Arthur Hayes: Bolha de IA provavelmente estourará à medida que a expansão de crédito desacelera

Este artigo é de: Arthur Hayes

Compilado por Odaily Planet Daily (@OdailyChina; Tradutor: Azuma (@azuma_eth)

À primeira vista, a humanidade já transformou o ambiente natural da Terra em algo completamente diferente. Algumas mudanças são admiráveis, outras são chocantes, mas sem exceção, todas começaram com uma ideia na mente de um ou mais primatas evoluídos — ou seja, os seres humanos.

Como o cérebro precisa processar uma quantidade massiva de informações todos os dias, constantemente construímos várias narrativas para tornar o mundo coerente e significativo. Por isso, as próprias narrativas acabam moldando a realidade.

Para os investidores, se desejarem prever as flutuações futuras dos preços do mercado, precisam compreender quais "ilusões coletivas" os participantes do mercado acreditam em conjunto. A mesma empresa, com fluxos de caixa futuros inalterados, pode ter múltiplos de avaliação completamente diferentes apenas porque o mercado acredita em histórias distintas.

A maneira mais simples de fazer com que uma empresa originalmente monótona e entediante sofra uma “reavaliação de valor” é trocar sua narrativa por uma nova que esteja alinhada com as tendências atuais do mercado, fazendo com que os investidores a adotem sem considerar custos.

Isso também levanta a questão central sobre se a IA está em uma bolha.

No entanto, antes de discutir a bolha da IA, é mais importante responder primeiro a uma pergunta mais básica: “O que estamos realmente investindo?” — para usar uma metáfora de relacionamentos amorosos: “Qual é realmente a nossa relação?”

Pelo menos para alguém com certa inclinação “ludita” como eu, a questão central é como o mercado define o gasto em capital de IA (AI CAPEX) — ele pertence à tecnologia (Technology) ou ao setor imobiliário (Real Estate)?

A narrativa dominante do mercado atualmente considera que esta infraestrutura de IA de trilhões de dólares pertence ao setor de "tecnologia", portanto merece uma avaliação de crescimento muito alta.

Mas minha opinião é exatamente o oposto. O CAPEX de IA é, essencialmente, apenas mais um investimento imobiliário monótono. A única diferença é que, desta vez, os data centers não contêm escritórios, mas capacidade de processamento. Essa capacidade de processamento finalmente dará origem a formas de vida baseadas em silício (silicon-based lifeforms), impulsionando o desenvolvimento da civilização humana, e seu significado pode até superar a revolução ferroviária da época.

É necessário distinguir entre "imóveis" e "poder de computação" porque hoje em dia, gestores de fundos de hedge recém-amadurecidos, bancos, fundos de crédito privado e até governos acreditam erroneamente que estão emprestando para gigantes tecnológicas como a Apple, e não fornecendo financiamento imobiliário para o Lehman Brothers.

Acho que a razão pela qual a bolha de IA acabará por estourar será o excesso de construção de centros de dados por intermediários financeiros, bem como toda a infraestrutura complementar necessária para essa construção, incluindo energia, eletricidade e tudo o mais necessário para treinar e realizar inferências com chips de IA.

Portanto, a bolha de IA é mais semelhante a uma bolha de crédito no estilo de 2008 do que a uma bolha de lucros como a bolha da internet de 2000.

Durante a bolha da internet em 2000, a maioria das empresas de internet listadas tinha quase nenhuma receita, muito menos lucro, como a Pets.com, portanto, essa bolha era essencialmente um problema de "história de lucros não realizáveis" (earnings story).

Já a crise financeira de 2008 foi diferente. O verdadeiro gatilho da crise foi a desaceleração do aumento dos preços imobiliários nos Estados Unidos, que gerou preocupações sobre a capacidade de pagamento dos ativos de empréstimos imobiliários por parte de bancos e instituições financeiras, tornando-se, portanto, uma crise de crédito (credit story).

A bolha de IA também seguirá uma lógica semelhante. O verdadeiro ponto de virada não será quando as empresas líderes em IA deixarem de lucrar, mas sim quando o ritmo de construção de data centers começar a desacelerar, ou quando as gigantes de nuvem (Hyperscaler) reduzirem suas previsões futuras para a construção de data centers.

Mesmo que as empresas líderes em IA ainda consigam gerar lucros substanciais, seus múltiplos de avaliação à frente (Forward Multiple) ainda se contrairão devido à redução das expectativas de crescimento. As primeiras a cair serão as empresas de IA com as condições de crédito mais frágeis e as maiores alavancagens.

Em seguida, esses riscos se transmitirão rapidamente para os balanços das instituições financeiras que detêm grandes ativos de dívida de IA e também possuem alto alavancagem. Por fim, o governo intervirá novamente sob o pretexto de “segurança nacional” para garantir que essas empresas de IA altamente alavancadas e as instituições financeiras por trás delas não falham.

E esse capital mal configurado acabará fluindo para o mercado de criptomoedas... levando o Bitcoin novamente à lua.

Sempre que alguém afirma que "a IA está em uma bolha", os compradores de IA quase sempre recorrem ao "Paradoxo de Jevons" como contrargumento. Jevons argumentou que, quando o preço de um bem cai, seu uso aumenta significativamente, fazendo com que o mercado total continue a crescer, até mesmo de forma exponencial.

Se você acredita que os gastos em capital da IA por si só representam demanda por capacidade de processamento, então, de acordo com o paradoxo de Jevons, realmente não há nada para se preocupar. À medida que os custos de capacidade de processamento continuam a cair, a demanda por aplicações consumidoras de tokens de IA e agentes de IA crescerá exponencialmente; portanto, emprestar para infraestrutura de IA é naturalmente um negócio seguro (money good).

Mas acho que isso é, na verdade, uma má interpretação do paradoxo de Jevons. Para entender por que o paradoxo de Jevons não significa que todo o crédito direcionado ao CAPEX de IA será recompensado, vamos examinar o que uma gigante de computação em nuvem (Hyperscaler) realmente faz ao construir um data center.

Essencialmente, ele primeiro realiza um projeto de desenvolvimento imobiliário. Constrói um prédio para acomodar gabinetes de servidores e, em seguida, adquire os mais recentes chips semicondutores para treinamento e inferência de modelos de IA. À medida que a tecnologia industrial — especialmente a fabricação de semicondutores — avança, a capacidade de operações de ponto flutuante (FLOPs) por quilowatt-hora de energia continuará a crescer exponencialmente.

Em alguns anos, tanto a Nvidia, a AMD, a Intel, a Huawei quanto a SMIC lançarão novas gerações de chips de IA com eficiência muito superior à de hoje. Nesse momento, o mesmo data center será capaz de produzir mais de 1000 vezes mais inteligência consumindo muito menos energia.

Isso significa que duas coisas podem ser verdade ao mesmo tempo: por um lado, a construção de infraestruturas físicas, como data centers de IA, pode perfeitamente enfrentar saturação de oferta; por outro lado, o consumo de tokens de IA ainda pode crescer exponencialmente.

Então, a verdadeira questão a ser considerada é: você quer realmente detentar o negócio imobiliário — ou seja, o que as gigantes de nuvem estão fazendo hoje; ou a camada de aplicativos de IA (Application Layer)?

A próxima refutação comum dos touros de IA é que os gigantes da nuvem (Hyperscalers) são ao mesmo tempo proprietários e inquilinos. Eles dependem do fluxo de caixa massivo gerado pelo modelo de negócios de “venda de atenção” da era Web2.0 para dar suporte de crédito à emissão de dívidas para a construção de data centers; ao mesmo tempo, utilizam sua própria capacidade de IA para vender ao mundo inteiro as “maçãs da sabedoria” do Éden.

Se você realmente acredita nessa história, espero que você detenha suas ações, e não títulos. Os títulos são chamados de renda fixa (Fixed Income) por uma razão — independentemente do quão bem-sucedida a empresa acabe sendo, o melhor resultado para os credores é apenas recuperar o principal e ganhar um pouco de juros.

Se o Google, por ter feito uma aposta bem-sucedida em IA, desenvolver um produto revolucionário capaz de mudar o curso da civilização humana e sua ação disparar, os acionistas certamente merecem comemorar; mas os detentores de títulos ainda receberão apenas o principal.

Por outro lado, se o Google acabar se tornando apenas um “locador de data centers” que aluga grande quantidade de GPUs da NVIDIA já depreciadas, mas não gerar receita suficiente para pagar suas dívidas e juros, os credores sofrerão pesadas perdas. Além disso, é muito questionável o valor que ainda resta em um data center repleto de chips obsoletos.

O CFO da gigante de computação em nuvem e os profissionais financeiros de Wall Street não são tolos. Eles sabem que o que realmente fazem é um negócio imobiliário. Portanto, precisam encontrar alguns "últimos compradores" que acreditem estar investindo em alta tecnologia, e não em imóveis.

Esses tomadores, incluindo seguradoras sob grandes gestores de ativos alternativos como a Apollo, bem como os contribuintes de diversos países que, em última instância, arcarão com o custo da garantia implícita do governo para empréstimos de IA.

Se você analisar cuidadosamente as demonstrações financeiras intencionalmente escritas de forma obscura, perceberá que a grande quantidade de dívida emitida para financiar o CAPEX da IA quase sempre é mantida fora do balanço patrimonial (off balance sheet), com quase nenhuma ligação clara com os negócios centrais de lucro que sustentam a avaliação das ações.

Como definimos o AI CAPEX determina como compreendemos todo o ciclo de investimento em IA. É exatamente essa narrativa que explica por que ocorreu um grave desalinhamento de capital e por que a dimensão desta bolha pode superar a bolha dos ferrovias da época.

Mais importante ainda, como a bolha da IA é uma bolha de crédito e não uma bolha de lucros, quando a crise estourar, o governo certamente intervirá para salvar os últimos compradores que confundiram dívidas imobiliárias tradicionais com ativos de capital de novas tecnologias.

Não acredite que o mercado de alta da IA já terminou apenas por causa da correção recente no setor de IA, especialmente em mercados de alta alavancagem como a Coreia. Pelo contrário, a verdadeira e louca “fase de pico” (blow-off top) talvez só esteja começando.

Na semana passada, o Fed teve a oportunidade de combater a inflação, que ainda permanecia acima do nível de tendência em todos os indicadores estatísticos, mas optou por manter a política inalterada, com até o ex-presidente Powell votando a favor de manter as taxas inalteradas.

Então, para aqueles jogadores de criptomoedas esquecidos pelo mercado, que só conseguem lutar em mercados laterais de baixa, importa mesmo se o financiamento por IA é bom ou ruim? Importa porque ele determinará como, por quê e quanto os governos de diversos países imprimirão para preencher os buracos financeiros criados pelo investimento descontrolado em CAPEX de IA.

O conteúdo a seguir deste artigo girará em torno dessa teoria e explicará por que o governo acabará por escolher imprimir dinheiro para salvar o mercado.

À medida que o crescimento do CAPEX em IA desacelera, enquanto o volume de crédito continua a se expandir, o Bitcoin completará sua formação de base e iniciará uma tendência de alta de longo prazo. Quando os formuladores de políticas finalmente perceberem que o crescimento do PIB em IA, no qual depositaram grandes esperanças, é na verdade apenas mais uma bolha imobiliária comum, eles serão forçados a implementar um afrouxamento monetário ainda maior do que o da Crise Financeira Global (GFC) de 2008.

E, finalmente, isso impulsionará o Bitcoin a ultrapassar US$ 1 milhão, e até mais.

Sempre preciso me lembrar: "Investir não é sobre o crescimento em si, mas sobre a aceleração do crescimento."

Em outras palavras, o que realmente nos interessa é a segunda derivada — se o crescimento está acelerando ou desacelerando.

Isso realmente faz sentido. Enquanto um ativo ainda está em fase de crescimento acelerado, as pessoas sempre criam histórias sobre suas possibilidades infinitas no futuro. Assim, surgem no mercado declarações como: “Prefiro ver uma gigante de computação em nuvem falir do que perder a oportunidade de construir a AGI (Inteligência Artificial Geral)”.

No entanto, qualquer crescimento eventualmente entra em uma fase de desaceleração. A questão é que o padrão de movimento dos preços da maioria dos ativos costuma ser:

• Fase de aceleração do crescimento: o preço continua a atingir novas máximas;
• Fase de desaceleração do crescimento: preço em movimento lateral;
• O preço só começa realmente a cair quando o próprio crescimento (ou seja, a primeira derivada) se torna negativo.

Ninguém pode prever com precisão quanto tempo durará entre o início da desaceleração do crescimento e a entrada real em crescimento negativo, mas muitos investidores, incluindo eu mesmo, tendem a assumir inconscientemente — mesmo que o crescimento já tenha começado a desacelerar, os preços dos ativos ainda podem subir infinitamente.

Se a bolha da IA for essencialmente uma bolha de crédito, a importância da segunda derivada torna-se ainda mais proeminente. Isso porque a sociedade como um todo está disposta a continuar financiando o CAPEX da IA com base em uma suposição — que o volume de investimentos em IA manterá-se em crescimento acelerado para sempre.

Quando essa aceleração desaparecer, continuar aumentando a dívida se tornará cada vez mais perigoso, mas a realidade é que ninguém sabe quando parar até levar um soco real.

Ou espere até que uma crise financeira ocorra; ou espere até que “Kenny G”（Odaily Planet Daily nota: aqui se refere implicitamente a Ken Griffin, que recentemente adquiriu as posições do “deus da IA” a preços baixos） recolha todos os seus ativos no fundo do mercado.

Portanto, mesmo quando o ritmo de investimento começa a desacelerar, o volume de crédito geralmente continua a crescer. Somente quando os orçamentos de CAPEX de IA começarem realmente a diminuir, o mercado enfrentará o momento clássico do “Wile E. Coyote” — quando o personagem já saiu da borda do penhasco, mas só percebe que não há mais solo sob seus pés quando olha para baixo, caindo instantaneamente.

Naquela hora, o mercado começará a identificar quem está com alavancagem excessiva devido à detenção de grandes quantidades de dívidas lixo de AI CAPEX.

Vamos aplicar essa lógica à crise hipotecária dos Estados Unidos. A minha disciplina favorita durante a faculdade foi o estudo das políticas habitacionais americanas e do mercado de empréstimos imobiliários. O professor que ministrava a disciplina havia sido vice-secretário da Habitação durante o governo Clinton. Por coincidência, eu estava cursando essa matéria na primavera de 2008 — o momento exato em que o Bear Stearns desmoronou, sendo perfeitamente oportuno.

A ideia central transmitida neste curso é que, para alcançar o objetivo de equidade social de "cada um ter sua própria casa", o governo incentivou constantemente mais pessoas a comprarem casas, levando à expansão contínua do crédito. No entanto, em 2006, muitos compradores pela primeira vez já não tinham condições de arcar com as parcelas após a redefinição das taxas de juros. A única condição para que pudessem continuar pagando era que os preços das casas continuassem a subir cada vez mais rapidamente.

Of course, I'm still waiting for the government to deliver on its promise of "forty acres and a mule" (the historical land compensation pledge in U.S. history). If that's the case, why not just print money to build houses?

Esta imagem em quatro painéis mostra:

• S&P 500 Index;
• Empréstimos para construção nos EUA e atividades de construção;
• Índice de Preços Imobiliários Case-Shiller nos Estados Unidos.

By the end of 2005, the pace of U.S. housing price increases had already begun to slow, which coincided with the peak in actual construction investment spending (the orange line in the first chart). However, real estate credit (the purple line) continued to flow into the market until the stock market reached its peak and began to show slight corrections.

De 2006 a 2007, pode-se dizer que foi uma “zona morta” antes do início da crise, quando os preços dos imóveis ainda estavam subindo, mas a taxa de aumento estava desacelerando constantemente; em seguida, o mercado de ações atingiu seu pico em meados de 2007 (linha pontilhada rosa no gráfico); o verdadeiro “momento Wile E. Coyote” ocorreu em agosto de 2007 — com a falência de três fundos de hedge de crédito da BNP Paribas; a crise então se espalhou gradualmente, até derrubar Bear Stearns e Lehman Brothers em setembro de 2008... Antes disso, o índice S&P 500 já havia caído cerca de 50% em relação ao seu pico.

O que realmente desencadeou o colapso financeiro foi os investidores finalmente descobrirem quem detinha os tóxicos derivados financeiros do tipo “Frankenstein”. Por fim, o governo teve que assumir simultaneamente a dívida e as ações dessas instituições para evitar uma nova Grande Depressão.

This is very important because the same logic will be revisited when discussing how governments rescue the AI industry later.

A segunda imagem também merece atenção. Ela mostra o ponto de partida do desalinhamento de capital, exatamente quando o aumento dos preços dos imóveis começou a desacelerar. Se o novo crédito ainda fosse usado para construir mais moradias, o problema não seria tão grave; mas se o sistema inteiro começar a depender de novas dívidas para pagar as antigas, os riscos começarão a se acumular. O aumento contínuo da proporção entre empréstimos para construção e gastos com investimento em construção é a melhor demonstração desse processo.

Agora, aplique o mesmo quadro analítico à IA. A variável-chave aqui é o plano de gastos em CAPEX de cada empresa.

O mercado atualmente acredita que imóveis (aqui referindo-se à IA) são tecnologia; quanto mais investimento em tecnologia, maior será o lucro futuro. Por isso, o mercado recompensa as grandes empresas de nuvem que anunciam aumentos em seus orçamentos de despesas de capital, elevando seus preços de ações.

Espero que a taxa de crescimento do CAPEX da IA comece a desacelerar entre meados e o final de 2027, e que, até 2028, o mercado entre claramente na “fase de desaceleração”.

Ao mesmo tempo, um fenômeno aparentemente contraditório ocorrerá: embora a taxa de crescimento do CAPEX comece a desacelerar, o volume de crédito fluindo para a IA continuará a aumentar. A razão é que os credores acreditam que estão investindo em tecnologia, e não em imóveis. Além disso, com os governos de diversos países enfatizando constantemente a necessidade de assumir a liderança na competição global de IA, continuar financiando todos os projetos relacionados ao CAPEX da IA parece a escolha mais razoável.

Assim, 2027 se tornará uma “terra de ninguém” semelhante a 2006 a 2007. A atual correção acentuada das ações de IA é apenas uma correção normal dentro de um mercado de alta. O verdadeiro pico da bolha de IA ocorrerá no próximo ano.

Após isso, o mercado começará a recompensar as gigantes de nuvem que "saiam primeiro da corrida armamentista" e reduzam proativamente seus orçamentos de CAPEX. Diferentemente do início da bolha entre 2022 e meados de 2026, as gigantes de nuvem futuras terão cada vez mais dificuldade em financiar investimentos em IA com seu fluxo de caixa livre. Elas precisarão depender cada vez mais da emissão de títulos e da emissão adicional de ações para arrecadar fundos.

A pressão sobre o balanço patrimonial também forçará a administração a começar a refletir seriamente: “Vale realmente a pena continuar tomando empréstimos para construir mais data centers apenas para acomodar mais chips que constantemente se desvalorizam?”

Pelo menos para os gigantes norte-americanos de nuvem, os modelos de IA avançados da China apagarão completamente a ilusão deles de serem “deuses baseados em silício”, oferecendo preços mais baixos com desempenho praticamente idêntico. Afinal, se dois produtos têm qualidade igual, ou apenas ligeiramente inferior, a maioria das pessoas escolherá o mais barato.

À medida que a inteligência gerada por quilowatt-hora dos chips de IA continua crescendo exponencialmente e o custo por token diminui constantemente sob a pressão da concorrência na China, um CFO racional de uma gigante de computação em nuvem não continuaria a agravar seu balanço patrimonial apenas para construir mais data centers.

Mesmo segundo o paradoxo de Jevons, a demanda por tokens de IA eventualmente experimentará um crescimento explosivo, mas esse crescimento não ocorrerá rápido o suficiente para compensar os efeitos negativos causados pela grande quantidade de dívidas emitidas há alguns anos. Finalmente, o mercado punirá primeiro os participantes com pior crédito. Só então as pessoas perceberão verdadeiramente quanto capital foi desperdiçado nessa onda de investimentos em IA.

Não consigo prever qual gigante de nuvem será o primeiro a exagerar e provocar os investidores de títulos a gritarem em uníssono: “Merda!”

No entanto, antes de discutir por que os bancos, apesar de saberem que o risco dos investimentos em IA é enorme, ainda assim precisam continuar concedendo empréstimos, vamos dar uma olhada no gráfico abaixo. Ele mostra a comparação entre o volume de CAPEX comprometido pelas grandes empresas de nuvem e seu caixa em balanço.

O que sustenta toda a narrativa do mercado de alta da IA são trilhões de dólares em alavancagem. Alguma dessas empresas acabará caindo do pedestal, assim como o gênio da IA Leopold Aschenbrenner, antes tão celebrado pelo mercado. A diferença é que, naquela hora, quem as salvará não serão os gestores de fundos de hedge da costa leste, gananciosos e nervosos de Wall Street, mas a impressora de dinheiro nas mãos de Warsh e do secretário do Tesouro dos EUA, Bessent.

Muitas pessoas acreditam que o crescimento do CAPEX de IA está prestes a desacelerar, o que significa que a bolha de IA está próxima do fim. Se for verdade, por que os bancos ainda continuam a emprestar?

A razão é realmente simples: primeiro, porque é lucrativo; segundo, porque o governo deseja que elas o façam; terceiro, porque sabem que, mesmo que os empréstimos acabem se tornando inadimplentes, o governo intervirá para resgatá-las.

Louis-Vincent Gave, da Gavekal Research, publicou um artigo muito interessante na semana passada. Ele argumenta que a política de juros de Walsh na verdade segue uma lógica muito simples — tornar ativamente a curva de juros mais inclinada (Steepen the Yield Curve).

Fazer isso tem duas vantagens. Primeiro, torna os empréstimos bancários mais lucrativos; segundo, também permite diluir gradualmente a pesada dívida dos Estados Unidos por meio da inflação.

Finalmente, os bancos continuarão criando novos empréstimos, ou seja, criando nova moeda. Esses novos fundos financiarão o retorno da manufatura americana (Re-industrialization) e continuarão sustentando a construção de IA. Essa abordagem está altamente alinhada com a “economia hamiltoniana” (Hamiltonian Economics) mencionada repetidamente recentemente pelo secretário do Tesouro Bessent.

Se considerarmos todos os indicadores econômicos objetivos, o Federal Reserve deveria ter aumentado os juros na sua última reunião de política monetária, mas na realidade não o fez. Ao contrário, os rendimentos dos títulos do Tesouro a longo prazo subiram rapidamente em seguida.

• Odaily nota: A rentabilidade dos títulos do Tesouro dos EUA a 30 anos subiu rapidamente após o Fed manter os juros inalterados.

Muitas pessoas acreditam que isso foi um erro de política do Federal Reserve, mas, se olharmos do ponto de vista dos bancos, é simplesmente um presente dos céus.

A razão é simples. Os bancos podem financiar-se quase ao custo da taxa de fundos federais (Fed Funds Rate), e o Federal Reserve intencionalmente mantém essa taxa abaixo do crescimento econômico nominal e até abaixo da taxa real de inflação.

Em seguida, o banco empresta os fundos na forma de empréstimos de longo prazo para desenvolvedores de centros de dados de IA, empresas de mineração de terras raras, fabricantes de defesa, entre outros. Quanto mais íngreme for a curva de rendimento, maior será o spread que o banco pode lucrar (Net Interest Margin).

E, como mostrado no gráfico abaixo sobre o volume de empréstimos comerciais e industriais, os bancos têm mais incentivo para continuar criando nova moeda por meio de empréstimos.

• Odaily nota: a linha branca é a taxa dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos menos a taxa efetiva do fundo federal (que reflete a inclinação da curva de rendimentos); a linha amarela é o saldo dos empréstimos comerciais e industriais dos bancos comerciais dos EUA.

Do ponto de vista político, trata-se de uma política contínua do Fed. Mesmo que o Departamento de Justiça do governo Trump tenha investigado e até processado alguns membros do Fed (como Lisa Cook e Powell), esses membros com direito a voto ainda apoiam a manutenção das taxas de curto prazo em níveis reais negativos.

Ou seja, Warsh na verdade já possui uma “aliança de voluntários”, incluindo pessoas do campo de Trump e aquelas que ainda permanecem no sistema, profundamente afetadas pela “Síndrome do Trauma de Trump” (TDS).

Do ponto de vista da política monetária, as recentes ações do Fed também permitem que o secretário do Tesouro, Bessent, emita títulos do Tesouro a prazo curto (T-Bills) com rendimentos abaixo da taxa de crescimento nominal da economia. Se o mercado não conseguir absorver o volume semanal massivo de emissão de títulos do Tesouro, o RMP (Reserve Management Program) preencherá a lacuna de demanda através da impressão de dinheiro.

Para pressionar os rendimentos dos títulos do tesouro de longo prazo, que “desobedecem” e continuam a subir, Besant também pode implementar recompras de títulos do tesouro (Buyback) — emitindo primeiro títulos de curto prazo monetizados pelo Fed e, em seguida, usando esses fundos para recomprar títulos do tesouro de 10 ou 30 anos, reduzindo assim as taxas de juros de longo prazo.

É importante notar que Wash, que sempre se destacou por defender a redução do balanço do Fed, agora não impõe nenhuma restrição, nem mesmo interrompe a expansão do projeto RMP. Tudo isso não é mais do que uma performance tipo kabuki UFC no gramado da Casa Branca.

Se você for um analista de crédito de um banco "grande demais para falir" (TBTF) e desejar promoção e aumento salarial no futuro, quase certamente aprovará solicitações de empréstimo pertencentes a setores "críticos", como IA e defesa.

A razão é simples. Isso aumenta os lucros dos bancos e está alinhado com a orientação política do Federal Reserve e do Departamento do Tesouro. Mesmo que os empréstimos acabem falhando — e, matematicamente, essa possibilidade é bastante alta — o governo certamente implementará rapidamente um plano de resgate de tamanho “bazooka”.

There is almost no downside risk here. This is how "window guidance" actually works in the United States.

Acho que o "Acordo Tesouro-Fed" de 2026 já ocorreu silenciosamente, apenas sem ser formalmente anunciado. Caso contrário, como você poderia definir a situação atual?

• O Federal Reserve mantém taxas reais negativas;
• O Federal Reserve imprime dinheiro para comprar títulos do Tesouro emitidos pelo Departamento do Tesouro;
• O Ministério das Finanças incentiva os bancos a concederem empréstimos a setores-chave;
• Quando um empréstimo apresentar problemas, o governo em exercício assumirá a responsabilidade por meio de garantias implícitas.

Se isso ainda não for considerado coordenação entre política fiscal e monetária, não sei o que mais poderia ser chamado assim. Por isso, estou extremamente altista em relação ao mercado; a impressão em larga escala ainda está longe de terminar.

Agora, vamos expandir ainda mais a imaginação. Suponha que o governo dos EUA não apenas socorra os bancos após uma crise, mas atue ativamente comprando ações de empresas de IA assim que surgirem sinais de crise. Afinal, experimentos mentais ousados sempre são interessantes.

Na verdade, o resgate da IA na era Trump já começou. Sob o pretexto de “segurança nacional” e “competição entre EUA e China”, o governo dos EUA já começou a emprestar dinheiro e a comprar diretamente ações de empresas de setores considerados “críticos”, como terras raras e semicondutores.

Isso essencialmente é uma operação para aumentar a liquidez em dólares, também compreendida como QE de ações (Equity QE). Pois esses dólares, que originalmente estavam parados em contas governamentais, foram diretamente injetados nos mercados financeiros.

Abaixo estão alguns exemplos: o governo dos Estados Unidos utilizou fundos emprestados do Ato CARES, do Ato CHIPS e do orçamento do Departamento de Defesa para detenção direta de ações de empresas relacionadas.

Infelizmente, para os investidores em criptomoedas cuja riqueza depende totalmente das mudanças na escala de impressão de moeda, há pouca ou nenhuma margem restante para o governo continuar com investimentos semelhantes a participações acionárias sob o quadro legal atual.

No entanto, o governo Trump e o secretário do Tesouro Bessent já demonstraram claramente uma atitude: desde que a lei permita, eles não hesitarão em usar dinheiro emprestado para comprar ações de IA.

Então, uma nova questão surge: existe alguma maneira de imprimir dinheiro antecipadamente para comprar ações de IA, sem precisar da aprovação do Congresso?

A resposta é sim! E esse é exatamente o ponto mais interessante.

De acordo com o Federal Reserve Act, em chamadas "circunstâncias de emergência e excepcionais" (Emergency and Exigent Circumstances), o Federal Reserve pode imprimir dinheiro diretamente e fornecer empréstimos de liquidez ilimitados a entidades de propósito específico (SPVs) estabelecidas pelo Departamento do Tesouro dos Estados Unidos.

Durante a crise financeira de 2008 e a pandemia de 2020, o Departamento do Tesouro utilizou o "Fundo de Estabilização Cambial" (ESF) para apoiar ações de perda inicial, seguido por empréstimos do Federal Reserve ao SPV para comprar diversos ativos financeiros, a fim de estabilizar o mercado.

Atualmente, ainda há aproximadamente US$ 28 bilhões na conta do ESF. Bessent pode perfeitamente utilizar esse fundo como capital inicial para um novo SPV, com a justificativa ainda sendo a manutenção da segurança nacional de IA.

De acordo com a prática passada, o Fed normalmente está disposto a fornecer até 10 vezes alavancagem para o SPV. Isso significa que Bessent teoricamente poderia mobilizar cerca de US$ 280 bilhões para investir em empresas de IA ainda não lucrativas. Claro, em comparação com as atuais empresas de IA cujos valores de mercado são frequentemente de trilhões de dólares, US$ 280 bilhões realmente não representa um “fogo pesado”.

Então, seria possível escalar ainda mais? Por exemplo, o Departamento do Tesouro poderia criar diretamente um SPV sem qualquer buffer de capital de primeira perda, permitindo que o Federal Reserve empreste infinitamente? Tecnicamente, é possível, mas isso significaria que o Federal Reserve teria que suportar enorme pressão política — pois o público entenderia que ele está, na realidade, realizando secretamente um quantitativo infinito de easing de ações (Equity QE).

Então, o Fed realmente se importa com pressões políticas?

A resposta é que se importa e não se importa. O novo presidente Wash tem enfatizado que a IA logo se tornará um milagre para aumentar a produtividade dos EUA. Ou seja, conceitualmente, ele próprio acredita na grande narrativa pintada pelos empreendedores de IA.

Se Trump lhe disser que, para salvar Sam Altman e a OpenAI, o governo precisa entrar diretamente no mercado para comprar ações. A razão é que já não há suficientes investidores individuais dispostos a gastar dinheiro real para comprar ações de uma empresa de IA de ponta ainda não lucrativa; enquanto isso, a Anthropic, fundada por Dario Amodei, já é lucrativa e seus modelos apresentam desempenho ainda superior.

Então, Wash provavelmente o faria sem hesitar. Claro, conforme o procedimento, a aprovação dos empréstimos SPV ainda exige mais três votos favoráveis dos outros membros do Conselho do Fed. Mas, considerando que, na última reunião de política monetária, incluindo Cook e Powell, já estavam alinhados com Wash (a favor de manter as taxas inalteradas), se Wash realmente impulsionar o Fed nessa direção, dificilmente vejo alguma resistência substancial.

After all, investment returns in a personal stock account are always more convincing than theoretical concerns about whether to print money.

Se o Departamento do Tesouro usar o dinheiro impresso para apoiar a emissão de novas ações de empresas de IA emergentes que estão prestes a ser listadas, ele está, na verdade, realizando antecipadamente os lucros não realizados dos investidores e funcionários iniciais. Esta é a forma mais pura de “criação de liquidez”.

Essa parte de capital simplesmente não existia antes do governo intervir para sustentar o mercado. Foi a disposição do governo em fornecer demanda para avaliações de mercado primário que, por si só, careciam de justificativa, que permitiu que essas riquezas contábeis se tornassem realmente "realizadas".

Do ponto de vista contábil, o governo pode obter dois benefícios.

Primeiro, sempre que uma empresa de IA contar com o apoio do governo, os investidores correm para lá. Afinal, investir junto com quem tem o poder de imprimir dinheiro quase sempre gera lucro, pelo menos nas fases iniciais. Assim, esse SPV acumula rapidamente enormes ganhos não realizados no balanço. Trump pode perfeitamente transformar esses ganhos contábeis em “lucros” do governo e até afirmar que, teoricamente, eles podem compensar o déficit orçamentário. Se a IA for realmente a mais importante revolução tecnológica da história da humanidade, então, apenas com os ganhos não realizados nas ações, do ponto de vista contábil, seria possível “eliminar” todo o déficit fiscal dos Estados Unidos.

Em segundo lugar, os milionários, bilionários e até trilionários que surgiram nesse processo devem pagar impostos federais e estaduais sobre ganhos de capital ao vender suas ações. Esses novos impostos também podem reduzir o déficit orçamentário, permitindo que o governo diminua sua dívida e, ainda mais, afirmar que a dívida dos Estados Unidos em relação ao PIB já diminuiu. Pelo menos no início, o mercado de títulos acreditará nessa narrativa, fazendo com que os rendimentos dos títulos do governo caiam e o mercado recompense esse “truque contábil” do governo.

No entanto, devo enfatizar que Trump não inventou a pedra filosofal (Philosopher's Stone). Ele simplesmente adiou o problema, esperando que, finalmente, seja assumido pela próxima administração — preferencialmente ainda um governo republicano.

Por que esse modelo inevitavelmente acabará em desastre? Podemos fazer um simples experimento mental. Suponha que você queira se tornar bilionário da noite para o dia e não queira fazer nenhum trabalho. Então, você gasta alguns milhares de dólares para registrar uma empresa e emite exatamente 1.000.000.001 ações.

Em seguida, você vende 1 ação para sua mãe por 1 dólar. Como o último preço de negociação é de 1 dólar, aparentemente, suas outras 1 bilhão de ações passam a valer 1 bilhão de dólares. A seguir, você leva essa "riqueza" ao banco, tentando obter um empréstimo de 100 milhões de dólares para comprar uma mansão, um Lamborghini e diversos bens de luxo. O banco simplesmente lhe dirá: "Nem pense nisso."

Você vai se sentir confuso. Porque, em sua visão, a relação empréstimo-valor (LTV) deste empréstimo é de apenas 10%, o risco é claramente baixo, mas a resposta do banco é simples:

Se, no futuro, for necessário vender essas ações para pagar o empréstimo, o mercado não terá liquidez alguma.

Aplicar essa lógica ao AI SPV é exatamente o mesmo. Se o SPV já se tornou o maior acionista único de uma empresa de IA, e outros investidores compram ações apenas porque o governo está envolvido, então, assim que o governo decidir sair, não haverá verdadeiros compradores no mercado. Além disso, quando esses políticos — como Ro Khanna, Nancy Pelosi, entre outros — começarem a vender suas ações, todos os investidores correrão para vender antes do governo, fazendo com que os ganhos contábeis originalmente destinados a “compensar a dívida nacional” desapareçam instantaneamente. Eles não apenas se transformarão em prejuízos reais, mas também aumentarão ainda mais a dívida governamental.

Pior ainda, o Departamento do Tesouro ainda precisará pagar de volta no futuro o dinheiro que emprestou do Federal Reserve. Portanto, para este SPV, trata-se na realidade de um investimento que só pode ser comprado, mas não vendido. O Federal Reserve só pode continuar renovando (Roll Over) os empréstimos do SPV, garantindo que nunca seja acionado um chamado de margem (Margin Call).

Ultimately, to sustain the entire system, the expansion of the Federal Reserve's balance sheet will become permanent.

No entanto, esse não é um problema que Trump precise se preocupar, pois, politicamente, ele está se beneficiando em ambos os lados: por um lado, as empresas americanas de IA ainda não lucrativas receberam financiamento para continuar competindo com a China; por outro, a “riqueza” contábil criada pela IA impulsionou o crescimento da arrecadação fiscal e estimulou a atividade econômica atual.

Ao mesmo tempo, os ganhos não realizados somados aos novos impostos criam uma ilusão de que a dívida dos Estados Unidos em relação ao PIB está diminuindo. Assim, o mercado está disposto a continuar emprestando ao governo dos Estados Unidos a juros mais baixos.

O governo dos EUA poderia perfeitamente fazer isso agora, impedindo antecipadamente o colapso da bolha de IA. Claro, também pode esperar até que o crescimento do CAPEX de IA desacelere e o mercado comece a vender massivamente ações de IA, antes de intervir para salvar o mercado.

Como o governo dos EUA já começou a comprar diretamente ações corporativas, por que não comprar mais? Basta combinar o “empréstimo orientado por janela bancária” com a “compra direta de ações de IA pelo governo”, e teoricamente seria possível garantir que a crise de crédito de IA nunca ocorra. Pelo menos não antes das eleições presidenciais dos EUA em 2028.

Alguém pode perguntar: com todo esse dinheiro impresso desde 2022 até agora, por que o Bitcoin ainda não ultrapassou os US$ 126.000? Não se preocupe, a próxima seção revelará a resposta.

O fundo do ciclo anterior ocorreu após o mercado descobrir que o garoto branco Sam Bankman-Fried roubou os fundos dos clientes da FTX, e CZ ajudou e facilitou essa descoberta.

Ao mesmo tempo, o ChatGPT foi lançado comercialmente, iniciando a onda de IA.

A partir de outubro de 2023, o ambiente de liquidez nos Estados Unidos mudou, com a liquidez em dólar começando a aumentar devido à saída contínua de fundos do instrumento de recompra inversa overnight (RRP). Em seguida, o crédito bancário e o empréstimo governamental também começaram a crescer. O Bitcoin subiu e atingiu seu pico em outubro de 2025; no entanto, o Bitcoin não continuou a subir, aumentando apenas cerca de duas vezes em relação ao seu anterior recorde histórico, pois o crédito baseado em IA e as ações de IA absorveram a nova liquidez em moeda fiduciária.

À medida que os gastos com capital (CAPEX) em IA aceleram, consumindo toda a liquidez em moeda fiduciária disponível, o Bitcoin — o que, em retrospectiva, parece óbvio — caiu 50%.

Em meados de 2026, o ambiente de liquidez inverte-se. A taxa de crescimento dos gastos em capital em IA anunciados nos próximos 18 meses começará a desacelerar, mas os canais de crédito bancários e governamentais acabam de começar a criar dólares e direcioná-los para o setor de IA.

Se os bancos não conseguirem cumprir seu "dever patriótico" de continuar fornecendo crédito, o governo os pressionará fortemente a emprestar às IA. Se ainda assim falharem, o governo reduzirá o risco dos bancos em emprestar ao setor de IA por meio de suporte de capital para empresas específicas de IA e compromissos de compra semelhantes aos da Intel e da IBM (acordos de offtake).

O Bitcoin atingirá o fundo nesta fase inicial do desalinhamento de crédito — o processo de financeirização da IA, no qual a quantidade de dólares e yuan buscando projetos de IA de alta qualidade excede o tamanho real dos projetos de IA verdadeiramente de alta qualidade, acabará causando má alocação de capital.

Ao escrever este artigo na segunda metade de julho de 2026, eu não sabia em qual preço o Bitcoin finalmente tocaria o fundo; talvez o fundo já tenha sido atingido.

O mercado precisa de tempo para digerir as preocupações causadas pela venda de bitcoins pela Strategy (anteriormente MicroStrategy). Ao mesmo tempo, o mercado precisa encontrar uma nova narrativa: se a Strategy não puder continuar emitindo ações ou não encontrar investidores para comprar suas ações preferenciais e usar esses fundos para comprar mais bitcoins, por que os preços dos bitcoins ainda subiriam?

O Bitcoin pode oscilar entre US$ 60.000 e US$ 70.000 por algum tempo e potencialmente cair para US$ 50.000. No entanto, durante todo esse processo, o desperdício de capital em IA continuará acelerando, o que estabelecerá a base para o Bitcoin se recuperar e, posteriormente, subir lentamente.

Se minha visão estiver correta — ou seja, que o volume real de gastos de capital em projetos de IA com valor genuíno é menor do que o crédito fluindo para a “IA” — então o preço do bitcoin acabará refletindo essa liquidez excedente. Isso ajudará o bitcoin a formar um piso, mesmo que empresas como Strategy, que detêm ativos digitais como tesouraria (DAT), não consigam mais comprar bitcoin de forma accretiva por meio dos mercados de ações e títulos corporativos.

Vou continuar monitorando vários indicadores para validar essa lógica:

• O gasto de capital em IA está desacelerando?
• O volume de empréstimos de IA aumentou?
• As grandes empresas de nuvem de escala hiperscala estão aumentando suas obrigações fora do balanço?

Se entrarmos na fase de desperdício de capital desta onda de prosperidade de crédito baseada em IA, a próxima pergunta é: o que os reguladores e governos farão? Eles imprimirão dinheiro antecipadamente? Ou, por falta de espaço político, esperarão até a crise final ocorrer para intervir com pacotes de resgate?

Felizmente, desde que mantenhamos o Bitcoin sem alavancagem, não nos importamos com quando o resgate virá, pois sabemos que, devido à distorção dos incentivos governamentais, eles sempre acabarão escolhendo imprimir dinheiro para salvar o sistema. A onda de crédito para gastos em capital de IA já atingiu um tamanho equivalente à proporção da construção ferroviária em relação ao PIB na época. Isso significa que o nível de alocação incorreta de capital excede o da crise hipotecária subprime nos Estados Unidos.

Portanto, o tamanho do futuro resgate superará os trilhões de dólares impressos pelo Federal Reserve e pelos principais bancos centrais globais entre 2009 e 2013. O Bitcoin nasceu como uma resposta à "ajuda irresponsável aos banqueiros" durante a crise dos empréstimos subprime. Se pensar bem, isso é algo realmente surpreendente. E desta vez, o Bitcoin já existe e pode realizar o sonho de muitas pessoas — subir para US$ 1 milhão ou mais.

Considerando o atual estado sombrio do mercado de capital criptográfico, é difícil imaginar um futuro assim. Mas, em minha opinião, isso cria oportunidades assimétricas interessantes. O Maelstrom já detém uma grande quantidade de bitcoins há muito tempo.

Além do Bitcoin, qual será a nova narrativa nos próximos seis meses capaz de impulsionar um token de grande capitalização? Ethereum é atualmente a “moeda lixo” de grande capitalização mais odiada e esquecida do mercado. Ela ainda não superou seu pico histórico de US$ 5.000 em 2021, enquanto a maioria das moedas lixo entre as dez maiores capitalizações já superou esse nível.

Na minha opinião, a próxima narrativa são empresas como a Robinhood, com RWA (ativos do mundo real) em cadeias que utilizarão Layer 2 personalizáveis do Ethereum, semelhantes ao Arbitrum. O Ethereum se tornará a camada de liquidação de valores mobiliários para essas cadeias. Portanto, mesmo que a receita real de Gas que flui para o Ethereum represente uma pequena fração de todo o sistema, o ETH ainda é a moeda que impulsiona a “tokenização de tudo”.

Sou crítico do RWA. O Maelstrom recebe frequentemente inúmeras propostas de financiamento de projetos lixo, cujas equipes afirmam que se aproveitarão da onda de tokenização de ativos; mas, por outro lado, a finança tradicional (TradFi) adora discutir: “Todos os ativos no futuro serão tokenizados e operarão em alguma cadeia privada ou pública.”

Eu acredito fortemente que, se esse futuro realmente se materializar, esses projetos TradFi RWA devem operar em blockchains públicas. E o fato de o Robinhood lançar sua própria cadeia usando o Arbitrum reduzirá os riscos profissionais para os profissionais do TradFi — eles poderão replicar o mesmo modelo e, eventualmente, construir soluções baseadas na Ethereum.

Esta narrativa é muito forte. E o ETH, como uma moeda lixo, é o segundo maior ativo criptográfico por capitalização de mercado e existe desde 2015, possuindo assim o efeito Lindy (ou seja, quanto mais tempo existe, maior a probabilidade de continuar existindo) após o Bitcoin. Além disso, Tom Lee da Bitmine forneceu endosso para que investidores institucionais alocassem ETH, permitindo que gestores de fundos apostem na tendência de tokenização dos mercados financeiros.

Meu objetivo aproximado para o ETH até o final de 2026 é de 5.000 dólares, cerca de 2,6 vezes o preço atual. Gosto dessa operação porque posso alocar uma posição nominal significativa, ao mesmo tempo em que aceito o risco extremamente baixo de o ETH cair 75% em um dia devido a uma vulnerabilidade técnica.

Além disso, o ETH tem alta liquidez. Portanto, mesmo ocupando uma grande proporção no portfólio Maelstrom, ainda consigo sair em poucos minutos. Por fim, também vendo opções de venda fora do dinheiro (out-of-the-money puts) para gerar renda adicional, aceitando o risco de comprar ETH a preço de desconto caso o preço caia abaixo do preço de exercício.

A bolha de IA já absorveu a liquidez do mercado de criptomoedas, mas essa situação já acabou. À medida que a narrativa do mercado evolui de “investir em IA a qualquer custo” para “qual é meu retorno sobre o investimento?” e, finalmente, para “quando recuperarei meu capital inicial”… os governos que apostaram toda a sua política econômica na IA começarão a se preocupar — talvez, esta bolha realmente possa estourar.

Para evitar reconhecer seus erros e impedir esse resultado, eles realizarão um grande desalinhamento de capital, e esse nível de desalinhamento de capital acabará por criar um mercado de alta de criptomoedas que não vemos desde 2021.