O mercado de opções do Bitcoin é grande, líquido e (no momento) incomumente concentrado. O interesse em aberto total está em cerca de US$ 55,76 bilhões, com a Deribit carregando US$ 46,24 bilhões desse montante, muito à frente da CME com US$ 4,50 bilhões, OKX com US$ 3,17 bilhões, Bybit com US$ 1,29 bilhão e Binance com US$ 558,42 milhões, enquanto as negociações à vista ocorrem na faixa de US$ 92.479,90.
A curva se inclina para uma única data de liquidação, 26 de dezembro de 2025, e os strikes com maior volume de negociação formam uma base em torno de US$ 100.000, com a exposição em calls subindo em incrementos definidos acima desse número redondo.
As leituras de "max-pain" situam-se na faixa baixa dos US$ 90.000 para vencimentos de curto prazo e se deslocam para perto de US$ 100.000 no agrupamento de fim de ano.
O painel de "Greeks" adiciona mais um ponto de dados: o gamma está concentrado entre aproximadamente US$ 86.000 e US$ 110.000, com o platô mais plano em torno da faixa de US$ 90.000 a US$ 100.000. Em conjunto, o mercado desenhou uma linha marcante em torno de seis dígitos e marcou a última semana de dezembro como o evento principal.
Por que esse mapa de opções importa
Por que um investidor que opera somente na compra deveria se preocupar com tudo isso? Porque esses mapas de posicionamento indicam onde a cobertura é mais intensa, onde a liquidez intradiária é mais espessa e onde os movimentos podem estagnar ou acelerar.
São os locais onde os dealers ajustam mais os riscos, as datas em que uma grande parcela de contratos desaparece de uma só vez e os números redondos que atraem mais tráfego de traders discricionários e programas automatizados.
Quando você sabe quais strikes estão congestionados e quais vencimentos possuem maior notional, você pode antecipar onde os ralis podem encontrar resistência, onde as quedas podem encontrar ofertas passivas e onde o preço pode se mover mais rapidamente uma vez que o mercado saia desses corredores.
No final de dezembro, esse corredor se encontra em torno de US$ 100.000, com o maior ajuste programado para 26 de dezembro, o que torna o caminho de entrada e saída dessa data algo digno de atenção.
Esse cenário é importante porque as opções desempenham dois papéis ao mesmo tempo: transferem o risco direcional dos compradores para os vendedores e forçam os dealers que assumem o lado oposto a fazer hedge desse risco no mercado à vista e de futuros.
Uma call é o direito de comprar a um preço de exercício fixo, uma put é o direito de vender, e o preço desse direito (ou seja, o prêmio) reflete a volatilidade, o tempo e a proximidade do preço de exercício.
O interesse em aberto é simplesmente quantos desses direitos existem. Quando um único vencimento domina os demais, os ajustes de hedge e liquidações tendem a se concentrar em torno daquela data, e quando um strike possui o maior volume, esse nível se torna um ponto de fluxo à medida que o preço se aproxima dele. As opções não determinam onde o Bitcoin deve ser negociado, mas moldam o caminho ao alterar quem precisa comprar ou vender à medida que nos aproximamos desses marcos.
O mapa de strikes é uma leitura clara do posicionamento e do sentimento.
Os maiores volumes são calls alocadas em US$ 100.000, com pilhas subsequentes em US$ 110.000, US$ 120.000, US$ 130.000 e além, enquanto as puts são mais densas na faixa entre US$ 70.000 e US$ 90.000. Esse padrão indica que os traders pagaram para possuir exposição de alta acima de seis dígitos e compraram proteção mais abaixo, uma combinação clássica para um mercado que já avançou e agora se apoia em opções para gerenciar o próximo movimento.
A curva de max-pain está alinhada com esse cenário: os vencimentos de curto prazo se concentram na faixa baixa dos US$ 90.000, enquanto a leitura de fim de ano se aproxima de US$ 100.000, refletindo o maior notional posicionado nesse número redondo.
O hedge dos dealers transforma essas imagens estáticas em ação. Quando os vendedores de opções carregam uma exposição líquida de gamma negativo em torno de um strike movimentado, eles frequentemente compram nas quedas e vendem nos ralis para manter os deltas alinhados, criando um soft pin próximo ao nível com maior sensibilidade. Quando a exposição inverte e os vendedores estão long gamma, os hedges podem seguir o movimento do mercado, adicionando combustível em qualquer direção.
O platô de gamma abrangendo aproximadamente US$ 86.000–US$ 110.000 indica onde essa dança é mais ativa, e a densidade próxima a US$ 100.000 explica por que o preço pode ficar preso nesse nível por dias e então se mover rapidamente quando rompe.
Nada disso exige uma narrativa macro, porque é simplesmente a mecânica dos balanços se encontrando com a aritmética da decadência das opções à medida que o tempo se esgota.
Gravidade de fim de ano e o ajuste de 26 de dezembro
O calendário tem sua própria lógica. 26 de dezembro atrai atenção porque as bolsas listam opções trimestrais populares perto dos feriados, mas também porque os fundos preferem organizar seu risco no final do ano, gerenciar o impacto fiscal e ajustar exposições quando a liquidez é menor e os fluxos são mais previsíveis.
Quando uma quantidade tão grande de notional expira no mesmo dia, o mercado geralmente apresenta uma dinâmica diferente imediatamente após. O gamma é eliminado, os hedges são desfazidos e o próximo conjunto de vencimentos assume o regime de fluxo. Se janeiro continuar com a obsessão pelos US$ 100.000, o pin pode se estender; se os traders ajustarem para strikes mais baixos ou reduzirem a exposição, a primeira semana do novo ano pode começar com maior volatilidade.
A participação da CME no total de interesse em aberto adiciona outra camada. A Deribit domina o fluxo nativo do mercado cripto, mas a CME abriga uma boa parcela de atividade regulada de fundos e operações de arbitragem de base.
Essas mesas fazem hedge de forma mais programática, muitas vezes combinando futuros, arbitragem de base e opções em diferentes calendários. Quando as bases da CME, os fluxos líquidos de ETFs e os strikes da Deribit estão alinhados, a microestrutura do mercado se fortalece em torno desses níveis. Quando divergem, o preço pode escorregar por lacunas onde o hedge é mais leve.
Explicar opções de forma simples ajuda a entender por que elas são um termômetro útil do sentimento. Comprar uma put é pagar por um seguro contra uma queda; comprar uma call é pagar para ter exposição a uma alta sem comprometer todo o capital. O balanço de quem possui quais direitos, a quais preços de exercício e em quais datas, é uma pesquisa ao vivo das esperanças e medos do mercado, mas também é um mapa de comportamentos forçados.
Se muitos traders possuem calls para cima de US$ 100.000 em um mesmo vencimento, os dealers que venderam esses direitos precisam gerenciar seus livros à medida que o mercado à vista se aproxima desse nível. Se essas mesmas calls expirarem sem valor, o desfazer das posições remove uma camada de resistência que estava presente em cada rali.
É por isso que o max-pain é uma bússola útil para o vencimento: ele identifica o preço que reduz os pagamentos totais aos detentores de opções, e embora não tenha influência legal sobre o mercado à vista, o comportamento dos traders frequentemente converge nessa direção à medida que o valor temporal das opções desaparece.
A interpretação de curto prazo desses dados é direta. Com o mercado à vista em torno de US$ 92.000 e uma sensibilidade alta de gamma entre US$ 86.000 e US$ 110.000, ralis em direção aos altos US$ 90.000 entram na faixa de hedge mais ativa. Se o posicionamento deixar os dealers vendidos em calls, os hedges tendem a adicionar fluxo de venda nessa aproximação e, em seguida, invertem quando o mercado rompe com clareza os seis dígitos.
Por outro lado, as escadas de puts na faixa de US$ 80.000–US$ 90.000 podem adicionar oferta quando testadas, embora essa sensibilidade desapareça rapidamente à medida que avançamos além do final do ano. Esse mix define onde os fluxos são mais intensos e onde os movimentos podem acelerar quando o mercado sai do corredor de hedge.
Após o vencimento de 26 de dezembro, o formato da curva será tão importante quanto o valor do mercado à vista. Se a maior parte desses US$ 55,76 bilhões for renovada, os mesmos pontos de gravidade podem persistir, apenas com um novo valor temporal agregado.
Se a exposição for reduzida e a distribuição dos strikes se nivelar, o preço poderá se mover com menos resistência, para melhor ou para pior. Os traders frequentemente falam sobre "bolsões de ar" após vencimentos grandes, mas isso é simplesmente a ausência de hedge que estava amortecendo os movimentos, revelada uma vez que os contratos desaparecem.
Três lições práticas para quem não negocia opções
Primeiro, trate os maiores vencimentos e os strikes próximos a números redondos como marcos de liquidez, porque é onde o hedge é mais intenso e onde o comportamento intradiário tende a ser mais rígido.
Segundo, use o max-pain e as faixas de gamma como ferramentas de contexto, não como alvos, porque eles descrevem onde a máquina do mercado está mais envolvida, não onde o preço deve necessariamente parar. Terceiro, conecte o mapa de opções ao restante da microestrutura, incluindo fluxos de ETFs, financiamentos e arbitragem de base, porque os pins mais fortes se formam quando essas peças apontam para o mesmo lugar.
Agora, essas peças estão apontando para um preço e uma data familiares. A base em US$ 100.000 está cheia de calls, o caminho do max-pain inclina-se nessa direção até o final do ano, e o platô de gamma delimita a faixa onde os dealers estão mais ativos.
O que acontece a seguir dependerá de o mercado à vista entrar nesse corredor e se desvalorizar ou romper e forçar um ajuste maior no hedge. De qualquer forma, o quadro das opções já descreve o campo de batalha: uma bolsa dominante, um vencimento dominante e uma pilha de strikes que transformam os seis dígitos em mais do que uma simples manchete.