Fundo voltado para IA, SA entra em colapso amid correção de mercado

Artigo | Cui Peng CP

Estamos a um passo de sofrer prejuízos permanentes de financiamento.

No final de julho, quando o fundo estrela em alta Situational Awareness (SA) enviou este e-mail aos investidores, estava deslizando em direção ao abismo da falência.

Este fundo, criado pelo ex-pesquisador da OpenAI Leopold Aschenbrenner, aumentou seu sob gestão de US$ 1,5 bilhão para US$ 45 bilhões em um ano; seis meses atrás, era a lenda mais desejada de ser replicada em Wall Street.

Nos últimos anos, enquanto participava de diversos jantares em São Francisco, Ashenbrenner frequentemente falava sobre seu sonho de comprar uma galáxia. Ele acreditava que, com o ritmo acelerado do desenvolvimento da IA, a humanidade não levaria muito tempo para colonizar outros planetas, e precisava começar a economizar agora.

Para investir em galáxias extraterrestres, ele precisa de muito dinheiro, e o SA é a melhor ferramenta para ganhar dinheiro.

O mercado de capitais também demonstra grande apreço por esse jovem trader de apenas 24 anos, com os irmãos Collison, cofundadores da Stripe, o ex-CEO do GitHub Nat Friedman e a gigante quantitativa Jane Street disputando para investir em seu fundo, tentando garantir uma fatia.

No entanto, durante o forte ajuste do setor de semicondutores em julho, o fundo perdeu 67% de seus ganhos de investimento em uma semana, quase desencadeando uma série de liquidações forçadas. Por fim, a SA teve que vender emergencialmente suas posições no mercado aberto para aliviar a crise de margem e evitar a liquidação forçada pelo banco.

A narrativa de investimento em IA desta rodada já dura quase dois anos, e durante esse período, todas as críticas não conseguiram assustar os investidores que continuaram chegando. Somente após o colapso da SA, o mercado começou a considerar seriamente a questão que havia sido ignorada por muito tempo: será que a forma como o capital está apostando freneticamente na IA já esconde riscos sistêmicos?

A história de Ashenbrenner começou como mais um conto de硅谷 e Wall Street. Relatos públicos indicam que ele se formou na Columbia University aos 19 anos, em primeiro lugar em ambos os cursos de economia e estatística matemática, e logo em seguida juntou-se à famosa equipe Superalignment da OpenAI.

A equipe é liderada conjuntamente por Ilya Sutskever, ex-cientista-chefe da OpenAI, e Jan Leike, com o objetivo de resolver questões de segurança de ponta sobre "como alinhar superinteligências artificiais com os valores humanos".

Em abril de 2024, a OpenAI o demitiu por "divulgação inadequada de informações internas". Dois meses depois, Aschenbrenner publicou um relatório de 165 páginas intitulado "Situational Awareness: The Decade Ahead", prevendo a evolução das capacidades da IA, que chocou toda a indústria e rapidamente se tornou um documento obrigatório para os colegas da Silicon Valley.

Muitos investidores acreditam na sua capacidade de julgar a direção da tecnologia de IA, e essa reputação acabou se transformando diretamente em capacidade de captação de recursos, levando ao nascimento do fundo hedge Situational Awareness.

Mesmo em Wall Street, repleta de gênios, o ritmo de crescimento deste fundo é impressionante. De acordo com os dados de rastreamento de posições, a SA começou em junho de 2024 com um capital inicial de US$ 3,83 bilhões e, até o primeiro trimestre de 2026, seu sob gestão foi elevado para cerca de US$ 45 bilhões.

Uma equipe de menos de vinte pessoas alcançou, em menos de dois anos, o volume de gestão de muitos fundos tradicionais com décadas de operação — algo extremamente raro na história do setor de fundos.

A estratégia da SA é muito direta: comprar ações de hardware e infraestrutura de computação beneficiadas pela onda de infraestrutura de IA (como SK Hynix, CoreWeave e Micron), ao mesmo tempo que vende curto empresas de software consideradas suscetíveis de serem substituídas pela IA (como Adobe e AppLovin).

Parece ser uma estrutura de hedge, mas na verdade é um multiplicador de apostas unilaterais — tanto os compradores quanto os vendedores são impulsionados pelo mesmo fator: a confiança do mercado na IA.

Durante o período de alta do mercado, essa estratégia gerou retornos excessivos impressionantes, com um rendimento anual de até 439%. Segundo reportagem exclusiva do WSJ na semana passada, o SA possui uma eficiência de alavancagem extremamente alta, conseguindo utilizar apenas 1 dólar de capital próprio para mobilizar cerca de 3 dólares em empréstimos. Grandes instituições como Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Bank of America e Citigroup forneceram financiamento para ele, e a Goldman Sachs chegou a apresentar esse fundo como caso de referência aos clientes na conferência de gestores emergentes em março de 2025.

E relatos indicam que tanto a Jefferies quanto a Barclays recusaram o negócio; um executivo de principal broker, após se encontrar com Ashenbrenner, disse que essa confiança inabalável por si só era um sinal de alerta. Em retrospectiva, isso faz sentido.

Com o passar do tempo para meados de julho, Wall Street começou a reavaliar a lógica dos gastos de capital em infraestrutura de IA (AI Capex), e em 24 de julho o setor de semicondutores começou oficialmente a corrigir-se.

De acordo com o FT, no mesmo dia, Ashenbrenner enviou um e-mail de reassurance aos investidores, afirmando com confiança que esta queda nos preços das ações era “a melhor oportunidade de comprar desde o ano passado” e convidando os investidores a aumentar seus aportes a partir de 1º de agosto.

Agora todos sabem que aquela não foi a melhor oportunidade para aumentar a posição, mas sim a última chance de sair.

Em poucos dias, o índice semicondutor de Filadélfia caiu 28,6% desde seu pico do final de junho, com ativos de grande peso da SA, como SK Hynix, Sandisk, Bloom Energy e Nebius, registrando quedas superiores a 30% no mês.

Os ganhos de posição da SA caíram continuamente, com a sombra da alavancagem elevada pairando sobre todo o fundo. Na manhã de 30 de julho, Goldman Sachs, JPMorgan Chase e Bank of America emitiram simultaneamente notificações de margem adicional à SA, deixando a Ashenbrenner quase sem opções.

De acordo com o WSJ, no dia anterior, a SA entrou em contato de emergência com os acionistas da Anthropic, como Sequoia e Greenoaks, para discutir a venda descontada de ações privadas, além de realizar outra negociação com a Citadel, cujo fundador e CEO, Ken Griffin, participou da ligação de Londres.

As duas partes finalizaram o acordo na madrugada de 30, com a Citadel comprando toda a posição pública da SA com um desconto de aproximadamente 10%. O contrato foi assinado às 9h10, com apenas 20 minutos antes da abertura do mercado americano.

Este é o verdadeiro prazo: após a abertura do mercado de ações, os bancos não precisam mais vender gradualmente as posições de SA no mercado aberto, evitando uma cascata de vendas e mais liquidações forçadas de fundos.

Após a conclusão da negociação, o ativo sob gestão da SA caiu de um pico de US$ 45 bilhões para cerca de US$ 10 bilhões, mas relatos públicos indicam que as participações privadas da SA na Anthropic não foram incluídas nessa liquidação, sendo consideradas pelo mercado como o capital fundamental para o renascimento da SA.

Alguns meios de comunicação se esforçam para retratar esse evento como "um trader genial caindo antes do amanhecer", mas este caso de bilhões de dólares não deve ser simplificado como uma questão de sorte; talvez seja um sinal de que toda a narrativa de investimento em IA precise ser revisitada.

Quando a notícia de perdas em formato de colapso da SA se espalhou, a primeira reação do mercado foi perguntar como isso aconteceu, já que o mecanismo de hedge do fundo não havia interrompido as perdas em cadeia.

Porque uma estratégia de hedge normal exige que duas posições tenham reações opostas ao mesmo impacto, enquanto a estratégia da SA é comprar ações beneficiadas pela IA e vender ações prejudicadas pela IA.

O maior problema desta estratégia é que as posições long e short reagem da mesma forma ao impacto da "confiança em IA", parecendo ter uma posição short, mas na verdade aumentando ainda mais a alavancagem, multiplicando o risco.

John Pfeffer, fundador do escritório familiar Pfeffer Capital e um dos investidores institucionais SA, defendeu anteriormente que esta não era uma estratégia projetada para fundos de pensão conservadores, e todos sabiam que ela apresentaria grande volatilidade.

Mas ele e Ashenbrenner claramente subestimaram a magnitude dessa volatilidade. Quando o setor de semicondutores caiu em julho, as posições longas de SA estavam perdendo dinheiro, enquanto, ao mesmo tempo, as posições curtas do fundo também estavam perdendo dinheiro devido à alta das ações prejudicadas pela IA (setor de software). O resultado de ser atingido de ambos os lados foi uma queda acentuada nos rendimentos de SA, caindo bruscamente de um pico de 439% para 80%.

As operações de Ashenbrenner, semelhantes às de um apostador, tornam o mecanismo de venda a descoberto ineficaz, incapaz de desempenhar seu papel de hedge adequado. Sobre essa estrutura de "hedge falso", Wall Street tem um nome bastante irônico: "Texas hedge" (hedge do Texas), assim como apostar no poker texano.

A Wall Street já experimentou seu poder, seja na queda das ações desencadeada pela bolha da internet no ano 2000, seja no colapso coletivo dos fundos quantitativos em 2008, ambos com sua presença por trás.

Investidores como LP deveriam manter uma atenção constante à saúde da carteira do fundo, mas frequentemente relaxam a vigilância sobre a exposição ao risco do fundo por acreditarem que estão "cobertos". Em fases de alta unidirecional do mercado, tanto o fundo quanto os investidores se beneficiam; porém, quando o mercado inverte, ambos enfrentam perdas significativamente superiores ao normal.

De acordo com o WSJ, a renomada fundo quantitativo Jane Street, investidora da SA, sofreu prejuízos contábeis estimados em US$ 6,5 a 7 bilhões apenas em julho devido ao recuo da SA, surpreendendo o mercado.

Nos posicionamentos abertos divulgados pela SA no primeiro trimestre deste ano, mais de 60% da exposição ao risco foi concentrada em poucas ações relacionadas a IA, com um alavancagem de aproximadamente 3 vezes. Além disso, as participações privadas da SA na Anthropic no mercado primário não podem ser rapidamente convertidas em liquidez, tornando difícil atender às exigências de margem intradiária e podendo facilmente causar uma crise de liquidez em momentos críticos.

Esses são fatores de risco típicos de ativos com alta concentração, alto alavancagem e liquidez média; quando ocorrem isoladamente, muitos fundos têm espaço suficiente para absorver o risco.

Mas quando os três atingirem o limite máximo, significa que, mesmo uma breve reversão de mercado, o fundo enfrentará simultaneamente a pressão múltipla de "perder rapidamente, não conseguir vender e não conseguir replenecer a margem".

Então, quando as ações de semicondutores recuaram em julho, a SA passou de prejuízo inicial a ser forçada a liquidar suas posições em menos de duas semanas.

O CEO do Bank of America, Brian Moynihan, disse em uma entrevista à CNBC este mês que isso serve como um alerta para que as principais instituições financeiras revisem novamente a exposição aos fundos temáticos de IA.

Também há vozes otimistas no mercado; o Financial Times considera que, mesmo com esta correção significativa, a avaliação central da SA sobre o crescimento da demanda por chips de armazenamento, data centers e capacidade de processamento ainda não foi refutada.

Infelizmente, mesmo que a lógica de longo prazo para negociar ações seja sólida, a pressão de pagamento causada por alavancagem alta pode fazer os investidores caírem antes da realização da lógica.

O retorno anual da SA ainda estava em cerca de 80% até o final de julho, o que parece um lucro considerável, mas esse retorno pressupõe que o fundo ainda está ativo — se o resgate da Citadel não tivesse chegado a tempo, a SA provavelmente teria enfrentado um encerramento forçado pelos bancos.

Por muito tempo, Wall Street tem tido um ditado de investimento: Markets can remain irrational longer than you can remain solvent.

Então, a verdadeira questão deixada por esta crise já não tem nada a ver com o julgamento de Ashenbrenner sobre a IA, mas sim se os mercados financeiros ainda ignorarão esse risco sistêmico para perseguir freneticamente o próximo conto de fadas da IA com “certeza”. (Imagem de capa: Margin Call)