TL;DR
· Bernstein destaca o novo LTA da Micron e da SanDisk, afirmando que os acordos de compra a longo prazo estão melhorando a visibilidade da receita de memória.
· Duas empresas divulgaram um RPO total de aproximadamente US$ 142 bilhões e garantias financeiras de cerca de US$ 33 bilhões, mas ainda bem abaixo do escopo de proteção do modelo.
· LTA aumenta o custo de cancelamento para clientes corporativos, enquanto a demanda de consumidores, clientes chineses e à vista ainda manterão flutuações cíclicas.

Bernstein, em seu relatório mais recente, trouxe de volta os acordos de compra a longo prazo do setor de memória: Micron e SanDisk já assinaram uma série de novos LTA com compromissos de compra, preços mínimos e garantias financeiras, buscando estabelecer um piso para os lucros nos próximos anos.

Este piso não é tão grosso quanto parece.

De acordo com documentos públicos e conferências telefônicas da Micron e da SanDisk, a Micron assinou 16 acordos estratégicos com clientes, dos quais 14 geram uma receita mínima acumulada de aproximadamente US$ 100 bilhões com base nos preços mínimos contratuais, além de depósitos em caixa e compromissos financeiros relacionados de aproximadamente US$ 22 bilhões. Os três contratos atuais da SanDisk correspondem a uma receita mínima contratual de aproximadamente US$ 42 bilhões, e cinco acordos somados oferecem garantias financeiras superiores a US$ 11 bilhões.

As duas empresas têm garantias combinadas de aproximadamente US$ 330 bilhões, o que realmente torna mais caro para grandes clientes deixarem seus contratos. No entanto, o modelo da Bernstein estima que o volume de receita que poderá precisar de proteção LTA nos próximos 3 a 5 anos será de aproximadamente US$ 5,2 trilhões. Segundo essa métrica do relatório, as garantias atuais correspondem a apenas cerca de 0,6%.

Esta é exatamente a divergência que o relatório pretende destacar: a LTA está alterando a posição de negociação das empresas de memória e dos grandes clientes, mas é mais como um amortecedor para o ciclo de baixa do que uma transformação da DRAM e do NAND em utilidades.

Grandes clientes estão vinculados a contratos de longo prazo, e as garantias começam a se tornar dinheiro real

LTA não é complicado. O cliente compromete-se antecipadamente com volumes de compra nos próximos anos, e o fornecedor garante o abastecimento e um mecanismo de preços. Se o cliente não comprar, pode perder a garantia antecipada ou incorrer em outros custos econômicos.

Desta vez, diferente das intenções de compra comuns no setor de memória no passado, o foco está na inclusão de garantias financeiras na estrutura do contrato.

Micron assinou 16 acordos estratégicos com clientes até junho de 2026, incluindo 4 grandes clientes e 3 clientes médios. Os 14 acordos representam uma receita mínima acumulada de aproximadamente US$ 100 bilhões com base nos preços mínimos contratuais, com expectativa de recebimento de depósitos em caixa e compromissos financeiros relacionados de aproximadamente US$ 22 bilhões. Este critério inclui acordos assinados e aqueles assinados após o final do trimestre, não sendo exatamente equivalente ao RPO no final do período demonstrado no balanço patrimonial.

A SanDisk revelou que, até 3 de abril de 2026, o RPO era de US$ 41,6 bilhões. A chamada da empresa também mencionou que três contratos deste trimestre fornecem cerca de US$ 42 bilhões em receita contratual mínima, e cinco acordos somam mais de US$ 11 bilhões em garantias financeiras, cobrindo mais de um terço da oferta de bit para o FY27.

As duas empresas têm mecanismos diferentes. A garantia da Micron enfatiza mais o peso posterior. À medida que o contrato avança e a obrigação de compra restante do cliente diminui, a proporção da garantia em relação ao RPO aumenta, e o custo de desistência posterior é mais elevado. A SanDisk, por outro lado, se aproxima de uma garantia de valor fixo, com o valor da garantia previsto para permanecer relativamente estável durante o período do contrato.

Micron: 16 acordos, RPO cerca de US$ 100 bilhões, garantias de aproximadamente US$ 22 bilhões; SanDisk: 5 acordos, RPO cerca de US$ 42 bilhões, garantias superiores a US$ 11 bilhões.

Os touros consideram este ponto o mais importante. O maior problema do setor de memória no passado foi que, quando os preços caíam, os lucros desmoravam muito rapidamente. Se grandes clientes estiverem dispostos a pagar garantias por fornecimento de longo prazo, os fornecedores poderão ter pelo menos uma base de receita mais clara, e seus gastos com capital e planejamento de capacidade não precisarão ser totalmente dominados pelos preços à vista.

US$33 bilhões em garantia não são poucos, mas não conseguem impedir uma queda profunda

O valor da garantia e o valor da receita a ser protegida não estão na mesma escala.

Bernstein usou um modelo para calcular que, para cobrir a receita potencial dos próximos 3 a 5 anos, o tamanho da proteção seria de aproximadamente US$ 5,2 trilhões. Esse número é conforme o modelo do relatório; os documentos públicos das empresas não divulgam diretamente uma métrica semelhante de receita total do setor, e também é necessário distinguir entre memória, receita total de semicondutores e receita da amostra de fornecedores.

Mesmo assim, a margem de garantia de 0,6% indica uma coisa: o LTA não consegue cobrir todos os cenários de preço.

Se o preço à vista cair apenas moderadamente, não é vantajoso para o cliente rescindir o contrato. Os custos de perder a garantia, danificar o relacionamento de fornecimento e não conseguir acesso futuro à capacidade escassa são suficientes para incentivar o cliente a cumprir o contrato. A demanda por fornecimento estável de clientes de servidores de IA, provedores de nuvem e centros de dados também é mais forte do que a de clientes de eletrônicos de consumo comuns.

Mas quando o preço cai suficientemente baixo, os clientes ainda calculam os custos econômicos. Enquanto a quantidade restante de compra for grande e o preço à vista for significativamente inferior ao preço mínimo do contrato, os clientes podem descobrir que comprar no mercado é mais barato, mesmo perdendo a garantia.

O mecanismo de ponderação do backend pode aliviar esse problema. Conforme o contrato avança, o RPO restante diminui, aumentando a proporção da garantia em relação à obrigação restante, o que eleva o custo para o cliente abandonar o contrato. A proteção pode ser mais forte no final do contrato, momento em que o ciclo de memória geralmente também exige mais proteção.

Ainda não é um seguro incondicional. A proteção do LTA depende de três fatores: a que nível o preço à vista caiu, quanto ainda resta da obrigação de compra do cliente e quanto ainda resta do saldo de garantia.

RPO diminui ao longo do tempo, a proporção de garantia/RPO aumenta; se o ASP à vista cair significativamente abaixo do preço mínimo do contrato, o cliente ainda pode optar por rescindir o contrato.

Essa é também a essência da divergência entre touros e ursos. Os touros veem que as empresas de memória finalmente obtiveram compromissos de longo prazo com dinheiro real dos clientes. Os ursos se preocupam com o fato de que esses compromissos ainda não são suficientes para proteger os lucros máximos; se o ciclo descendente for suficientemente profundo, os clientes ainda agirão com base nos custos.

Nem todas as necessidades de memória estão dispostas a serem bloqueadas pelo LTA

LTA também tem um limite real: nem todos os clientes são adequados para assinar contratos de longo prazo.

Os fornecedores de nuvem dos EUA são os melhores alvos. Eles têm alta demanda, forte credibilidade, são sensíveis à estabilidade do fornecimento de infraestrutura de IA e têm maior motivação para garantir o fornecimento por meio de acordos de longo prazo. Micron já concluiu basicamente as negociações com os CSPs dos EUA e continua avançando com CSPs chineses, empresas e alguns outros clientes.

Os negócios de consumo são diferentes. O CFO da SanDisk já afirmou que o negócio de consumo é “mais transacional” e que LTA “não se aplica”. Canais de telefones móveis, PCs e armazenamento para consumo estão mais acostumados a comprar com base em preço e ciclo de estoque; quando os preços caem, os clientes naturalmente desejam manter flexibilidade, em vez de ficarem presos a preços mínimos por anos.

Os clientes chineses também não necessariamente se tornarão compradores estáveis do LTA. Por um lado, os fornecedores chineses de nuvem e os clientes finais podem preferir fornecedores locais. Por outro lado, a expansão da oferta local de DRAM e NAND também aumentará a incerteza em relação a compromissos de compra a longo prazo.

Bernstein estima que o mercado total de DRAM e NAND pode ter entre 30% e 50% de participação que não pode ser coberto por LTA. Mesmo que os principais fornecedores mantenham seus grandes clientes nos EUA, uma parcela significativa do mercado continuará operando com preços à vista, pedidos de curto prazo e expectativas cíclicas.

A divisão de mercado final de DRAM/NAND mostra que, além dos CSPs dos EUA, há demanda de CSPs chineses, servidores corporativos, consumo/PC, smartphones, entre outros, com cerca de 30%-50% do mercado dificilmente cobertos por LTA.

Desde que uma proporção suficientemente grande da demanda permaneça no sistema spot ou de contratos curtos, os sinais de preço não desaparecerão. Enquanto os sinais de preço existirem, a expansão da produção pelos fornecedores, a redução de estoques pelos clientes e o corte de pedidos pelos canais ainda amplificarão as flutuações cíclicas.

A demanda por IA sustenta a avaliação, mas os lucros máximos não podem ser extrapolados diretamente

O mercado está disposto a atribuir uma avaliação mais alta às empresas de memória, pois a demanda por IA alterou a forma do fundo deste ciclo.

No lado DRAM, a demanda por HBM permanece forte. A equipe da Bernstein na Ásia prevê que, em 2027, o preço do HBM pode aumentar de 2 a 2,5 vezes em relação a 2026. Os preços comerciais normais do DRAM já subiram significativamente e podem permanecer elevados nos próximos 12 meses. Embora o HBM seja mais estável do que a memória convencional, ele compartilha parte da capacidade de produção com o DRAM comum, e a alocação de capacidade afeta outras linhas de produtos.

No lado NAND, a inferência de IA e janelas de contexto mais longas também trazem novas demandas. Inicialmente, o treinamento de IA consumia principalmente HBM e DRAM, mas com o aumento da inferência, IA agente e aplicações de contexto longo, a demanda por armazenamento pode continuar a subir. É importante observar que as afirmações sobre a capacidade relacionada à Vera Rubin não devem ser simplificadas como “capacidade NAND da GPU”; a página oficial da NVIDIA divulga 20,7 TB de memória GPU HBM4.

Neste contexto, o valor do LTA parece mais como fixar parte da receita de alto desempenho. A demanda por IA continua forte, e os fornecedores podem bloquear compras de grandes clientes por meio de acordos de longo prazo. Se os preços caírem, as garantias e os preços mínimos podem retardar a queda nos lucros.

Os testes de pressão da SanDisk também apontam para conclusões semelhantes. O modelo da Bernstein mostra que, sob hipóteses mais rigorosas, o LTA ainda permite que o EPS do FY29-FY30 seja superior ao cenário sem LTA na maioria das situações de penetração, com proteção ainda mais forte no longo prazo. No entanto, os mesmos testes de pressão também indicam que os lucros máximos não podem ser simplesmente extrapolados. Em cenários com margem de lucro operacional mais baixa, o EPS pode ser significativamente inferior aos níveis atuais.

A tabela de sensibilidade do EPS da SanDisk para FY29-FY30 mostra que o EPS varia amplamente sob diferentes ASP e taxas de penetração de LTA, com cenários de melhora na LTA, mas sem capacidade de garantir lucro máximo.

A avaliação mais valiosa deste relatório não é "o ciclo de memória terminou", mas sim "a queda do ciclo pode ser suavizada".

O fato de Micron e SanDisk obterem acordos de longo prazo e garantias financeiras indica que grandes clientes estão dispostos a pagar pela certeza de fornecimento na era da IA. Para as empresas de memória, isso aumenta a visibilidade da receita nos próximos anos e facilita que os mercados financeiros acreditem que o piso de lucro será maior do que no passado.

As restrições também são claras. Os US$ 33 bilhões em garantia só fornecem um buffer parcial; consumidores, clientes chineses e parte da demanda especulativa não entrarão todos em acordos de longo prazo. A Bernstein também estima que a participação chinesa em DRAM pode aumentar de cerca de 8% para 16% nos próximos anos, e o NAND também pode enfrentar pressão de oferta mais forte após 2028.

O que o LTA realmente precisa provar não é se consegue assinar durante um ciclo de expansão, mas se os clientes cumprirão durante o próximo ciclo de retração, se as garantias serão suficientemente dolorosas e se os fornecedores manterão a disciplina de produção. Antes que essas questões se concretizem, ele é apenas um novo amortecedor para a indústria de memória, não o botão de fim do ciclo.