Fundo de Hedge de IA de 450B colapsa amid alavancagem de 4x e caça de mercado

Organizado e compilado por Shenchao TechFlow

Apresentadores: John Coogan & Jordi Hays

Convidado: Martin Shkreli (Shkreli trabalhou anteriormente no fundo hedge de Cramer e depois fundou diversos fundos hedge, como Elea Capital e MSMB Capital, além de empresas farmacêuticas biotecnológicas como Retrophin e Turing Pharmaceuticals, tendo vivenciado a bolha da internet em 2000 e múltiplos ciclos de falência institucional)

Questões centrais: Análise da crise de liquidez do Fundo Situational Awareness (SALP), mecanismos de alavancagem de fundos de hedge, processo de liquidação forçada por corretores principais e psicologia de caça de mercado

Fonte: TBPN Podcast – “Martin Shkreli Analisa o Colapso da Consciência Situacional”

Horário de transmissão: 2026-07-30

Declaração de interesse: Martin Shkreli é atualmente um investidor ativo individual que mencionou em seu podcast possuir participações em algumas ações relacionadas a IA (incluindo Kosha in Japan). Ele também opera a empresa de tecnologia farmacêutica DrugDash e mantém um serviço de assinatura paga. As opiniões apresentadas neste episódio são baseadas em sua experiência de negociação em Wall Street, mas podem coincidir com seus próprios interesses de posição pessoal quando mencionados ativos específicos.

Por falar nisso, Martin Shkreli é exatamente o "garoto terrível da finança" que, sozinho, agitou a indústria farmacêutica americana e Wall Street, sendo acusado de manipular preços de ações farmacêuticas e condenado a sete anos de prisão. Justamente por ser ele mesmo o "mestre" em usar alavancagem, fazer short e enfrentar os reguladores, sua análise do colapso do fundo de hedge de IA de US$ 45 bilhões oferece uma perspectiva aguda e uma compreensão das regras da selva de Wall Street muito além das dos comuns analistas financeiros.

1. O fundo Situational Awareness utiliza aproximadamente alavancagem de 4x, o que significa que um recuo de 25% é suficiente para reduzir o patrimônio líquido do fundo a zero; quando o valor de mercado das posições caiu de US$ 120 bilhões para cerca de US$ 90 bilhões, os US$ 3,5 bilhões em capital podem ter sido reduzidos para US$ 500 milhões, acionando a intervenção forçada do broker principal.

2. Os participantes do mercado começaram a "atirar contra o fundo" já na segunda e terça-feira desta semana, ou seja, venderam posições que se sobrepõem ao fundo-alvo e fizeram short nos ativos que ele detém, acelerando ativamente seu colapso — uma operação clássica darwiniana de Wall Street.

3. Os três principais compradores dos ativos em leilão foram Jane Street, Millennium e Citadel, com a Citadel vencedora; Shkreli acredita que a Citadel pode obter um lucro contábil imediato de US$ 3 a 4 bilhões, desde que consiga absorver essas posições de forma tranquila.

4. Shkreli acredita que narrativas macroeconômicas (guerra, preço do petróleo, ansiedade de código aberto, gastos de capital dos grandes fornecedores de nuvem atingiram o pico) são ruído; o que realmente determina o preço é a disposição de compra e venda dos 5% marginais de traders e seus múltiplos de alavancagem.

5. Leopold anteriormente trabalhou na FTX até o dia anterior à sua falência, deveria ter aprendido lições sobre gestão de risco, mas retornou menos de dois anos depois com alavancagem maior e mais concentrada; além disso, ele quebrou a convenção de fundos de hedge não investirem em ações privadas, posicionando-se pesadamente em ativos de baixa liquidez, como a Anthropic.

6. Um grande fundo de fundos de Nova York recusou Leopold durante uma rodada de captação, alegando "falta de experiência e incapaz de investir"; posteriormente, Leopold gerou um retorno de 20 vezes, o que deixou a empresa envergonhada, mas após este evento de liquidação, "de certa forma, acabou sendo comprovado que estavam certos".

7. Shkreli usa o Critério de Kelly para mostrar: mesmo com uma vantagem de vitória de 60/40, se a posição exceder 2 a 10 vezes o tamanho ideal, os resultados da simulação sempre levam ao zero.

Conversei com meus amigos sobre a Long-Term Capital Management, a Amaranth e outros famosos colapsos causados por problemas de liquidez. A situação deste Situational Awareness certamente merece um lugar entre eles.

Assim que o mercado souber que um fundo precisa ser liquidado, a melhor estratégia para os outros é vender suas posições que se sobrepõem ao fundo e começar a fazer short em tudo o que ele detém. É cruel e darwinista, mas muito comum em Wall Street.

Esses não são os fatores centrais. O que realmente importa é a disposição dos compradores e vendedores para negociar. O dinheiro inteligente entra cedo e continua comprando após a alta; depois, pessoas menos inteligentes, ao verem a elevação, também querem entrar. Os detentores mais fracos geralmente compram no topo e são os primeiros a vender em pânico. Cada bolha é parecida: euforia, pico, e depois pânico simultâneo de todos. Os fundamentos quase não têm efeito nesse momento.

Ken quer ser a pessoa a quem todos recorrem quando algo dá errado. Buffett está velho e não quer assumir esse papel. Mas a Citadel fez exatamente isso quando a Amaranth quebrou.

Fundos de hedge que usam o chapéu de capital de risco para investir em ações privadas geralmente têm resultados ruins. Nos próximos 50 anos da história dos fundos de hedge, pouquíssimas pessoas conseguiram fazer bem os dois lados.

Leopold não fez nada errado; o nível de alavancagem já determinou o resultado. Qualquer pequena movimentação o forçaria a ser liquidado, sem outra possibilidade, é uma pena.

Se você quiser manter essas ações, precisa estar preparado para segurá-las mesmo quando elas caírem para um múltiplo de 2 ou até 1 de P/L sem piscar. A única entidade no mundo com capacidade de manter US$ 100 bilhões sem piscar é provavelmente da categoria da Citadel.

I. Abertura: O mês mais louco da história de Wall Street

Shkreli disse no início do podcast que as últimas 24 horas foram uma das experiências mais loucas de sua carreira de investimentos pessoal. Ele mencionou que, desde o meio da semana passada, ele e amigos do setor ouviram rumores sobre problemas com o fundo Situational Awareness, e que esses rumores se tornaram mais claros na quinta-feira à noite e na sexta-feira de manhã. Ele comparou esse evento a famosas falhas impulsionadas por liquidez, como LTCM e Amaranth, considerando-o "absolutamente entre os principais".

O que o impressionou foi que a gestora fez um ótimo trabalho mantendo o sigilo. Mas, com o faro do mercado, alguns grandes contrapartes provavelmente começaram a se posicionar já na segunda e terça-feira desta semana. Ele citou seu antigo chefe, Cramer, dizendo que isso se chama "shooting against a fund": quando um fundo é forçado a liquidar, a melhor estratégia para os demais é vender as posições que se sobrepõem e fazer short em tudo o que ele detém. Não é uma questão moral, é pura teoria dos jogos.

II. Causa raiz: não é guerra, não é petróleo, são traders marginais e alavancagem

O apresentador lançou uma série de narrativas macroeconômicas para testar: guerra entre EUA e Irã? Preço do petróleo? Ansiedade por IA de código aberto? Despesas de capital dos grandes fornecedores de nuvem atingiram o pico? Shkreli negou todas.

“Esses não são os elementos centrais. O que realmente importa é a disposição dos compradores e vendedores para negociar.” Ele descreveu o caminho clássico da psicologia da bolha: o dinheiro inteligente entra primeiro e continua comprando à medida que os preços sobem; os últimos a chegarem, vendo retornos de 400%, são impulsionados pelo medo de perder a oportunidade e entram na corrida; os mãos mais fracas compram no topo e também são os primeiros a vender em pânico. Shkreli brincou: “Pessoas como eu começam a comprar perto do topo. Acho que a memória é ótima, e as negociações de gargalo são ótimas.”

Ele enfatizou que, nesse momento, os fundamentais quase não têm efeito, pois apenas os traders da margem de 5% determinam o preço. E o problema exatamente é que essas 5% estão em posições com alavancagem de 3 a 4 vezes. Segundo rumores do mercado, o SALP usou cerca de 4 vezes alavancagem: “um recuo de 25% já te expulsa do mercado”.

Matemática de alavancagem 3x a 4x: de 45 bilhões para 500 milhões

Shkreli usou um conjunto de números simplificados para ajudar a audiência a entender a crueldade da alavancagem. Suponha que o fundo tenha US$ 35 bilhões em capital próprio, mais cerca de US$ 10 bilhões em equity privado da Anthropic (conforme compreendido na época), resultando em um capital contábil de aproximadamente US$ 45 bilhões. Operar com alavancagem de 4x significa que o valor de mercado total das posições é de aproximadamente US$ 120 bilhões.

Quando o valor de mercado da posição caiu 25%, ou seja, o valor total da posição passou de 120 bilhões para cerca de 90 bilhões, o patrimônio líquido contábil caiu de 35 bilhões para cerca de 5 bilhões, ou até menos. Assim que o patrimônio líquido se aproximar ou cair abaixo de zero, os corretores principais (Goldman Sachs, Bank of America, etc.) intervêm. Eles não estão aqui para salvá-lo; estão aqui para assumir os ativos e vendê-los o mais rápido possível, porque "seu conselho prefere perder com certeza 1 bilhão do que correr o risco de perder 5 bilhões".

Houve rumores de que Leopold entrou em contato de emergência com cerca de 10 instituições no fim de semana para tentar vender ações da Anthropic e aumentar a liquidez, com ofertas baseadas em uma avaliação da Anthropic de aproximadamente US$ 1,1 trilhão. No entanto, o controle final da disposição do public book acabou nas mãos do Prime Broker, e a Citadel, como compradora, assumiu toda a posição com um desconto geral.

Quatro: Mecanismo de caçada: Quando o mercado cheira sangue

Shkreli detalhou as dificuldades práticas de liquidar grandes posições. Você não pode tratar uma posição de 100 bilhões de dólares da mesma forma que clicar em "vender" no Robinhood.

O processo normal é ligar para o Goldman Sachs, que atua como intermediário para encontrar compradores. No entanto, o intermediário tem a obrigação de "anunciar" esse pedido no mercado, ou seja, divulgar seu código de identificação de market maker (como GSCO) e o ativo à venda. Assim que a notícia se espalha, toda a Wall Street sabe que "há um grande vendedor".

Nesse momento, várias coisas acontecem: fundos menores podem secretamente fazer short no ativo, tentando se posicionar à frente dos grandes vendedores; instituições realmente interessadas em comprar também hesitarão: “Se a quantidade dele for realmente grande, preciso ter cuidado ao entrar.” A lista de holders é tão curta que você liga para a Fidelity e para fundos indexados, e todos dizem que não venderam — “então só pode ser ele.”

Mais cruel ainda é que, quando o mercado confirmar que alguém precisa vender US$ 100 bilhões, “haverá US$ 1 trilhão em fundos bloqueando seu caminho, apenas para vê-lo desesperado”. Não são apenas os US$ 100 bilhões de Leopold — multiplique por 5 a 10 vezes para obter o volume total de capital no mercado realizando o mesmo trade. Shkreli acredita que, embora a fase mais intensa de liquidação possa já ter passado, nas próximas semanas ainda haverá fundos revelando perdas de 30% a 40%.

V. A entrada da Citadel: Ken Griffin quer ser "aquele cara"

Na fase de licitação de ativos, Jane Street, Millennium e Citadel foram introduzidas no círculo fechado. Shkreli ouviu que Millennium realmente fez uma oferta, mas as condições da Citadel eram melhores.

Ele avaliou a motivação de Ken Griffin: “Ken quer ser a pessoa a quem todos recorrem quando algo dá errado.” Buffett está mais velho e não quer lidar com esse tipo de problema, mas a Citadel desempenhou papéis semelhantes em crises anteriores, como o colapso da Amaranth no gás natural e a falência da Enron. É um investimento de marca extremamente caro, “talvez usado apenas uma vez a cada dez anos, mas uma única vez pode gerar gratuitamente de 5 a 10 bilhões de dólares”.

A Citadel ainda obteve um pequeno retorno positivo este mês, e Shkreli acredita que isso provavelmente se deve ao fato de que eles já haviam feito hedge. Mais importante ainda, como cliente principal da Citadel como corretora principal, ela possui acesso a grandes volumes de dados de negociação globais, conferindo-lhe uma vantagem natural em termos de informação e velocidade de execução.

Six: Prime brokers are not your teammates

Shkreli explicou o modelo de negócios do broker principal: eles ganham dinheiro com o spread de financiamento. Se você usar alavancagem de 4 vezes, o broker principal pode obter uma "receita gratuita" de 400 a 800 pontos básicos. Por isso, eles adoram alavancagem.

Mas o departamento de risco interno do banco de investimento está atento a outro conjunto de indicadores: não é aceitável ter concentração excessiva, nem posições curtas muito grandes (a lição de GameStop). O que mais os preocupa são as ações privadas. Para Shkreli, os fundos de hedge investirem em capital de risco é um "beijo da morte". Os fundos de hedge da Costa Leste que atuam no mercado privado geralmente não conseguem competir com os especialistas em capital de risco da Costa Oeste.

O caso de Leopold é especialmente complicado: a Anthropic é uma empresa de capital fechado, e ele está tão próximo dela quanto possível (sua noiva é chefe de gabinete do CEO da Anthropic, Dario Amodei). Embora a demanda pela Anthropic tenha aumentado 100 vezes nos últimos seis meses, quando precisa de caixa, “você não pode apertar o botão de venda”.

Dizem que alguém bateu no ombro de Leopold na segunda ou terça-feira dizendo: "Sua margem parece um pouco fina, você consegue adicionar algumas dezenas de bilhões?", mas as coisas evoluíram tão rápido que não houve tempo.

Sete: Leopold poderá se recuperar?

O apresentador perguntou a Leopold se ele ainda poderia reconstruir sua carreira. Shkreli acredita que é totalmente possível.

Ele usa Peter Thiel como exemplo: o fundo macro de hedge de Thiel, Clarium Capital, teve um desempenho ruim mais tarde, mas ele posteriormente criou o Founders Fund, tornando-se um dos VC mais bem-sucedidos de todos os tempos, e depois reiniciou o Thiel Macro. Shkreli disse que Leopold pode levar alguns anos para recomeçar, aprender com as lições, “ninguém nega que ele é um gênio”.

Mas esse processo inevitavelmente vem acompanhado de humilhação. Dois meses atrás, era o maior fundo de hedge do mundo; dois meses depois, foi forçado a liquidar suas posições: “Este foi um momento extremamente devastador”. Além disso, as cláusulas de reembolso do setor de fundos de hedge podem tornar a situação ainda mais complexa. Muitas instituições agora exigem que gestores de fundos devolvam os 2% de taxas de gestão e os 20% de performance já recebidos em caso de forte drawdown.

Shkreli também mencionou que a apresentação atrasada da declaração 13F de Leopold gerou especulações no mercado: "Todos pensaram que ele havia negociado algum acordo de confidencialidade, mas parece que ele simplesmente não teve tempo". Isso reflete indiretamente a imaturidade de um fundo jovem em operações e comunicação.

Oito: A lição para todos: Critério de Kelly e gerenciamento de posição

No final do podcast, Shkreli compartilhou seu próprio simulador de posição feito com o Critério de Kelly.

O Critério de Kelly demonstra que, se sua vantagem de vitória for de 55%, a posição ideal é de 10% do capital. Mas, na prática, quase todos os traders apostam com uma posição de 2 a 10 vezes maior que o tamanho ideal. Ele demonstra com um simulador: mesmo com uma vantagem de vitória de 60/40, se apostar em excesso, o resultado sempre será zero.

Ele lembra que, após deixar o Tiger Cub, teve a oportunidade de observar um gestor de fundos discreto que trabalhava há muitos anos na SAC Capital (atual Point72). Esse indivíduo gerenciava entre 300 e 400 milhões de dólares, quase todos os seus próprios fundos, com 80% a 90% do capital permanecendo em caixa o tempo todo, realizando apenas pequenas operações e nunca tendo um trimestre de prejuízo em mais de 20 anos, com retorno anualizado de 20% a 30%.

Então, a primeira coisa que fiz depois de conseguir o capital foi usar alavancagem de 8x. A coisa mais estúpida do mundo.

Shkreli disse que, no fundo, é uma questão psicológica. Os fundos de hedge são o negócio mais sexy, mais doloroso e mais assustador do mundo. Você acha que é o senhor do universo, mas na verdade acorda às 3 da manhã para verificar os preços das ações da Coreia do Sul e acorda novamente às 6 para ver o que aconteceu no mundo: “basicamente, você não fez nada, só está jogando uma partida de pôquer maluca de alto risco”.