Penulis: Dan Rysk
Diterjemahkan oleh: Peggy, BlockBeats
Editor's Note: Selama ini, opsi DeFi belum menjadi produk perdagangan utama. Dibandingkan dengan kontrak berkelanjutan, ia lebih kompleks, likuiditasnya lebih terpisah, dan lebih sulit membentuk permintaan alami yang stabil.
Namun, konsep algoritma stablecoin yang baru-baru ini diajukan oleh Vitalik membuka kemungkinan lain bagi opsi: ia tidak lagi dianggap sebagai produk perdagangan independen, melainkan menjadi blok bangunan keuangan di balik stablecoin, produk imbal hasil, dan aset terstruktur.
Penulis artikel ini membahas skema ini dari perspektif opsi. Ia berpendapat bahwa aset sisi stabil dalam desain Vitalik pada dasarnya mirip dengan synthetic covered call option: pengguna membagi 1 ETH menjadi dua bagian, satu bagian memperoleh "nilai stabil" di bawah harga eksekusi tertentu, dan bagian lainnya memperoleh keuntungan kenaikan di atas harga eksekusi. Karena kedua bagian selalu berjumlah sama dengan 1 ETH, sistem tidak perlu memperkenalkan utang, margin, atau mekanisme likuidasi, sehingga menghindari risiko likuidasi paling mendasar dari stablecoin CDP tradisional.
Namun, tantangan dalam desain ini juga jelas. Agar aset sisi stabil mendekati stablecoin, sistem perlu terus-menerus menggulirkan opsi call dalam nilai yang dalam, yang menimbulkan masalah seperti slippage rollover, front-running pada jalur transaksi tetap, dan likuiditas yang tidak mencukupi. Lebih penting lagi, setiap unit aset stabil harus didukung oleh seseorang yang secara berkelanjutan memegang aset sisi naik yang sesuai, yaitu posisi long ETH tanpa biaya dana dan tanpa risiko likuidasi. Kemampuan memenuhi kebutuhan ini dalam jangka panjang menentukan apakah sistem dapat berkembang secara nyata.
Penulis terakhir menggunakan pengalaman Rysk untuk menunjukkan bahwa opsi DeFi sulit diskalakan di masa lalu karena terlalu kompleks sebagai produk perdagangan langsung dan permintaan pengguna tidak alami. Namun, jika ditempatkan di lapisan bawah aset yang lebih kompleks seperti stablecoin, pendapatan terstruktur, atau produk indeks, opsi justru mungkin lebih cocok sebagai infrastruktur DeFi. Dengan kata lain, peluang opsi di DeFi belum tentu menjadi kontrak berkelanjutan berikutnya, tetapi menjadi mesin penetapan harga dan alokasi risiko di balik produk keuangan on-chain generasi berikutnya.
Berikut adalah teks aslinya:
Selama bertahun-tahun, saya selalu mendengar kalimat yang sama: "Opsi tidak berfungsi di DeFi."
Setelah melakukan Rysk, saya mengakui, memang ada sebagian kebenaran dalam pernyataan ini. Sebagian besar produk opsi DeFi sulit untuk berkembang besar. Likuiditas tersebar, aliran perdagangan alami sulit ditarik, dan para trader terus memilih produk yang lebih sederhana. Kontrak berjangka tak terbatas menjadi alat default untuk menyampaikan pandangan arah, sementara pasar prediksi menjadi cara yang lebih sederhana untuk memperdagangkan hasil acara.
Karena itu pula, proposal terbaru Vitalik menarik perhatian saya. Ia mengusulkan untuk membangun algoritma stablecoin tanpa mekanisme likuidasi menggunakan struktur hak yang mirip opsi.
Yang benar-benar menarik perhatian saya adalah pendekatannya: opsi bukan sebagai produk yang diperdagangkan, tetapi sebagai infrastruktur dasar di balik produk tersebut.
Ini adalah pandangan yang telah saya dorong selama beberapa tahun terakhir, dan juga menjadi gagasan inti di balik pembangunan Rysk V12. Bagi kami, produk adalah pendapatan; bagi Vitalik, produk adalah stabilitas. Semakin saya pikirkan, semakin saya merasa desain ini terasa familiar.
Stabilitas yang dia jelaskan pada dasarnya adalah covered call.
Mengapa itu adalah covered call?
Desainnya membagi satu unit ETH menjadi dua jenis hak. Satu sisi adalah P, yang memegang nilai hingga harga eksekusi tertentu; sisi lainnya adalah N, yang mendapatkan bagian kenaikan di atas harga eksekusi tersebut. Keduanya selalu berjumlah sama dengan satu unit ETH, sehingga tidak ada utang, tidak ada margin, dan tidak ada apa pun yang perlu dibersihkan.
Misalkan harga ETH saat ini adalah $2.500, dengan harga pelaksanaan $1.500. Selama harga ETH tetap di atas $1.500, P berfungsi seperti ekuitas bernilai stabil di $1.500; hanya ketika ETH jatuh di bawah $1.500, P mulai menanggung risiko penurunan. Sementara itu, N memperoleh seluruh keuntungan kenaikan di atas $1.500.
Ini adalah struktur keuntungan dari covered call.
Pemegang menyimpan aset itu sendiri, menjual ruang kenaikan di atas harga eksekusi tertentu, dan menerima premi opsi. P meniru struktur keuntungan covered call ini. N setara dengan opsi beli yang dipegang oleh pembeli.
Lebih tepatnya, ini adalah synthetic covered call. Tidak ada yang benar-benar menjual opsi dari luar, tetapi struktur imbal hasil yang sama dibangun kembali melalui pemisahan ekuitas.
Ini juga merupakan argumen yang sama di balik Rysk V12. Pengguna memegang ETH, BTC, atau HYPE, dan mendapatkan pendapatan awal dengan menjual call option yang dijamin. Vitalik mengarahkan modul dasar yang sama ke stabilitas.
Mesin yang sama, produk yang berbeda.
Masalahnya adalah: itu adalah opsi deep in-the-money dan harus terus diperpanjang
Saat ini, sebagian besar pengguna Rysk menjual call option out-of-the-money. Pemegang memiliki ETH, lalu memilih harga strike di atas harga saat ini: entah mempertaruhkan bahwa harga tidak akan mencapai level tersebut, atau bersedia menjual di harga lebih tinggi dan mengambil keuntungan, sambil tetap mempertahankan premi opsi apa pun yang terjadi.
Namun, struktur yang dibayangkan Vitalik untuk stabilitas memerlukan struktur lain. Untuk berperilaku seperti jumlah yang stabil, harga eksekusi harus jauh di bawah harga spot, sehingga opsi beli ini akan menjadi opsi sangat in-the-money, dan sebagian besar nilainya berasal dari nilai intrinsik.
Dalam kondisi harga spot sebesar $2.500 dan harga strike sebesar $1.500, terdapat $1.000 yang merupakan nilai intrinsik yang harus dibayar terlebih dahulu oleh pembeli. Ini akan membuat transaksi ini jauh lebih memakan modal.
Namun, sebuah opsi beli hanya dapat tetap stabil pada satu momen tertentu. Setelah ETH turun menuju harga eksekusi, ia akan mulai menanggung risiko penurunan ETH, sehingga harus terus disesuaikan ke harga eksekusi yang lebih rendah, berulang kali diperpanjang.
Jadi, aset stabil ini pada dasarnya adalah serangkaian program covered call yang terus berputar.
Vitalik sendiri juga menunjukkan risiko ini. Slippage yang diakibatkan oleh perpanjangan berulang-ulang merupakan ancaman terbesar bagi seluruh desain, dan bagaimana melaksanakan perpanjangan adalah bagian yang benar-benar sulit.
Setiap mekanisme yang melakukan perdagangan sesuai jadwal tetap dan publik sangat rentan terhadap front-running. Ini adalah masalah yang pernah dihadapi oleh DeFi Options Vault DOV: mereka menjual opsi dengan jangka waktu dan harga strike yang sama setiap minggu pada waktu yang sama, sehingga pasar sepenuhnya mengetahui apa yang akan terjadi selanjutnya dan memposisikan diri lebih awal untuk menarik nilai dari aliran perdagangan ini.
Namun demikian, setiap perpanjangan memerlukan pembeli. Masalahnya: siapa yang akan membeli? Dengan harga berapa?
Yang paling sulit adalah siapa yang akan menyediakan dananya
Dalam model Vitalik, seseorang harus menyetor satu unit ETH penuh, membaginya, menjual bagian stabil, dan memegang bagian naik. Orang yang menyetor inilah yang menjadi fondasi seluruh sistem.
Kandidat paling jelas adalah market maker.
Namun, posisi yang akhirnya mereka pegang sebenarnya adalah posisi long ETH dengan leverage. Siapa pun yang ingin melakukan long ETH dengan leverage dapat langsung membeli opsi call atau membuka posisi long pada kontrak perpetu. Cara itu lebih sederhana, lebih efisien, dan lebih familiar. Penyetor ini sebenarnya menggunakan jalur yang lebih sulit untuk mendapatkan posisi yang seharusnya bisa diperoleh dengan lebih mudah di tempat lain.
Di sisi kenaikan, memang ada keunggulan nyata: ia menyediakan leverage asli tanpa biaya pendanaan dan tanpa risiko likuidasi, yang tidak dapat disediakan oleh kontrak perpetu.
Namun, ia tetap perlu menemukan pembeli, dan bukan hanya sekali. Setiap unit aset stabil harus memiliki seseorang di sisi lain yang memegang bagian kenaikan yang sesuai.
Untuk berskala, model ini memerlukan sekelompok orang yang terus-menerus bersedia memegang posisi long leverage ETH dalam bentuk spesifik ini, di segala kondisi pasar.
Dan market maker pada dasarnya adalah pengoptimal sumber daya. Tanpa alasan yang jelas, mereka tidak akan dengan mudah menerima sesuatu yang baru, memakan banyak modal, dan memiliki biaya integrasi yang tinggi. “Spekulan dan market maker akan menyediakan likuiditas” adalah asumsi yang menjadi dasar seluruh desain ini. Namun, perilaku semacam ini tidak akan terjadi begitu saja.
Hal yang kami pelajari di Rysk
Di Rysk, kami belajar hal ini dengan cara yang sulit. Versi awal protokol sulit diskalakan, tidak memiliki permintaan alami, dan selalu gagal menemukan product-market fit.
Sementara itu, dalam protokol Rysk V12 saat ini, kedua belah pihak memiliki alasan kuat untuk berpartisipasi. Oleh karena itu, Rysk memulai dari dua kelompok orang yang memang ingin berpartisipasi. Pemegang aset ingin memperoleh imbal hasil dari aset yang mereka pegang, dan aset tersebut sendiri merupakan jaminan.
Market makers compete to purchase this portion of trading flow through the RFQ quoting mechanism. They only pay the option premium and do not need to provide collateral, ultimately gaining the option risk exposure they truly want, while being able to price and hedge it on their own books. This is the more capital-efficient end of trading, which is precisely why the trading team has spontaneously integrated it.
Tidak ada pihak yang diminta untuk memegang posisi yang dapat dengan lebih mudah diperoleh di tempat lain.
Sistem ini juga tidak bergantung pada insentif atau emisi token.
Patut dibangun
Saya senang melihat desain ini dieksplorasi dengan serius. Tantangannya nyata, tetapi merupakan jenis tantangan yang menarik. Ini adalah ruang desain yang seharusnya dieksplorasi oleh DeFi.
Yang membuat saya merasa diverifikasi adalah bahwa proposal ini semakin memperkuat pilihan yang sama yang kami buat di Rysk: jaminan penuh, tanpa likuidasi, tanpa risiko lawan transaksi, serta penyelesaian fisik yang hanya memerlukan oracle pada saat jatuh tempo.
Contohnya berbeda, tetapi dasarnya sama. Dasar ini telah diluncurkan di HyperEVM dan diverifikasi, dengan market maker bersaing untuk aliran perdagangan. Kami juga telah meng部署 ke jaringan utama Ethereum dan segera akan dibuka untuk publik.
Jika Anda sedang menjelajahi stablecoin, produk terstruktur, produk indeks, atau produk apa pun yang memiliki fitur opsi di dasarnya, silakan hubungi saya.
Opsi adalah modul dasar. Yang benar-benar menarik adalah hal-hal yang dibangun di atasnya.