Autor: Victor, Mr. Z, 168X
Uma tecnologia pode ser extremamente bem-sucedida, mas ainda assim ser um investimento fracassado
No início de agosto de 2026, os setores de IA e semicondutores passaram por uma forte correção em junho e julho, reacendendo o debate sobre "se a bolha estourará": a ação da SpaceX caiu para menos de 100 dólares, o IPO da OpenAI foi adiado deste ano para o próximo, e o famoso fundo temático de IA Situational Awareness foi forçado a sair do jogo. Ao mesmo tempo, modelos abertos chineses emergiram密集mente em julho, oferecendo desempenho próximo ao dos principais modelos fechados a custos extremamente baixos, reescrevendo a estrutura de preços globais para inteligência artificial.
Neste episódio, o 168X convida seu antigo amigo, o investidor de ponta em IA e Crypto, bem como criador do meio de comunicação independente "Bill It Up", Bill Qian (@billqian_uae). Recentemente, Bill tem analisado a IA dentro de um quadro econômico e social mais amplo, examinando se o dividendo demográfico perdeu eficácia, por que os governos estão retornando ao jogo e como a bolha da IA será resolvida. Nesta conversa que dura quase duas horas, ele apresenta um julgamento central bastante contra-intuitivo: o maior risco fundamental da bolha da IA pode não ser o fracasso tecnológico, mas sim "o modelo chinês ser muito bem-sucedido". Quando a China transforma a inteligência em um produto básico de baixa margem, o bem-estar social global aumenta significativamente, mas a receita e os lucros do setor nem sempre crescem em paralelo, criando assim um paradoxo de Jevons especial: uma tecnologia pode ser extremamente bem-sucedida, mas ainda assim ser um investimento fracassado.
I. Por que esta bolha de IA é diferente desta vez: velocidade, avaliação e "o crescimento consome tudo"
Sr. Z: O irmão Bill tem dedicado muita energia à IA recentemente e frequentemente parece ter uma preocupação com o bem-estar nacional, analisando a IA dentro de um quadro econômico e social mais amplo. Seus artigos recentes levantam grandes questões estruturais: o dividendo demográfico já não funciona mais? Por que os governos nacionais começaram a se envolver diretamente nessa batalha da IA? E como a bolha da IA terminará? Podemos começar pela bolha da IA?
Bill Qian: Certo. Acho que a maior característica desta onda de IA em comparação com ciclos anteriores é a velocidade. Essa velocidade pode ser algo inimaginável anteriormente: as primeiras e segundas revoluções industriais podem ter levado 50 a 100 anos para alcançar a adoção, o PC pode ter levado uma ou duas décadas para atingir 1 bilhão de usuários, enquanto a IA levou apenas três anos para alcançar agora de 1 a 2 bilhões de usuários globais.
Quando a velocidade de adoção se torna cada vez mais rápida, muitas vezes as bolhas sazonais são absorvidas pela velocidade do crescimento. Há um ditado: “O crescimento pode absorver todos os problemas”, e acho que esse é um ponto importante a considerar ao analisarmos a IA hoje. Cada ciclo tecnológico pode trazer bolhas e, em seguida, sua estoura, mas desta vez precisamos entender: a velocidade em si pode influenciar a evolução de todo o ciclo, podendo se transformar em um ajuste de mercado muito curto. Pois, após a queda do mercado, a velocidade súbita de usuários e o crescimento da indústria rapidamente trazem todos de volta à mesa. Esse é um fenômeno que já vimos várias vezes antes.
Outro ponto é que, durante esse processo, precisamos estar sempre atentos a esses “颠覆者 de valor” da China. É possível que, no futuro, tokens baratos da China tornem a indústria de IA semelhante à indústria de veículos elétricos ou à indústria fotovoltaica: criando uma grande quantidade de bem-estar social total, mas, por um longo período, também eliminando as avaliações dos EUA. Esses são dois fenômenos que observei recentemente e discuti com amigos.
Sr. Z: Ao interpretar seu artigo, você é um alista dos fundamentos da IA. As razões incluem: a IA atingirá 1 bilhão de usuários em três anos, com uma taxa de adoção muito mais rápida do que a máquina a vapor, a eletricidade, o PC e a internet; as receitas das empresas de modelos estão crescendo rapidamente; as atuais avaliações de mercado públicas ainda não alcançaram os níveis de bolha da época; e a maioria é sustentada pelo fluxo de caixa das grandes empresas de tecnologia, não por financiamento com alavancagem elevada. Portanto, surge uma situação em que, a cada correção de mercado e queda de avaliação, sempre que houver novas inovações nos modelos, aumento de receita e crescimento de usuários, ampliando o mercado, a avaliação pode ser novamente absorvida. Então, você quer dizer que o mercado está simplesmente passando repetidamente por um processo de desalavancagem (deleverage), acompanhado por algumas correções em forma de V?
Bill Qian: Acho que, por um lado, há uma desalavancagem, e, por outro, há um ajuste nas expectativas de avaliação. Mas, durante esse processo, precisamos observar constantemente um ponto: será que, no final, será um "Flash Bear" — ou seja, uma subida e queda relativamente rápidas — ou será como a crise financeira de 2008 ou a bolha da internet de 2000, com uma recuperação em formato de L?
O que é um rebote em forma de L? Essencialmente, equivale a uma recuperação esperada, em que os fundamentos alcançam a avaliação, exigindo mais tempo. Mas, analisando atualmente, sinto que — inclusive entre muitos pesquisadores de empresas como a Anthropic ou de grandes modelos — todos concordam que o desenvolvimento geral superou suas expectativas. Todos estão se perguntando: quando o ponto de singularidade (Singularity) ocorrerá? Quando a AGI chegará? Do ponto de vista dos números de adoção — número de usuários, tempo de uso e disposição para compra de serviços downstream representados pela Anthropic e Claude —, enquanto é possível esperar um mercado baixista em forma de L, também é preciso ter cuidado: o raciocínio por trás do mercado baixista pode estar correto, mas sua forma de manifestação nesta ocasião pode sofrer ajustes. Esse é exatamente um ponto que tenho observado constantemente.
Sr. Z: Eu mesmo sinto que a onda de IA pode realmente sofrer uma desaceleração de curto prazo (nos próximos seis a doze meses). O primeiro indicador é a queda da ação da SpaceX para US$ 106; o segundo é que a OpenAI, que sempre afirmou que faria sua estreia este ano, adiou para o próximo; o terceiro é que fundos baseados em indicadores como Situational Awareness foram completamente retirados, desalavancados e colapsaram. Portanto, será que o próximo passo do mercado será redirecionar toda a tensão e o capital para outras áreas, enquanto a paixão por IA diminui?
Bill Qian: Sim, podemos ver que até mesmo as ações da Coca-Cola atingiram novas altas recentemente; a rotação de setores certamente existirá. Durante esse processo de rotação, os investidores buscam novos temas, e essas emoções de mercado persistirão a longo prazo. Mas eu me concentrarei mais neste ponto: voltando ao tópico da IA, se a receita da IA acabar superando as expectativas, por exemplo, se a receita da Anthropic ou dos grandes modelos chineses continuar superando as previsões no próximo e no ano seguinte, o investimento em IA permanecerá. Porque, nesse momento, questões como se o CAPEX poderá ser recuperado e qual o prazo de retorno talvez também sejam resolvidas. Se os tokens na extremidade final forem bem vendidos e os serviços de nuvem no meio também tiverem bom desempenho, toda a cadeia de valor poderá ser finalmente absorvida.
Do ponto de vista, é como se você tivesse comprado a Amazon desde 2001: na maioria do tempo, ela gerou lucro. A Amazon cresceu exponencialmente nas últimas duas décadas como uma ação de comércio eletrônico ou comércio eletrônico mais nuvem; em qualquer momento que você a tivesse comprado, de certa forma, estaria correto — mesmo se tivesse comprado no pico da bolha, em 1999, hoje teria um retorno de mais de 40 vezes.
II. Armazenamento: Reavaliação da fabricação avançada, de commodities até "semelhante à TSMC"
Sr. Z: Vi uma afirmação de que o armazenamento pode representar 13% a 18% dos custos, mas depois do ano que vem até o ano seguinte, o próprio armazenamento e até mesmo os chips podem sofrer uma queda de preços devido ao excesso de oferta, comprimindo a receita e os lucros dessas grandes empresas. Isso realmente acontecerá, ou será sempre uma escassez?
Bill Qian: Acredito que, no final, a oferta certamente acompanhará a demanda. Mas, com base no crescimento da demanda por computação na cadeia de valor, recentemente realizei algumas pesquisas, e especialistas da indústria concordam em geral que, no caso do armazenamento, provavelmente ainda estará em um estado de escassez de oferta até 2028.
Ao mesmo tempo, a própria estrutura de mercado do armazenamento está mudando: da DRAM anteriormente muito homogênea para a HBM (memória de largura de banda alta), que exige personalização e manufatura avançada. Nesse contexto, o ciclo de aumento do CAPEX do próprio armazenamento no futuro será prolongado; e nossa lógica geral em relação ao armazenamento não será mais a de um commodity, mas sim, como a TSMC, uma lógica de manufatura avançada. Nesse cenário, a própria avaliação futura também precisa ser reavaliada.
Mas o ponto que você acabou de mencionar — se a demanda futura será suficientemente atendida pela oferta — acho que essa dúvida será persistente. Pode acabar havendo um excesso significativo; mas, do lado da demanda, com o aumento da capacidade de otimização de engenharia da China, o equilíbrio final será alcançado. Nesse caso, a valorização ou o aumento dos ativos no setor manufatureiro upstream também precisará sofrer uma correção.
Victor: O armazenamento é a categoria mais brilhante deste ciclo; ele próprio é uma ação cíclica muito forte: tempo de construção de fábricas longo, grande investimento de capital, e características cíclicas muito evidentes no passado — lucros enormes em períodos de alta e prejuízos massivos quando a oferta aumenta repentinamente. Neste ciclo de IA, o armazenamento apresenta algumas semelhanças e algumas diferenças: a participação de vendas de produtos de alto preço e alta margem, como HBM, aumentou significativamente; a capacidade de HBM está deslocando a capacidade de armazenamento comum, como DRAM e NAND, ajudando a estabilizar os preços dos armazenamentos tradicionais; empresas como Micron também estão assinando contratos mais longos com clientes, com mais de dez acordos estratégicos com clientes. Em termos gerais, sobre a bolha de IA, quais são as diferenças e quais são as semelhanças em relação a ciclos anteriores?
Bill Qian: Vamos começar pelos pontos em comum. Primeiro, é uma verdadeira inovação, assim como a internet da geração anterior, a eletrificação e a industrialização; vamos separar essa inovação da bolha das tulipas, pois trata-se de uma inovação real. Em segundo lugar, é verdade que todos os investimentos em capital (CAPEX) das inovações avançam mais rápido do que os negócios — seja no boom ferroviário ou na eletrificação da época, o crescimento do CAPEX superou de longe a receita. É por isso que hoje todos estão preocupados: os fornecedores de nuvem estão investindo mais de 700 bilhões de dólares em CAPEX este ano, e daqui a dois anos, em 2028, o CAPEX da nuvem, o CAPEX da IA e a dívida da IA se tornarão o segundo maior mercado de dívida nos Estados Unidos, atrás apenas das hipotecas. Nesse contexto, a dúvida de todos é se a receita a jusante conseguirá acompanhar os investimentos a montante.
Mas desta vez há algumas coisas diferentes. Primeiro, por um longo período, na verdade, todos investiram em capital próprio, e a dívida em si não era tão alta; apenas recentemente, empresas como as M7 (as sete grandes da bolsa americana) também começaram a levantar fundos por meio de dívida. Segundo, e este é um ponto muito importante, é a velocidade. Anteriormente, na industrialização, levou cerca de 80 anos desde a invenção da máquina a vapor até que a força de trabalho industrial na Grã-Bretanha superasse a agrícola; na eletrificação, levou quase meio século desde o primeiro gerador até que os Estados Unidos inteiro se tornassem eletrificados; a internet também levou mais de uma década para alcançar 1 bilhão de usuários. Mas hoje, desde o nascimento do GPT em novembro de 2022, apenas 36 meses se passaram e já há mais de 1 bilhão de usuários de IA em todo o mundo. Claro, você pode dizer que a inovação em IA foi construída sobre a base da digitalização global, PCs, internet e computação em nuvem — completando a adoção sobre os ombros de um gigante. Mas a própria velocidade... as artes marciais do mundo todas se baseiam na rapidez; quando a velocidade é suficientemente alta, será que o crescimento em si não suaviza os problemas atuais de crescimento?
Outro ponto é que a avaliação geral não é exagerada. No ciclo anterior, a Cisco tinha aproximadamente um P/L de 200; mas agora, após a correção no setor de armazenamento, está em apenas três a quatro vezes o P/L, enquanto a TSMC e a NVIDIA estão em torno de 20 vezes o P/L. Você percebe que toda a indústria na verdade não apresenta uma "bolha de sonhos" especialmente exagerada, estando basicamente dentro de uma faixa de P/L muito razoável. As principais preocupações das pessoas são mais relacionadas a "você subiu muito rápido" e à entrada massiva de capital, o que naturalmente gera alertas; mas do ponto de vista da avaliação absoluta, na verdade, também está tudo bem.
III. Depreciação da GPU: a ferrovia pode esperar 50 anos, mas a GPU não pode
Sr. Z: Há outro ponto crucial aqui. Ao ler seu artigo, percebi que o ponto principal é a taxa de depreciação da GPU. Na verdade, a GPU tem apenas uma janela econômica de três a quatro anos, enquanto os trilhos podem durar 50 anos e a fibra óptica, 25 anos. Mesmo que o CAPEX eventualmente gere demanda, a receita ainda precisa acompanhar a depreciação da GPU. Podemos discutir um pouco mais sobre isso?
Bill Qian: Sim. Quanto à vida útil de depreciação das GPUs, há opiniões diferentes na indústria. Alguns acreditam que GPUs obsoletas ainda podem ser usadas para inferência, portanto, sua vida útil poderia ser estendida para cinco a seis anos. O ponto que quero destacar é que todos estão fazendo esse cálculo agora. Há dois dias, o CFO da OpenAI parece ter dito que um GW (gigawatt, bilhão de watts) pode gerar cerca de US$ 10 bilhões em ARR (receita recorrente anual) por ano, o que significa que o retorno do investimento levaria entre três e cinco anos.
Então, sobre o período de retorno do investimento, todos ainda estão em modo de observação. Atualmente, a principal preocupação também vem do período de retorno geral, pois esse período decidirá finalmente: o retorno sobre o equity (capital próprio) dos fornecedores tradicionais de nuvem (CSP) e das NeoCloud (novas fornecedoras de nuvem), bem como, mais importante ainda, se suas dívidas (debt) poderão ser pagas. Essa é a maior dúvida de todos.
Abaixo dessa dúvida, acho que haverá dois pontos. O primeiro refere-se ao downstream: quão bem os tokens das empresas de aplicativos, como Anthropic, OpenAI ou outras, conseguirão vender. Se o seu ARR continuar aumentando, o CAPEX upstream não será mais um problema. O segundo ponto é observar como os fabricantes chineses por fim desafiarão todo o tabuleiro.
Quatro: A disruptiva valorização dos tokens baratos da China: tecnologia de sucesso, investimento fracassado?
Bill Qian: Quando os fabricantes chineses finalmente iniciarem uma guerra de preços usando 1/20 ou até 1% do preço dos tokens, em todos os campos, como modelos grandes e multimodais, o que pode ocorrer é que o bem-estar social global do uso de IA aumente, a adoção massiva de IA aumente, mas a receita das empresas americanas diminua; e a receita que as empresas americanas perdem, os fabricantes chineses também não captam totalmente, pois eles próprios estão em uma guerra de preços.
Finalmente, um grande número de desenvolvedores e usuários adotaram uma combinação de modelos de alto custo e modelos de baixo custo. Desse ponto de vista, houve muita criação de valor, mas menos captura de valor comercial. Isso se manifesta na forma de uma redução significativa na avaliação das empresas norte-americanas; as empresas chinesas certamente avançarão, mas não alcançarão o valor de avaliação que foi eliminado.
Então este é um ponto que poderá precisar ser observado a seguir. Nesse ponto, se este setor acabar se tornando algo semelhante aos veículos elétricos: consumidores e desenvolvedores estão satisfeitos, mas investir nessas empresas ainda poderá gerar um excelente ROE nos próximos anos? É algo que todos precisam considerar.
Sr. Z: Isso soa bastante assustador. Suponha que o Kimi K3, Qwen ou qualquer outro comece a se destacar significativamente em relação ao Claude ou GPT, sua adoção aumente e, por sua vez, comece a absorver os usuários da OpenAI e da Anthropic, levando a uma redução na avaliação dessas empresas, ao desencantamento do mercado e à compressão das valorações das empresas líderes em modelos. Isso também afetaria negativamente o desempenho no mercado secundário e adiaria o cronograma de IPO das duas gigantes. Será que o roteiro terminará assim? Podemos ver esse cenário dentro de seis meses?
Bill Qian: Acho que é quase certo que os fabricantes chineses aumentarão sua participação de mercado global. Se você analisar as avaliações online, perceberá que os modelos de peso aberto (também conhecidos como modelos de código aberto chineses) estão fechando rapidamente a lacuna em relação aos modelos fechados, e a diferença de desempenho está diminuindo cada vez mais.
V. Orçamento de Tokens substitui Token Maxxing: A era da combinação de código fechado e código aberto
Bill Qian: Neste contexto, agora na Silicon Valley, você percebe que a mentalidade mudou de "meu orçamento é ilimitado" — conhecido como Token Maxxing (maximização extrema de tokens) — para "vou começar a usar meus tokens de forma muito mais precisa": quais usar de alto padrão, quais de médio e baixo padrão — ou seja, Token Budgeting (orçamentação de tokens). Essa abordagem já se estabeleceu.
Nesse cenário, globalmente, os usuários de alto nível usam modelos como o Claude, enquanto os de nível médio e baixo usam modelos chineses — isso já se tornou um hábito comum. Por isso, acho que isso certamente acontecerá. É também por isso que, recentemente, pudemos ver a OpenAI começar a reduzir preços. Não tenho certeza se a Anthropic fará seu IPO no prazo, mas se o fizer, seu preço de ações refletirá bem esse ponto: a guerra de preços proveniente das empresas chinesas. O que se chama de guerra de preços é oferecer desempenho semelhante ou comparável ao seu, mas por uma fração — 1/10 ou até 1% — do preço.
Sr. Z: Isso parece algo em que o mercado chinês é muito bom, como as guerras de preços da JD.com ou Meituan na época, lutando até a morte, até que o governo interviesse dizendo: "Parem de fazer isso". Como isso vai terminar? Porque essa disputa entre EUA e China parece que vai se intensificar.
Bill Qian: Acho que depende se isso entrará nas negociações comerciais de cada país. Pela minha intuição, por enquanto, a prioridade ainda não é tão alta, porque as negociações comerciais geralmente envolvem setores com um grande número de eleitores e trabalhadores no próprio país. Por exemplo, a Austrália se importa muito com seu boi, os Estados Unidos com seu milho e a Europa com seus automóveis, pois todos esses são setores com muitos eleitores e muitos profissionais. Mas a IA é um setor relativamente elitista e altamente competitivo, então não tenho certeza se, no futuro, ela se tornará um筹码 nas negociações comerciais entre países. Claro, se envolver negociações relacionadas à conformidade de dados, acho que é possível.
Mas, a curto prazo, sinto que isso ainda é mais uma competição tecnológica global. É diferente do passado: antes, por exemplo, a "Guerra das Cem Empresas" de e-commerce na China ou as guerras de preços eram baseadas em regiões; desta vez, de certa forma, é uma guerra global de custo-benefício em IA.
Six: A guerra de preços entrará nas negociações comerciais? A IA soberana é a verdadeira variável
Bill Qian: O único ponto que pode impedir as pessoas de participar dessa guerra, acho que não é necessariamente a negociação da guerra comercial, mas sim as preocupações de cada país com sua própria segurança estratégica. Isso pode levar certas regiões, no final, a não se importarem com custo-benefício — eu quero construir meu próprio AI soberano. Acho que esse é outro assunto.
Sr. Z: Também fico curioso com sua opinião sobre isso. É evidente que, na Ásia Oriental, Taiwan, Japão e Coreia do Sul foram basicamente impulsionados pelos Estados Unidos, fazendo parte do bloco semicondutor ocidental. Você já mencionou anteriormente que, para entender o hype atual dos mercados asiáticos, é necessário retroceder até o MITI do Japão, o sistema de planejamento econômico da Coreia do Sul, e o Ministério da Economia e o Instituto de Pesquisa Industrial de Taiwan — todas essas entidades que mobilizam empresas privadas. Já na China, é preciso observar a Comissão Nacional de Desenvolvimento e Reforma, os governos locais e os fundos industriais. Esse modelo parece mais uma abordagem governamental de escolher vencedores. E quanto aos sistemas econômicos ocidentais? Como você vê a diferença entre as economias da Ásia Oriental e as ocidentais no papel que desempenham na mobilização de indústrias nacionais estratégicas, e quais são suas respectivas vantagens e desvantagens?
Bill Qian: Acho que, durante esse processo, as pessoas perceberão que esse modelo centralizado de estado, que antes parecia ser constantemente eficaz. Muitos economistas anteriormente acreditavam que o mercado não poderia ser intervindo e que deveria ser 100% deixado ao mercado. Mas veremos que, em todo o círculo cultural dos pauzinhos da Ásia Oriental — seja na Coreia do Sul, no Japão, na China ou em outras regiões — essa lógica top-down, na verdade, permitiu que muitas indústrias se desenvolvessem bem.
Nesse processo, haverá algum desperdício, mas quando algo é muito importante, a abordagem de cima para baixo: primeiro, garante recursos absolutos; segundo, garante que todos os recursos sejam concentrados em uma única tarefa. Portanto, veremos que, seja nos chips de Taiwan, na Coreia ou no Japão, esse fenômeno parece ser invariavelmente eficaz.
VII. O governo retorna ao jogo: vantagens do sistema nacional da Ásia Oriental e da cultura do uso de palitos
Bill Qian: Nesse contexto, também vemos os Estados Unidos e a Índia tentando imitar. Mas acho que essa imitação pode ter algum significado, certamente não será tão significativa quanto no círculo da cultura dos pauzinhos. Pois, em um governo menor, os recursos disponíveis são limitados. Hoje em dia, para os defensores puros do mercado, isso foi um tapa na cara. No final, perceberão que a lógica do círculo da cultura dos pauzinhos — desde os tempos do aço e dos automóveis, até a energia solar e os veículos elétricos da China, e agora toda a indústria de chips da Ásia Oriental — às vezes é realmente eficaz de cima para baixo.
Sr. Z: Se for novamente aplicada essa lógica de coordenação governamental de cima para baixo, ela ainda pode ser usada com precisão nos modelos de ponta? Por exemplo, a China coordenando com precisão empresas como Alibaba, Tencent ou Moonshot AI; ou, como nos EUA, Trump utilizando grande pressão política — como anteriormente alegou que o Fable 5 da Claude apresentava riscos à segurança nacional, logo não foi liberado para o público em geral, mas apenas para as forças armadas americanas. Esse tipo de coordenação de cima para baixo ainda pode funcionar nos modelos de ponta? Quero dizer, como no passado, quando o Ministério da Economia e o Instituto de Tecnologia Industrial de Taiwan disseram: “Vamos direcionar todos os recursos, talentos e fundos para Hsinchu.”
Bill Qian: Entendi. Acho que esse fenômeno será persistente na Ásia Oriental, e acredito que também esteja relacionado à lógica geral de um governo mais intervencionista na região. Além disso, na Ásia Oriental, sempre houve uma cultura: seja entre a burocracia ou os empresários, de certa forma, todos compartilham uma mentalidade de erudito, o que permite que todos cheguem a um mesmo idioma e compartilhem recursos para realizar bem uma tarefa. Com o mesmo raciocínio, acho que isso seria mais difícil no Ocidente atual. Antigamente talvez fosse possível, como nos Estados Unidos durante o governo de Roosevelt, quando o governo americano também era bastante grande.
VIII. Rotatividade de setores e círculo de competência: não seja a pessoa que recebe a bola quente
Victor: Em relação ao setor de grande tecnologia, fico curioso sobre como o Bill veria o curto e o longo prazo. Se olharmos em uma perspectiva de 20 anos, as empresas de internet realmente se valorizaram dezenas de vezes; mas muitos investidores ainda se concentram em como escolher os melhores setores agora, com retornos significativos no curto prazo. Recentemente, o capital começou a fluir da semicondutora para o software e a grande tecnologia. Será que esse será o nosso tema para o segundo semestre? Ou devemos ir passo a passo? Onde o capital está começando a fluir? Você já viu alguns sinais?
Bill Qian: Primeiro, eu mesmo não sou especialista em rotações de curto prazo. E, pelo que sei, muitas dessas rotações de curto prazo são, na verdade, bastante caóticas. No mercado, há muitos investidores de small cap a middle cap — fundos de hedge da Coreia, de Hong Kong, de Lujiazui — que frequentemente trocam informações sobre ações e acabam comprando juntos uma empresa de capitalização média. Depois, surgem pequenos relatos no mercado, e todos acabam especulando juntos. De certa forma, isso é muito semelhante ao que acontecia no ecossistema de criptomoedas, quando os capitais perseguiam setores específicos.
Nesse processo, tentar capturar setores é algo muito difícil. Quando alguém tenta capturar um setor, isso indica que você não é quem está moldando a narrativa, mas sim quem está entrando na última fase. Acho que esse não é um raciocínio de investimento especialmente bom. A menos que, a partir da análise fundamental, você já tenha identificado algumas gargalos futuros — por exemplo, tenha detectado cedo que o armazenamento (memory) seria um gargalo para a indústria — então, no final, não será mais uma lógica impulsionada por tendências, mas sim por uma análise dos gargalos da cadeia produtiva inteira.
Então, para responder à sua pergunta, não sou tão bom em identificar tendências de setores de curto prazo. A menos que você mesmo esteja dentro desse jogo e seja a pessoa que o está montando, eu recomendaria a todos que mantenham os ativos nos quais realmente acreditam; ou, no final, você pode acabar comprando ETFs mais amplos, como os de armazenamento, semicondutores ou até ETFs de tecnologia mais gerais. Acho que manter-se dentro da sua zona de competência é ainda mais importante.
Nove: O downstream decide tudo: a cadeia de transmissão desde a camada de aplicação, provedores de nuvem até chips e armazenamento
Sr. Z: Do ponto de vista atual, como você vê o desenvolvimento futuro de todo o mercado de IA? Podemos observar que, em junho e julho, todo o setor de semicondutores e IA enfrentou uma queda acentuada. Após as eleições legislativas norte-americanas (midterm election) em novembro, qual é a sua expectativa: um retracement ou colapso no mercado secundário, ou um aumento?
Bill Qian: Não sou bom em avaliar tendências de mercado. Mas ainda acho que, seja as eleições de meio de mandato ou os aumentos de juros nos EUA, todos esses fatores são, no final, aspectos macroeconômicos. O cenário macroeconômico atual certamente não é tão otimista quanto antes. Acho que pessoas com posições abertas devem refletir cuidadosamente sobre o reequilíbrio futuro; e aqueles que ainda não têm posições suficientes, parabéns — vocês podem aguardar pacientemente pela oportunidade de entrar.
Quanto aos fundamentos, acho que um ponto muito importante é observar o crescimento das aplicações a jusante, ou seja, se a receita da Anthropic e da OpenAI conseguirá continuar crescendo ou enfrentará incertezas, como a concorrência de empresas chinesas. Isso pode ter um grande impacto na sua avaliação. Ou então, se o negócio de codificação estiver crescendo tão rapidamente que continue superando as expectativas, pois, em certo sentido, a codificação pode eventualmente substituir quase todos os trabalhos de escritório do mundo.
Acho que observar isso será mais importante. Porque é o estágio mais a jusante, e o jusante determinará a crise de dívida e os problemas de CAPEX dos fornecedores de nuvem de nível médio, que por sua vez determinarão o volume de envio de chips e armazenamento de nível superior. Portanto, trata-se de uma lógica completa que vai do jusante ao nível médio e depois ao upstream. Recomendo que todos observem a receita real da indústria e vejam se é possível suavizar o supercrescimento excessivo de toda a indústria.
Sr. Z: Neste nível mais a jusante, por minha análise, a camada mais inferior ainda é a camada de aplicativos de IA, mas o nível acima disso é na verdade a camada de grandes modelos. Em relação à camada de aplicativos de IA, parece que ainda não foram vistos outros aplicativos além dos grandes modelos — é assim que devo entender?
Bill Qian: Sim, concordo com essa compreensão. Podemos dividir toda a IA em software e hardware. Em termos de software, a maior parte da receita hoje ainda vem dos grandes modelos; a receita proveniente de vídeos e imagens na multimodalidade ainda não alcançou a dos grandes modelos. Em termos de hardware, seja a inteligência embutida ou robótica nos Estados Unidos ou na China, acho que a receita atual ainda não é tão grande.
Depois, quando você fala em comprar crescimento e apostar no futuro, certamente espera que o software consiga substituir, por exemplo, 10% ou 20% dos empregos de escritório em todo o mundo; já no caso do hardware, espera-se que diversos tipos de serviços e trabalhos físicos também sejam substituídos em certa medida. Desse ponto de vista, isso equivale a dizer que o mercado global de trabalho, que é de dezenas de trilhões de dólares, poderá ter cerca de 10 trilhões substituídos por software de IA e hardware de IA. Se esses 10 trilhões forem multiplicados por um múltiplo de vendas (PS) de 10x ou 20x, isso representa um mercado de capitalização de 100 a 200 trilhões de dólares. No futuro, dentro da economia global total, a agricultura será uma pequena parcela, a industrialização será outra, e uma grande parte será composta por setores habilitados pela IA. Isso porque a própria IA provavelmente criará mais valor nos setores de serviços e finanças.
X. Robôs e inteligência embodiada: mais uma corrida sino-americana do tipo "veículo elétrico"
Sr. Z: Falamos sobre inteligência embodiada, e fiquei curioso se você acompanhou algum desenvolvimento em robotics? Vejo que nos EUA, as principais empresas de robótica com altas avaliações são a Figure AI, enquanto na China, a Unitree Robotics está sendo muito destacada e parece que fará seu IPO em 10 de agosto. Sobre o desenvolvimento de robôs na China e nos EUA, sinto que lembra um pouco a época do carro elétrico: nos EUA, a Apple disse que queria fabricar carros e falou disso por 10 anos, mas ainda não há o Apple Car; já a Xiaomi disse que queria fabricar carros e, em três anos, já começou a produção em massa, além de marcas poderosas como BYD e XPeng. Acho que essa indústria de manufatura ainda é o forte da China. Qual é a sua opinião?
Bill Qian: Eu preferiria comparar toda a indústria de robôs com os veículos elétricos, porque, no fim, trata-se apenas de software mais hardware: inteligência mais equipamento. E a China é, por si só, uma grande potência manufacturera; acredito que, por um longo período futuro, será a oferta chinesa de altíssimo custo-benefício que atenderá o mercado global.
Nos Estados Unidos, pode ser um pouco como a indústria de celulares: haverá um iPhone. A China pode acabar ocupando quase todos os usuários não-Apple do mundo inteiro, enquanto os Estados Unidos terão seu próprio "iPhone" mais premium. Seja por questão de posicionamento de mercado, considerações de segurança nacional ou barreiras comerciais, acho que o mesmo raciocínio se aplica à inteligência embutida e aos robôs.
Na verdade, no final, tudo se resume à mesma coisa: o celular é, de certa forma, uma ferramenta de computação portátil; quando os carros elétricos tiverem FSD (direção autônoma total), na verdade também serão robôs sobre rodas; e os robôs, por sua vez, serão fabricados com a mesma lógica usada para produzir celulares ou carros elétricos no passado. Por isso, eu antecipo que o futuro desta indústria será muito semelhante ao da indústria de celulares ou de carros elétricos no passado.
XI. A ascensão e queda de nações soberanas: por que o próximo Ásia ainda é a Ásia
Victor: Você já postou anteriormente sobre ter participado da Conferência Mundial de Inteligência Artificial (WAIC). Diante do cenário atual em que os governos estão ativamente envolvidos, fiquei curioso: na Ásia Oriental, Japão, Coreia do Sul, Taiwan e China todos se beneficiaram bastante nesta onda de IA; os Estados Unidos, Europa e Oriente Médio também estão fazendo grandes investimentos em IA, buscando avanços por meio de abordagens distintas. Você mencionou que a Ásia Oriental foi quase a única região no último ciclo a realizar um desenvolvimento salto, impulsionada por uma economia planejada e liderada pelo governo, realizando algo semelhante a “ultrapassar a Grã-Bretanha e alcançar os Estados Unidos”. Nesta próxima onda de IA, quais países ou regiões você acha que também têm esse potencial? Por exemplo, a Malásia e o Vietnã no Sudeste Asiático, ou a América Latina e a África — haverá algum país que consiga aproveitar essa oportunidade de “mudança de modelo governamental”?
Bill Qian: Ao observarmos a guerra comercial, vemos que países como o México acabaram se tornando locais de benefícios de arbitragem temporários. Mas, em termos gerais, do ponto de vista do surgimento de estados soberanos, acho que há alguns pontos a considerar.
Primeiro, uma população específica. Depois, uma boa educação e uma cultura de "satisfação diferida" — em outras palavras, simplesmente dedicação, ou seja, estar disposto a investir no amanhã. Isso se manifestará, por fim, tanto no esforço para estudar quanto no esforço para poupar e investir. Por isso, você perceberá que esses fatores tornam todo o círculo cultural confucionista um dos poucos — talvez o único — lugares pós-guerra capazes de permitir que um bilhão ou até dois bilhões de pessoas realizem a transição de um país agrícola para uma economia desenvolvida.
Sistematicamente, ainda acho que, no século XXI, o próximo grande centro asiático será a Ásia. Há países mais avançados e que avançam mais rápido, como Cingapura e a Coreia do Sul, e também países como a China continental, que estão gradualmente se recuperando. Os países do Sudeste Asiático também precisam atender a esses critérios: disposição para trabalhar, dedicação e disposição para investir, o que podemos ver claramente no desenvolvimento do Vietnã.
Às vezes, vejo um país como uma equipe corporativa para avaliar seu potencial — na verdade, é muito semelhante a avaliar uma empresa: capacidade de adiar a satisfação, disposição para investir no futuro, vontade de participar da ordem global, somada a um bom ambiente geográfico e externo. Por isso, não acho que o florescimento dos países soberanos seguirá um padrão de rotação de setores; acredito que os benefícios futuros ainda serão em grande parte captados pelos países asiáticos. No fundo, o desenvolvimento entre países acaba sendo: a tecnologia oferece a todos os países e a todos os indivíduos a oportunidade de igualdade, mas as oportunidades e o desenvolvimento acabam sendo desiguais.
Doze: O fim do dividendo demográfico: por que a Índia é o "primeiro grande país a ser feito short pela IA"
Victor: Isso também pode ser aplicado ao seu outro artigo sobre o dividendo demográfico. A principal vantagem desses países asiáticos também é o dividendo demográfico. Você mencionou que a Índia é o primeiro grande país do mundo a ser vendido em curto prazo por IA, principalmente porque sua indústria de software é muito próspera, funcionando um pouco como um centro de terceirização da Silício Valley dos EUA; mas agora a IA está substituindo principalmente profissionais de escritório e esses engenheiros, e a Índia é claramente a primeira afetada. E outros países com grande população, como China e Japão, conseguirão transformar sua população futura em uma vantagem? Ou também enfrentarão problemas semelhantes aos da Índia?
Bill Qian: Por trás dessa pergunta, acho que preciso explicar. Na sociedade agrícola, a população nem sempre é uma vantagem, devido à armadilha de Malthus: é fácil ter muitos filhos, mas a comida não é suficiente, e muitas pessoas acabam morrendo de fome, fazendo a população retornar ao ponto de equilíbrio. Mas, após a era industrial, assim que você consegue iniciar um ciclo econômico positivo e oferece oportunidades de educação a todos, a população passa coletivamente de trabalhos de baixo valor agregado para trabalhos de alto valor agregado. Nesse processo, os termos "estado soberano", "bônus demográfico" e "população ativa" são realmente positivamente correlacionados. Por isso, você percebe que muitas nações industrializadas promovem fortemente a natalidade em suas campanhas.
O núcleo aqui é: a população precisa de trabalho, criando muitas oportunidades de emprego e produzindo muitas coisas, recebendo remuneração, e após receber essa remuneração, consome novamente, consumindo os bens anteriormente criados pela população, formando assim um bom ciclo positivo. Agora, no campo da IA, ocorre o seguinte: a IA gera muitos produtos, mas não necessariamente cria tantas oportunidades de emprego, resultando em menos capacidade da população para consumir. É por isso que Musk argumenta que, no futuro, todo o fenômeno monetário será deflacionário. Pois se a oferta não for mais escassa, pode ser necessário reescrever todo o conhecimento econômico básico e toda a compreensão convencional sobre a população.
Voltando ao caso micro da Índia: a Índia já teve cerca de três a quatro milhões de profissionais de TI, que representavam o sonho da classe média local, com todos desejando se tornar profissionais de TI quando crescessem. Mas agora, o que a superou não foram os engenheiros de TI de outros países, e sim o crescimento do ARR da Anthropic. Acho que esse é um fenômeno muito interessante. Portanto, como devemos pensar sobre a vantagem demográfica no futuro? Acho que precisamos considerar isso de forma contextual.
Treze: A dificuldade da Europa: a fuga de talentos vista na venda da DeepMind para o Google
Sr. Z: E a Europa? Parece que todos deixaram a Europa de lado. Na semana passada, Musk teve uma entrevista com o editor-chefe da The Economist, e toda a entrevista girou em torno da ideia de que Musk acha que a Europa está um pouco confusa por causa da imigração e não captou o desenvolvimento inteiro após a internet — a Europa está atrasada. Quanto a esse aspecto da Europa, você tem acompanhado o desenvolvimento da IA?
Bill Qian: Eu não entendo muito sobre isso, então vou compartilhar minhas ideias. A história da IA na Europa pode ser entendida através do exemplo final da aquisição da DeepMind pelo Google. A própria DeepMind disse em entrevistas que queria continuar avançando, mas apenas os Estados Unidos tinham o capital necessário para financiá-los, comprá-los e permitir que eles saíssem com lucro. Assim, percebe-se que a Europa ainda produz talentos, mas sua capacidade produtiva e recursos financeiros parecem limitar-se a realizar apenas o que vai de 0 a 1, transformando-se, fora dos EUA, em um centro de treinamento de talentos.
Então acho que a Europa enfrentará, no futuro, uma grande competição da Ásia não apenas no campo da IA, mas também em outros setores avançados, como veículos elétricos. Anteriormente, havia uma afirmação de que JD Vance cresceu na chamada "faixa de ferrugem" dos Estados Unidos; no futuro, alguns dos antigos países desenvolvidos podem acabar se tornando "países de ferrugem". Por exemplo, o PIB per capita do Japão hoje é de apenas US$ 40 mil, menos da metade do de Cingapura, principalmente porque, nas últimas duas décadas, um por um, os setores avançados que antes geravam lucro estão sendo tomados por concorrentes, incluindo a pressão da indústria automotiva chinesa.
Quatorze, UBI, IA soberana e governança: a IA só será vendida a aliados, como o F-35
Victor: Por fim, fiquei curioso: acabamos de discutir IA, a competição entre países, modelos abertos e fechados, e a competição entre EUA e China em IA. Qual é a sua visão sobre como o modelo de governança da IA pode evoluir entre governos e setor privado no futuro? A longo prazo, se a IA substituir grande parte da força de trabalho e se tornar uma infraestrutura fornecida pelo governo, algo semelhante ao que aconteceu com as empresas de telecomunicações no passado, como você vê isso? Em julho, um ex-executivo da OpenAI também mencionou que, se os EUA não restringirem a exportação de modelos fechados nem a concorrência de modelos abertos da China, ele teme que a IA possa se tornar um modelo comunista, em que todos os recursos sejam fornecidos pelo Estado. Qual é a sua opinião sobre como os governos deverão governar a IA no futuro? Se a IA realmente tiver um grande impacto sobre o emprego e a força de trabalho, será que surgirá um modelo como a Renda Básica Universal (UBI)? Embora seu artigo mencione que a UBI seja mais adequada para países pequenos e com pouca população.
Bill Qian: Quero começar falando sobre a Renda Básica Universal (UBI). Sempre tive algumas objeções. Uma delas é: veja, na verdade, se o mundo inteiro dividisse uniformemente os alimentos, ninguém morreria de fome há muito tempo — então, por que ainda há pessoas morrendo de fome? A segunda é: os Estados Unidos têm uma desigualdade de renda tão grande agora, mas por que é tão difícil aumentar a renda dos pobres ou implementar reformas na saúde?
Então, o ponto que quero expressar é: no final, o Renda Básica Universal (UBI) é uma questão de design de estrutura política. Não necessariamente tem uma relação linear direta com o PIB total da sociedade naquele momento. Mas hoje vemos que, em alguns pequenos países europeus bem governados, o seguro-desemprego e os salários de desemprego são bastante altos — e, de certa forma, já implementam o UBI. Portanto, acho que: primeiro, o UBI nunca foi algo do futuro; já está acontecendo hoje nos países nórdicos; segundo, acho que talvez nunca aconteça universalmente, pois, ao observarmos a questão da alimentação hoje, mesmo que a produção global de alimentos já seja mais do que suficiente para todos, ainda há pessoas morrendo de fome na África e no Haiti.
Sobre o tema da governança nacional, dado que a inteligência artificial, hoje, demonstra ser capaz de criar valor e substituir a inteligência humana de forma extremamente poderosa, acredito que, no futuro, haverá inevitavelmente intervenção governamental. Independentemente de como a IA privada se desenvolva, acredito que a IA soberana sempre existirá. Os governos também intervirão fortemente na importação e exportação de tecnologias de IA, dados de IA e capacidades de IA. Inclusive, a IA futuramente poderá ser tratada como armamento: você só venderá as melhores IAs aos seus aliados, assim como os Estados Unidos fazem com o caça F-35.