taxa de juros × múltiplo conservador”. Isso significa: se você considerar o Circle apenas como uma empresa que ganha juros, a avaliação atual é aproximadamente razoável. Se você acredita que ele está se transformando numa infraestrutura digital de dólar com cobrança de taxas, o preço atual ainda não reflete totalmente esse valor.
Este artigo pretende responder: a transformação está acontecendo? Quantas evidências existem? Quanto vale?
II. Questão central: O USDC está sendo "detido" ou "utilizado"?
Antes de discutir a avaliação, responda a uma pergunta mais importante do que qualquer modelo financeiro.
Mesmo com USDC no valor de 77 bilhões de dólares, se for apenas mantido por instituições para ganhar spread de juros, a Circle é uma empresa financeira sensível a taxas de juros, avaliada em 10-15x. Se estiver sendo frequentemente utilizada para pagamentos, liquidação, transferências internacionais e chamadas por desenvolvedores, a Circle está se transformando em uma rede de infraestrutura com cobrança de taxas, avaliada em 25-30x.
Dois pontos de dados-chave podem ajudá-lo a julgar:
Primeiro, o volume de transações on-chain do USDC cresceu muito mais rapidamente do que sua oferta em circulação. No FY2025, a oferta em circulação do USDC aumentou 72%, mas o volume de transações on-chain cresceu 247%. Isso significa que cada dólar de USDC está sendo usado com maior frequência. Não é um aumento de "estoque", mas sim uma aceleração de "velocidade de fluxo".
Em segundo lugar, o USDC já superou o USDT como o maior ativo de liquidação. A Visa Onchain Analytics filtra cerca de 85% do ruído na cadeia (robôs, transferências internas de exchanges, arbitragem de alta frequência). Ajustado, o USDC representa 64% do volume real de liquidação econômica (Mizuho, fevereiro de 2026), enquanto o USDT representa apenas cerca de 28% — apesar do USDT ter 2,4 vezes mais circulação que o USDC.
Essa lacuna em si é o sinal mais forte: o USDC está passando de um "ativo detido pelas pessoas" para uma "rede utilizada pelas pessoas". Mas essa transformação ainda não está concluída — mais adiante, explicaremos quais condições são necessárias para confirmá-la.
Três estruturas de receita
A receita da Circle é composta por três camadas. O mercado atualmente está praticamente precificando apenas a primeira camada.
Primeiro nível: Receita de juros do USDC — O que a Circle está ganhando hoje
USDC é o ponto de partida da Circle e a fonte de 95% da receita atual. Até o final de 2025, a circulação do USDC atingiu $75,3 bilhões, um aumento de 72% em relação ao ano anterior, superando amplamente a meta anual de crescimento de 40% da Circle.
A lógica de receita é simples: os reservas de USDC são investidas em aproximadamente 80% em títulos do Tesouro americano de curto prazo (por meio do fundo USDXX gerido pela BlackRock), gerando spread de juros.
Rendimento de juros ≈ Fluxo médio de USDC × taxa de reserva
A rentabilidade das reservas no Q4 de 2025 foi de 3,81%, uma queda de 68 pontos básicos em relação ao trimestre anterior. Isso expõe a contradição central: a oferta em circulação está crescendo rapidamente, enquanto as taxas estão caindo, em um efeito de hedge. Se a taxa meta do Fed cair para 3%, a Circle precisará que o USDC cresça para mais de $150 bilhões para manter o nível atual de receita.
Problema estrutural: A Coinbase retém a maior parte da receita. De acordo com o acordo de partilha assinado em 2023, os juros do USDC na plataforma da Coinbase são 100% para a Coinbase, enquanto fora da plataforma, a Coinbase fica com 50%. No FY2025, para cada dólar de juros ganho pela Circle, cerca de 60 centavos são distribuídos aos parceiros de distribuição.
A boa notícia é que a margem de lucro está melhorando. A margem de RLDC (Receita menos Custos de Distribuição) aumentou de 30,0% no Q4 de 2024 para 40,1% no Q4 de 2025. A margem líquida foi de 1,2-1,8%, já descontadas as participações da Coinbase e os custos operacionais.
Segunda camada: Receitas de pagamento e negociação — negócio em crescimento
Esta é a decisão-chave para a Circle conseguir se livrar do rótulo de “empresa de juros”.
O CPN (Circle Payments Network) foi lançado em maio de 2025, oferecendo liquidação transfronteiriça baseada em USDC 7×24 para bancos, empresas de pagamento e corporações. Até fevereiro de 2026, o TPV anualizado atingiu US$ 5,7 bilhões, um aumento de aproximadamente 100 vezes desde o lançamento. 55 instituições já estão conectadas, 74 estão em revisão e mais de 500 estão no pipeline. Cobertura nos mercados do Brasil, Canadá, Hong Kong, Índia, México, Nigéria, Estados Unidos e outros 14 mercados.
Mas os US$ 57 bilhões em comparação com os US$ 16 trilhões do mercado global de pagamentos transfronteiriços representam menos de quatro décimos de um por cento. O valor do CPN não está no tamanho atual, mas na capacidade de crescimento sustentável. Se conseguir capturar 1% do mercado transfronteiriço, isso representaria um volume anual de negociação de US$ 160 bilhões — as taxas geradas poderiam se aproximar ou até superar a receita de juros, sem ser afetadas pelas taxas de juros.
O CCTP (Cross-Chain Transfer Protocol) realiza transferências nativas de USDC por meio do mecanismo "burn-mint". Em Q4 2025, processou $41,3 bilhões, um aumento de 3,7 vezes em relação ao ano anterior. A participação de mercado do USDC em transferências intercadeias aumentou de 25% no final de 2024 para 62% em janeiro de 2026, cobrindo 30 cadeias. O CCTP V2 introduziu a taxa Fast Transfer — uma nova fonte de receita.
Outras receitas (receitas não relacionadas a juros) são a evidência mais direta da transformação. No FY2025, aumentaram de US$ 3 milhões por trimestre para US$ 37 milhões por trimestre, incluindo US$ 24,7 milhões em serviços de assinatura, US$ 12,2 milhões em receitas de negociação e US$ 7 milhões em receitas de nós de validação do Canton Network. A gestão prevê US$ 150-170 milhões para 2026.
Essa parte da receita não é afetada por taxas de juros e não precisa ser dividida com a Coinbase. Quando ultrapassar 10% da receita total, o mercado pode começar a avaliar a Circle de forma diferente. Atualmente, é de cerca de 4%.
Terceiro nível: Plataforma de liquidação — possibilidades a longo prazo
Arc é a cadeia de liquidação institucional planejada pela Circle para lançamento na mainnet em 2026, com o USDC como token nativo de gas. Atualmente, a rede de teste já processou mais de 166 milhões de transações, com tempo de confirmação de 0,5 segundos e mais de 100 instituições participando (incluindo Goldman Sachs e Mastercard).
O roadmap do Arc é dividido em quatro fases:
M1 Rede de teste pública (concluída) → M2 Cadastro de fundos reais na cadeia (2026) → M3 Implementação de cenários de margem/colateral/liquidação (2027-28) → M4 Integração aos padrões operacionais institucionais (2029-30)
Antes do M2, o valor do Arc era zero. Mas se ele acabar se tornando o padrão de liquidação institucional, o valor da Circle não será mais de uma “empresa de taxas”, mas sim de uma “empresa de plataforma”. Este é um requisito necessário para retornos de 10x ou mais.
Quatro: Determinar se a transformação está ocorrendo: sete dimensões
Observar apenas um único indicador pode levar a julgamentos errôneos. O essencial é verificar se múltiplas dimensões estão melhorando simultaneamente — quando escala, atividade, margem de lucro, nova receita e crescimento de usuários apontam na mesma direção, a transformação está ocorrendo.
Cinco: Três indicadores mais importantes para rastrear
① Circulação de USDC (veja diariamente)
Base de receita da Circle. Quantidade em circulação × taxa de reservas = receita de juros. Deve-se rastrear a «quantidade média trimestral em circulação» e não uma captura no final do período. Atualmente cerca de US$ 77 bilhões.
Fonte de dados: defillama.com/stablecoin/usd-coin (atualizado diariamente), circle.com/transparency (prova semanal de reservas)
② Participação do USDC no volume de transações ajustado da Visa (semanal)
A questão central é: o USDC está sendo usado ou apenas mantido? A oferta representa apenas 25%, mas o volume ajustado representa 64% — cada dólar de USDC realiza 2 a 3 vezes mais trabalho do que o USDT.
Fonte de dados: visaonchainanalytics.com → Filtrar por Stablecoin → Clique em "Show % of Total" → Leia a linha do USDC
③ Outras Receitas Receitas não relacionadas a juros (analisadas trimestralmente)
O único indicador que comprova diretamente que a Circle está ganhando dinheiro além dos juros. Não é afetado por taxas de juros e não compartilha receita com a Coinbase. Atualmente $37 milhões por trimestre, previsão de $150-170 milhões (2026). A metodologia de avaliação mudará ao ultrapassar 10% da receita total.
Fonte dos dados: circle.com/pressroom (demonstrações trimestrais), pesquisa SEC EDGAR Circle Internet Group
Six: Recent catalysts
Coinbase Split Agreement Expiration (August 2026)
Este é o maior catalisador único nos últimos 24 meses. Atualmente, a Circle repassa cerca de 60% da receita aos parceiros. Se, após renegociação, a margem de lucro da RLDC aumentar de 40% para 50-55%, o efeito será equivalente a um aumento instantâneo de 25-35% no lucro. No entanto, a Coinbase não tem incentivo para fazer grandes concessões — a distribuição do USDC na plataforma da Coinbase ainda é o principal motor de crescimento da Circle. O resultado é incerto, mas a probabilidade de direção melhor que a situação atual é elevada.
Licença bancária nacional da OCC
Aprovado condicionalmente em dezembro de 2025. A aprovação total significa: abrir diretamente uma conta principal no Federal Reserve (ganhar a taxa IORB, eliminar risco de contraparte), contornar bancos comerciais para processar o fluxo anual de $483 bilhões em cunhagem/resgate, e estabelecer uma barreira insuperável de confiança para a adoção de USDC por empresas e governos. Nenhuma outra emissora de stablecoin possui isso.
x402 Foundation (fundada em abril de 2026)
A Coinbase contribuiu o protocolo de pagamento x402 à Linux Foundation. O x402 ativa o código de status HTTP 402 como uma camada de pagamento nativa da internet, permitindo que agentes de IA, APIs e aplicativos realizem pagamentos diretos durante interações HTTP — por padrão, usando USDC.
Participantes: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Se o x402 se tornar o padrão de pagamento para agentes de IA, cada microtransação máquina-a-máquina aumentará a velocidade do USDC sem aumentar a oferta.
Atenção: x402 é liderado pelo Coinbase, não pelo Circle. Impacto sobre o CRCL: moderadamente positivo, amplia os cenários de uso do USDC, mas não altera a escala fundamental.
Sete: Condições para retorno de 5 a 10 vezes
3-5x (alta confiança) — apenas com crescimento do USDC
USDC deve atingir cerca de $200-300 bi até 2028 com um CAGR de 40%. Mesmo com taxas de juros caindo para 3%, $250 bi × 1,5% de spread líquido = $3,75 bi de receita líquida. Com múltiplo de 20x,市值 de $75 bi. De $150-200 bi atuais para $75 bi, cerca de 4x. Não é necessário qualquer contribuição da CPN ou Arc.
10x (exige que múltiplas condições sejam cumpridas simultaneamente)
De $15-20B para $150-200B, deve ocorrer simultaneamente:
1. CPN TPV ultrapassará US$ 100 bilhões em 2 a 3 anos, com pelo menos um corredor principal entrando em produção oficial
2. Coinbase improvement on the split protocol, RLDC profit rate reaches 50%+
3. Outras Receitas representam mais de 10% da receita total, comprovando a existência de receitas não relacionadas a juros em escala.
4. Arc atingirá pelo menos a fase M2 (fundos reais na cadeia) e começará a ser precificado pelo mercado
Dessas quatro condições, apenas a segunda (margem de lucro) está claramente melhorando. 10x é uma posição que você "ganha", não uma posição que você "aposta".
Oito: Principais riscos
A taxa de juros está caindo mais rápido do que o crescimento do USDC
O Q4 de 2025 já apresentou esse sinal: uma redução de 68 bps nas taxas de juros, parcialmente compensando o crescimento de 100% na oferta circulante. Se o Fed reduzir para 2,5-3% em 2026-2027, pode surgir uma janela de 1 a 2 trimestres com lucros abaixo do esperado.
Tether se torna regulamentado
A principal vantagem diferenciadora do USDC é a conformidade. Mas a Tether lucrou US$ 10 bilhões no terceiro trimestre de 2025 e está negociando uma auditoria abrangente com as quatro grandes contabilidades. Se a Tether obtiver status de conformidade em 2 a 3 anos, a vantagem diferenciadora do USDC será significativamente reduzida. O USDT atualmente detém mais de 60% de participação de mercado e uma capitalização de US$ 183 bilhões — possui recursos suficientes.
Concorrência de novas stablecoins de renda e gigantes de pagamento como Stripe
Novas stablecoins como Ethena (USDe) e Sky estão conquistando participação de mercado pagando rendimentos diretamente aos detentores. A Circle, limitada por sua posição regulatória, atualmente não pode pagar juros diretamente aos detentores do USDC.
Stripe é membro fundador da x402 Foundation e também está desenvolvendo seu próprio sistema de pagamento em stablecoin. A estratégia da Stripe é integrar todos os padrões possíveis de sucesso — sua adesão não representa suporte exclusivo ao USDC, nem exclui a possibilidade de a Stripe lançar sua própria stablecoin ou integrar profundamente o USDT no futuro.
Nove: Conclusão
Circle não é uma empresa "certa de se tornar trilionária". Mas pode ser uma das poucas empresas de tecnologia financeira hoje com as condições estruturais para atingir esse limite.
O preço atual reflete quase exclusivamente a receita de juros do USDC. O mercado está se perguntando: a Circle é realmente uma empresa financeira impulsionada por juros ou uma infraestrutura de pagamento baseada em taxas para o dólar digital? A resposta ainda não está definida — mas os dados estão inclinando-se para o segundo caso.
O núcleo do acompanhamento são três coisas: a circulação de USDC está aumentando? Cada dólar de USDC está sendo usado com mais frequência? A receita além dos juros está aumentando? Quando esses três fatores melhoram simultaneamente, a transformação está ocorrendo.
Fonte dos dados: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research
Disclaimer: Este artigo não constitui aconselhamento financeiro. Todos os dados são até abril de 2026.