Os custos de exposição ao bitcoin variam em US$ 25 milhões anualmente devido a lacunas na câmara de liquidação de Wall Street

Dois escritórios de negociação de Wall Street podem manter uma exposição economicamente semelhante ao Bitcoin e ainda assim pagar quantias materialmente diferentes para manter essa exposição aberta. Isso não ocorre porque um escritório fez uma melhor previsão de mercado, mas porque os produtos regulamentados que carregam as posições estão dentro de sistemas de garantia que nem sempre as reconhecem como partes do mesmo hedge.

Um escritório pode reconstruir uma posição forward de bitcoin a partir de calls e puts correspondentes no BlackRock’s iShares Bitcoin Trust (IBIT), enquanto outro pode obter exposição de preço comparável por meio de um contrato de futuros de bitcoin da CME liquidado em caixa com vencimento semelhante.

Embora o risco econômico esteja intimamente relacionado, o custo de financiamento não está.

Um estudo de maio de 2026 do professor da Purdue University Mindy Mallory comparou 386 observações pareadas e descobriu que o carry anualizado embutido nos futuros de bitcoin da CME superou o carry ajustado por taxas reconstruído a partir das opções do IBIT em uma média de 2,581 pontos percentuais, com uma diferença mediana de 2,521 pontos.

Aplicado puramente como ilustração, uma diferença anualizada de 2,581 pontos em uma posição de US$ 1 bilhão corresponderia a aproximadamente US$ 25,81 milhões ao longo de um ano completo, embora o artigo não descreva a diferença como uma taxa fixa e tenha constatado que ela varia substancialmente entre datas, ocasionalmente invertendo completamente a direção.

O resultado expõe uma das consequências menos visíveis da chegada do bitcoin à Wall Street: os investidores ganharam várias maneiras reguladas de acessar o mesmo ativo, mas esses produtos foram colocados em sistemas separados de títulos, opções e futuros que ainda não se comportam como um único mercado integrado.

O mercado institucional de bitcoin agora inclui produtos negociados à vista, opções listadas sobre esses produtos, futuros padrão e micro da CME, opções sobre futuros e contratos Bitcoin Friday de vencimento mais curto, cada um oferecendo uma combinação diferente de custódia, alavancagem, liquidez, liquidação e tratamento de garantias.

Para o estudo, a comparação relevante foi entre o preço a termo implícito pelas opções IBIT e o preço a termo visível em um contrato de futuros da CME correspondente.

Um contrato de futuros já estabelece o preço no qual a exposição ao bitcoin será liquidada em uma data posterior, tornando seu custo implícito relativamente fácil de observar.

O preço a termo correspondente dentro do mercado de opções da IBIT deve ser reconstruído por meio da paridade put-call, que utiliza os preços de uma call e uma put com o mesmo strike e vencimento para calcular o valor a termo implícito pelo mercado de opções.

As divulgações oficiais do IBIT da BlackRock, incluindo a quantia de bitcoin representada por cada ação e a taxa anual de patrocínio de 0,25% do fundo, permitem que esse forward implícito no ETF seja convertido em termos de bitcoin e comparado com os futuros da CME.

O estudo alinhou ambas as rotas com o CME CF Bitcoin Reference Rate New York Variant, um indicador diário de bitcoin sincronizado com o fechamento do mercado de Nova York às 16h.

Nota de dados: A cifra de 2,581 pontos é uma média de amostra histórica relatada pelo artigo, não uma diferença de preço permanente nem um retorno de negociação garantido.

A média de 2,58 pontos é suficientemente grande para ser economicamente significativa, mas não representa todos os dias de negociação individuais.

O estudo relatou um desvio padrão de 4,716 pontos percentuais, uma leitura do quinto percentil de -4,767 pontos e uma leitura do nonagésimo-quinto percentil de 10,418 pontos, mostrando que o custo relativo variou amplamente e que a CME nem sempre foi a rota mais cara.

A diferença também aumentou com o vencimento na amostra selecionada.

As posições na janela de 14 a 30 dias produziram uma cunha média de 2,222 pontos, enquanto as da janela de 31 a 60 dias tiveram média de 2,939 pontos, com 193 observações em cada grupo.

O artigo excluiu os resultados de 61 a 90 dias porque as opções IBIT com vencimento mais longo permaneceram muito líquidas para produzir comparações suficientemente estáveis.

Essas distinções são importantes de notar, pois o resultado principal não deve ser interpretado como um acréscimo automático de 2,58% aplicado a cada posição de futuros da CME, mas como evidência de que exposições economicamente relacionadas ao bitcoin podem permanecer precificadas de forma diferente quando o capital, a margem e a liquidez não conseguem se mover sem atritos entre seus respectivos sistemas.

Em um mercado totalmente integrado, uma diferença de preço suficientemente grande e persistente atrairia capital de arbitragem até que a compra da exposição mais barata e a venda da exposição mais cara puxassem os dois preços de volta juntos.

O mercado de bitcoin nem sempre permite que esse processo ocorra, pois as ações do IBIT e as opções listadas ocupam a infraestrutura do mercado de títulos, enquanto os futuros da CME utilizam uma câmara de liquidação de futuros separada, ciclo de margem e estrutura de garantia.

A Options Clearing Corporation e a CME operam um programa de margem cruzada que reconhece posições compensatórias elegíveis mantidas em diferentes câmaras de liquidação, reduzindo os requisitos de margem e as demandas de liquidação.

No entanto, a OCC afirma que a participação é geralmente limitada a membros de liquidação, seus afiliados e certos profissionais de mercado, enquanto o benefício exato depende dos produtos, estrutura da conta, broker e classificação legal envolvidos.

Uma posição de opções IBIT em uma conta, portanto, não compensará automaticamente uma posição de futuros CME em outra conta apenas porque os dois negócios parecem hedge em termos econômicos.

Uma empresa pode ter pouca exposição líquida ao preço do bitcoin na posição combinada e ainda assim ser obrigada a sustentar dois pools de margem separados, reduzindo a quantia de capital disponível para outras posições e criando um custo de financiamento que pode se tornar incorporado nos preços cotados.

As conclusões do artigo são consistentes com essa segmentação, embora não devam ser interpretadas como comprovando que o tratamento da margem seja a única causa possível de todas as diferenças diárias.

Fundos de valor relativo sentem a fricção mais diretamente, pois suas estratégias frequentemente emparelham um produto de bitcoin contra outro, deixando-os economicamente protegidos, mas exigindo garantia em mais de um local.

Um exemplo familiar é o trade de base, no qual uma instituição detém exposição a spot ou ETF, enquanto vende futuros, buscando capturar a diferença entre os dois preços em vez de fazer uma previsão não protegida sobre a direção do bitcoin.

CryptoSlate anteriormente examinou como essas estratégias ajudaram a criar um mercado institucional de bitcoin em dois níveis, no qual a demanda por ETFs, o hedge de futuros e o posicionamento voltado para rendimento interagem.

Os criadores de mercado podem transferir o custo de forma menos visível por meio de spreads de oferta-procura mais amplos, prêmios de opções e volatilidade implícita, o que significa que a despesa pode acabar atingindo outros investidores sem aparecer como uma taxa separadamente itemizada.

É por isso que o produto de bitcoin mais barato regulamentado não pode ser identificado comparando apenas as taxas de despesa, pois seu custo total também depende do financiamento, liquidez, custódia, compensações de margem, elegibilidade de garantia e permissões operacionais associadas à conta.

Diante dessas variáveis maiores, a taxa de patrocinador declarada de 0,25% do IBIT pode se tornar um dos componentes menores do custo total de detenção.

Isso também complica as interpretações dos fluxos de entrada e saída de ETFs de bitcoin à vista, pois nem todas as ações que entram ou saem de um ETF representam uma decisão simples do investidor de se tornar altista ou baixista em relação ao bitcoin.

As ações de ETF podem suportar posições de base, hedge de opções, programas de call coberto, operações de valor relativo e estoque de dealers, criando atividade que pode parecer direcional quando vista apenas pelo total do fluxo diário.

CryptoSlate documentou essa mudança quando o volume de abertura das opções de bitcoin superou os futuros, refletindo o uso crescente de exposição estruturada, estratégias de hedge e volatilidade, em vez de apostas alavancadas diretas.

O mercado de opções do IBIT também se tornou um destino importante para posicionamentos de covered-call e focados em renda. Períodos de alta volatilidade geraram atividade recorde ali, à medida que instituições reestruturaram riscos por meio de um wrapper regulamentado listado nos EUA.

Isso significa que um grande fluxo entrante de ETF pode coexistir com um hedge curto em futuros, enquanto um grande fluxo saiente pode refletir o fechamento de um spread ou inventário relacionado a opções, e não a abandono de uma alocação de longo prazo em bitcoin.

A CME expandiu seu mercado de futuros e opções de criptomoedas para negociação 24 horas por dia, sete dias por semana em 29 de maio, permitindo que traders de futuros regulamentados reajam às movimentações do bitcoin durante os fins de semana, em vez de aguardar a reabertura tradicional no domingo.

A variação reduziu um descompasso importante entre uma criptomoeda negociada continuamente e as horas limitadas dos mercados de derivados convencionais, uma transição que a CryptoSlate examinou em sua cobertura sobre como CME’s weekend expansion changed Bitcoin’s institutional trading cycle.

Não tornou todos os componentes do mercado contínuos ou totalmente integrados.

Os mercados de ações e opções listadas dos EUA permanecem fechados durante o fim de semana. Transações de fim de semana e feriados na CME recebem a data de negociação do próximo dia útil e passam pela liquidação, compensação e relatórios regulatórios nesse dia útil.

Um choque de fim de semana pode, portanto, ser negociado imediatamente por meio de futuros da CME, enquanto as ações do IBIT e as opções listadas necessárias para o outro lado de uma posição de mercado cruzado permanecem indisponíveis até a reabertura do mercado de ações.

Quando a volatilidade aumenta, os requisitos de margem e as demandas de liquidez também podem aumentar, tornando os pools separados de colateral mais onerosos justamente quando o capital de arbitragem é necessário para reconectar os preços entre os diferentes wrappers.

Wall Street resolveu o primeiro grande problema apresentado pela adoção institucional de bitcoin criando vários produtos regulamentados por meio dos quais os investidores puderam obter exposição sem detentar diretamente moedas ou usar exchanges no exterior.

Ainda não resolveu o segundo problema, que é fazer esses produtos operarem como partes de um mercado conectado cujo sistema de garantia reconheça riscos economicamente compensatórios onde quer que apareçam.

A média de 2,58 pontos relatada pelo estudo da Purdue é, portanto, mais do que apenas uma comparação entre duas taxas de financiamento, pois mede o custo potencial de dividir um ativo subjacente entre compartimentos legais e operacionais que permanecem apenas parcialmente conectados.

Os investidores podem ver opções de IBIT, futuros da CME e ETFs de bitcoin à vista como portas diferentes para o mesmo mercado, mas os sistemas por trás dessas portas ainda aplicam regras diferentes para financiamento, liquidação e garantia, criando um custo que nenhuma taxa de despesa de ETF demonstra.

A post O erro de $25 milhões em bitcoin escondido dentro das câmaras de liquidação de Wall Street apareceu pela primeira vez em CryptoSlate.