Em 14 de agosto, as ações da Broadcom caíram quase 6%, eliminando aproximadamente US$ 118 bilhões em valor de mercado. O gatilho foi um relatório do Bank of America, que indicou que a plataforma de financiamento de chips de IA, XPV, construída pela Broadcom em parceria com o Blackstone e a Apollo, poderia ter uma exposição de garantia de até US$ 370 bilhões se expandisse para uma capacidade de 20 gigawatts. O mercado interpretou erroneamente o limite de garantia como risco de dívida, mas mesmo em cenários extremos de inadimplência, a perda real da Broadcom seria de apenas cerca de US$ 42 bilhões. O problema mais profundo é que o aumento contínuo dos custos de financiamento está erosionando as margens da cadeia de valor da IA — trata-se de uma compressão de avaliação, não do fim do ciclo. As empresas de nuvem foram injustamente penalizadas pela emoção do mercado, enquanto instituições de gestão de ativos como a Apollo e a KKR se beneficiaram com seus negócios de financiamento.Autor e fonte do artigo: Wall Street Journal
Um número, dois algoritmos: de onde vieram esses US$ 370 bilhões? Precisamos voltar à plataforma de financiamento XPV, construída conjuntamente por Broadcom, Blackstone e Apollo. O funcionamento dessa plataforma é o seguinte: instituições investem comprando os chips AI personalizados da Broadcom e os alugam a clientes. A primeira transação foi de US$ 35 bilhões, correspondendo a aproximadamente 1 gigawatt de poder computacional, com a empresa de inteligência artificial Anthropic como locatária. Por meio desse arranjo, a dívida gerada pela aquisição dos chips permanece no balanço patrimonial da plataforma e não é registrada como passivo da Anthropic.
O papel da Broadcom é garantir o aluguel. Se o cliente deixar de pagar o aluguel, a Broadcom assumirá o equipamento ou o revenderá. A Broadcom divulgou em seu mais recente arquivo 10-Q que, para a primeira transação, mesmo em cenários extremos de inadimplência total do cliente e valor residual zero do equipamento, seu maior risco exposto é de US$ 29 bilhões.
Os 370 bilhões de dólares calculados pelo Bank of America representam o limite nominal acumulado garantido pela Broadcom após a expansão da plataforma para 20 GW. Este é o limite de garantia, algo distinto das dívidas pendentes de pagamento.
O mesmo relatório também forneceu uma estimativa de perda: mesmo com 100% de inadimplência dos clientes, a perda real da Broadcom seria de aproximadamente US$ 42 bilhões; se for considerada uma taxa de inadimplência mais realista de 25%, a perda seria de cerca de US$ 10,5 bilhões. Em comparação, o fluxo de caixa livre previsto da Broadcom após os dividendos em 2027 pode chegar a US$ 85 bilhões.
Um limite de perda de US$ 42 bilhões foi garantido, mas o mercado o precificou como uma dívida de US$ 370 bilhões. É exatamente essa a lógica por trás da queda de 6% na sexta-feira.
Este não é o primeiro descompasso este ano entre os resultados e a ação da Broadcom. Em julho, a empresa aumentou sua previsão de receita de IA em mais de 200%, mas a ação encerrou o dia em queda.
A natureza da garantia levou os primeiros reações dos mercados a comparar essa estrutura com a crise hipotecária de 2008. Na cadeia de transmissão da crise hipotecária, pessoas sem capacidade de pagamento obtinham empréstimos para comprar casas, e o risco era securitizado e disperso pelo sistema financeiro global. Hoje, as GPU são incorporadas em veículos de propósito específico como garantia, com financiamento baseado em seus fluxos de caixa esperados — a Wall Street chama esse instrumento de "Certificados de Poder de Cálculo" (CCO). O provedor de nuvem de computação CoreWeave emitiu o primeiro desses instrumentos em maio deste ano, no valor de 3,1 bilhões de dólares, com mutuários subjacentes incluindo OpenAI e Cohere.
A semelhança estrutural levou alguns profissionais de mercado a classificá-lo diretamente como uma réplica de CDO (debt collateralized obligation).
O personagem real de "The Big Short", Michael Burry, aumentou publicamente suas posições vendedoras relacionadas a IA esta semana e alertou para a existência de uma bolha no mercado. Em 10 de agosto, a NVIDIA anunciou a criação de uma plataforma de financiamento de mais de US$ 500 bilhões com a Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs e KKR; no dia seguinte, suas ações caíram 2,8%, eliminando aproximadamente US$ 70 bilhões em valor de mercado em um único dia, e seu CDS de cinco anos subiu quase 90% este ano.
A cadeia lógica dos vendedores em curto é coerente. Mas essa analogia ignora uma diferença fundamental: qual é o ativo subjacente dos empréstimos subprime?
A base dos empréstimos subprime são pessoas sem capacidade de pagamento. Em caso de inadimplência, a garantia é uma propriedade que se desvaloriza e é pouco líquida.
A base da capacidade de processamento são os chips. O CEO da NVIDIA, Jensen Huang, forneceu um conjunto de dados ao responder às dúvidas sobre “financiamento cíclico”: o preço de locação de um ano para chips H100 aumentou de US$ 1,70 por GPU/hora em outubro de 2025 para US$ 2,35 em março de 2026; chips A100 com seis anos de uso ainda estão em operação em ambientes de produção.
Um ativo cujo preço está em alta, cuja vida útil é continuamente estendida pelo ecossistema de software CUDA e que pode ser transferido entre clientes e cargas de trabalho, difere fundamentalmente dos ativos subjacentes à crise das hipotecas subprime. Por isso, a NVIDIA se sente à vontade para garantir até 25% do valor residual para cada empréstimo.
O risco não está no alavancagem, mas na margem de lucro; isso não significa que essa estrutura de financiamento não represente risco. O ponto verdadeiramente a ser observado não é "se ocorrerá uma explosão", mas "o aumento do custo do capital".
Um fato ignorado é que, desde o início deste ano, o volume de emissões de títulos relacionados a IA atingiu US$ 344 bilhões até o início de agosto, superando em mais de US$ 200 bilhões o total de todo o ano de 2025. No entanto, a grande maioria desses fundos foi captada por gigantes com classificação de investimento, como Meta, Alphabet e Amazon. Empresas menores e médias de IA sem classificação de investimento acabaram marginalizadas no mercado de títulos. O custo do último empréstimo da CoreWeave superou a taxa de referência em 5,5 pontos percentuais, com rendimento superior a 9%.
O significado da plataforma de financiamento é fornecer a esses clientes, que não conseguem obter financiamento de baixo custo, outro canal de financiamento. A demanda é real, e o custo também é real — o custo da dívida está aumentando.
A questão mais profunda reside na sustentabilidade dos gastos com capital. A proporção dos gastos com capital das grandes fornecedoras de nuvem em relação ao fluxo de caixa operacional aumentou de cerca de 30% em 2022 para cerca de 60% em 2025 e, conforme o consenso do mercado, atingirá 100% em 2026. Em outras palavras, a partir de então, cada investimento marginal em capacidade de processamento dependerá de financiamento por dívida ou equity.
Ao mesmo tempo, a taxa de crescimento dos gastos com capital já mostra sinais de ter atingido seu pico. O volume total ainda está alcançando novos máximos, mas a "aceleração" da taxa de crescimento já se tornou negativa. Este é exatamente o elo mais crucial da lógica de 2008: a estrutura de crédito frequentemente se rompe no ponto de inflexão da taxa de crescimento, sem precisar esperar até que a taxa se torne zero.
O mercado de crédito já reagiu antes do mercado de ações. O CDS de cinco anos da NVIDIA dobrou desde o final de maio e subiu mais cerca de 6 pontos básicos em um único dia no dia em que foi anunciado oficialmente o plano de financiamento em agosto. Os operadores de títulos já começaram a precificar o risco dessa nova classe de ativos, chamada "colateralização de poder de computação", enquanto o mercado de ações só respondeu na sexta-feira. Essa diferença temporal indica que o mercado está lidando com uma nova variável sendo seriamente precificada, e não apenas com uma simples oscilação de humor.
Portanto, a avaliação desse evento deve ser feita em camadas. A probabilidade de inadimplência sistêmica é baixa, pois os ativos subjacentes possuem fluxo de caixa, valor residual e potencial de valorização; no entanto, o "aumento do custo do capital" é um fato em curso, que irá erosionar gradualmente a avaliação por meio da margem de lucro. Trata-se de uma compressão de avaliação, e não do fim do ciclo.
A linha divisória está na taxa de inadimplência. Se a taxa de inadimplência for de 25%, uma perda de US$ 10,5 bilhões é suportável para Broadcom; se a taxa de inadimplência chegar a 100% e os equipamentos não puderem ser liquidados, uma perda de US$ 42 bilhões consumirá quase metade do fluxo de caixa livre da Broadcom — isso seria um problema de outro nível.
Para deslizar da “compressão de avaliação” para a “quebra”, dois condições devem ocorrer simultaneamente: um grande devedor efetivamente inadimplir e os chips colaterais desvalorizarem ao ponto de não haver compradores no mesmo momento. Em relação ao primeiro ponto, Anthropic e OpenAI ainda estão longe de alcançar classificação de investimento; dependem fortemente de refinanciamento. Em relação ao segundo ponto, o mercado secundário de chips, os preços de locação ainda em alta e a capacidade de sustentação do ecossistema CUDA estão todos sustentando o valor residual. A probabilidade de ambos os fatores serem acionados simultaneamente é muito menor do que o pânico implícito na queda de 6% de sexta-feira.
Quem foi reavaliado e quem foi injustamente penalizado — essa lógica já forneceu sua própria resposta no movimento de sexta-feira.
O primeiro a ser reavaliado foi Broadcom. A Broadcom caiu quase 6% em um único dia, enquanto o iShares Semiconductor ETF caiu apenas 0,7% e a Intel caiu 2% no mesmo período. Isso indica que o mercado está reavaliando separadamente o balanço patrimonial da Broadcom, independentemente do desempenho do setor de semicondutores como um todo.
As empresas de nuvem foram injustamente penalizadas. No dia 11 de agosto, quando a NVIDIA anunciou oficialmente sua plataforma de financiamento, o Google caiu 3,84%, registrando a maior queda diária em seis meses; a Amazon caiu 2%; a Apple, a Microsoft e a Broadcom caíram mais de 1%. Essas empresas possuem balanços sólidos, e a plataforma de financiamento traz apenas mais uma fonte de capital, sem qualquer risco significativo. A queda em seus preços de ações deve-se principalmente à venda emocional do mercado, que confundiu o "financiamento da IA" com a "dívida da IA".
Os verdadeiros beneficiários são as instituições de gestão de ativos. O Apollo subiu 6,26% em 11 de agosto, e o KKR subiu 6,88%. A plataforma de financiamento é o seu negócio: quanto maior o volume, maior a receita de taxas de gestão. O mercado, por meio do fluxo de capital, distingue claramente "quem está assumindo o risco" e "quem está recebendo taxas".
Outra pista no mesmo dia forneceu evidência adicional: a receita e o lucro da Applied Materials no terceiro trimestre atingiram novos recordes, mas a ação caiu 5% após o horário comercial. Apesar do desempenho sólido, a queda no preço das ações reflete que o mercado está reavaliando a prêmio de risco para todas as empresas da cadeia de valor da IA, mesmo quando seus resultados financeiros são impecáveis.
Se a lógica for retornada ao gráfico, a ordem de observação deve ser: na noite da publicação da notícia, primeiro observe os CDS e as ações da Broadcom e da NVIDIA, pois são os veículos diretos da exposição garantida; no dia seguinte, observe se ações de gestoras como Apollo, KKR e Blackstone conseguem manter a alta; nos dias seguintes, observe o desempenho dos fornecedores de nuvem e das empresas secundárias de chips de IA para determinar se a queda é uma superreação ou o início de uma transmissão de sentimento.
O significado mais profundo é que o mercado está precificando atualmente essa queda de 6% como uma reavaliação única que equipara "garantia" a "dívida". No entanto, o que realmente precisa ser absorvido gradualmente é uma variável mais duradoura: quando o financiamento se torna a principal fonte de capacidade marginal, toda a cadeia de valor da IA passará a incorporar um custo de juros. Essa erosão não será concluída em um dia, nem terminará em um dia; ela constituirá, nos próximos vários trimestres, uma força de precificação mais duradoura do que qualquer notícia isolada.
A próxima demonstração financeira revelará os próximos passos; concentre-se em três sinais.
Em primeiro lugar, os resultados da Broadcom em setembro. A empresa esclarecerá voluntariamente o critério de garantia da plataforma XPV? As agências de classificação de risco seguirão com ajustes — a S&P já indicou preferência por tratar esse tipo de garantia de valor residual como dívida. Se a Broadcom aumentar voluntariamente a divulgação, isso indica que está tratando com cautela essa questão de crédito; se continuar ambígua, constituirá um verdadeiro ponto negativo.
Em segundo lugar, o primeiro financiamento real da plataforma de captação de 500 bilhões de dólares da NVIDIA. Memorandos de entendimento não são fundos; apenas o financiamento efetivamente realizado pode provar a viabilidade desse modelo. O sucesso da captação e os níveis de juros determinarão diretamente se a narrativa "poder de computação como garantia" poderá ser mantida.
Terceiro, as orientações de gastos com capital dos quatro grandes fornecedores de nuvem para o próximo trimestre. Se o ponto de inflexão no crescimento mudar de "pico" para "declínio", a avaliação deste artigo precisará ser ajustada—