Leopold Aschenbrenner Short $90 Miliar NVIDIA, Alihkan Fokus ke Energi dan Infrastruktur

Ringkasan poin

Leopold Aschenbrenner, yang dianggap sebagai salah satu investor AI paling agresif di dunia, secara bersamaan memposisikan sekitar $90 miliar dalam posisi pendek di pasar publik terhadap NVIDIA, ASML, dan Oracle, sambil mengalihkan dana ke infrastruktur dan aset model AI yang lebih dalam, seperti listrik, memori, jaringan pusat data, dan Anthropic.

Dua host tersebut berpendapat bahwa ini tidak berarti gelembung AI telah meledak, melainkan lebih seperti sinyal rotasi dari transaksi infrastruktur yang berpindah dari "prioritas chip" ke "prioritas energi, jaringan, dan pembangunan pusat data", terutama setelah NVIDIA baru saja menyelesaikan pembiayaan obligasi senilai $25 miliar dan valuasi Anthropic meningkat, sehingga implikasi pasar dari penilaian ini sedang mempercepat.

Ringkasan pandangan menarik

· "Perdagangan 'menjual sekop' yang paling klasik di AI sudah terlalu ramai, dan perubahan posisi terbaru Leopold mengirimkan sinyal ini."

· Penilaiannya bukan berarti infrastruktur AI telah mencapai puncaknya, tetapi beberapa lapisan dalam tumpukan infrastruktur, terutama semikonduktor dan aset tradisional yang populer, telah terlalu padat.

· "Jika pertanyaannya berubah menjadi, dana selanjutnya akan mengalir ke mana, ada dua jawaban. Yang pertama paling langsung, yaitu mengalir ke hambatan infrastruktur berikutnya yang sebenarnya, seperti listrik, memori, dan jaringan pusat data. Jawaban kedua adalah investasi misterius yang baru terungkap beberapa minggu lalu."

· Dia sebenarnya selalu berinvestasi pada hal-hal yang sangat berorientasi pada infrastruktur, baik perusahaan optik maupun perusahaan terkait listrik.

· "Jika dia berhati-hati terhadap NVIDIA, maka dana akan mengalir ke bidang-bidang seperti listrik dan memori; sambil itu, ia juga ingin berinvestasi langsung ke 'pertambangan' itu sendiri, bukan hanya terus membeli 'sekop', dan Anthropic adalah pertambangan favoritnya."

· Masalahnya bukan apakah NVIDIA akan terus menghasilkan keuntungan, tetapi mengapa sebuah perusahaan dengan margin keuntungan sangat tinggi dan sudah memiliki banyak uang tunai di neraca masih perlu meminjam 25 miliar dolar AS dari luar.

· "Jika sebuah perusahaan pada bulan yang sama melakukan pembelian saham dalam jumlah besar, meningkatkan dividen secara signifikan, sekaligus meminjam uang, maka jelas bukan karena kekurangan dana. Penjelasan yang lebih masuk akal adalah bahwa ini adalah dana murah, dan cara pembiayaan dalam gelombang AI saat ini sedang mengalami perubahan ringan."

· "Bottleneck sejati sekarang bukan lagi hanya GPU, tetapi listrik, memori, jaringan pusat data, serta kemampuan untuk benar-benar membangun semuanya."

· Bahkan jika Anda mengumpulkan lebih banyak uang, Anda tidak akan bisa membangun pusat data cukup cepat, memperluas kapasitas produksi chip memori cukup banyak, atau segera memperluas jaringan listrik, saluran listrik, dan infrastruktur terkait. Tidak ada cukup tenaga kerja di permukaan, dan proses persetujuan, regulasi, serta berbagai prosedur juga menghambat Anda.

· "Siapa yang mampu membangun pusat data, dialah yang akan menghasilkan uang."

· "Ketika skala GPU semakin besar, kabel tembaga akan semakin panas, kehilangan energi semakin tinggi, dan efisiensi menjadi sangat buruk, sedangkan serat optik akan menjadi arah upgrade berikutnya dalam kondisi ini."

· "Dalam skenario transmisi jarak pendek dengan bandwidth tinggi, tembaga hampir satu-satunya bahan yang benar-benar diinginkan. Hanya ketika tembaga mulai tidak lagi cocok, misalnya karena jarak terlalu jauh atau panas berlebih, baru beralih ke serat optik, sehingga permintaan pasar terhadap kombinasi tembaga dan serat optik saat ini sangat kuat."

· "Harga tembaga baru-baru ini sangat kuat, pada dasarnya karena semua orang membutuhkannya; ia adalah bahan dasar paling penting dalam transmisi jarak pendek dengan bandwidth tinggi, sedangkan serat optik adalah langkah selanjutnya."

· Tembaga masih tetap menjadi bahan paling penting untuk transmisi jarak pendek dengan bandwidth tinggi, tetapi ketika jarak memanjang atau suhu terlalu tinggi, harus beralih ke serat optik.

· "Dana berikutnya akan jatuh ke perusahaan infrastruktur yang terdengar tidak terlalu menarik."

· "Saya selalu optimis terhadap energi, karena bahkan jika permintaan AI melambat, energi tetap menjadi kebutuhan dasar global, dan permintaan ini hanya akan terus meningkat."

· Tren tunggal yang terus meningkat dalam segala situasi adalah permintaan kita terhadap energi, listrik, dan daya; perusahaan-perusahaan ini adalah aset yang paling saya sukai untuk dibeli dan dipegang jangka panjang.

· "Yang paling ingin saya ikuti adalah perusahaan yang diinvestasikan oleh Jensen dan sekaligus memiliki logika yang tumpang tindih dengan Leopold. Jadi, saat ini target yang paling dekat untuk saya ikuti adalah Marvell."

· "Posisi jangka panjang terbaik bukanlah perusahaan chip paling populer, melainkan infrastruktur listrik yang tak bisa dihindari dalam skenario makro apa pun."

Portofolio AI Leopold

Josh Kale: Pemuda berusia 24 tahun yang fokus pada investasi AI, Leopold Aschenbrenner, kini hampir dianggap oleh pasar sebagai investor AI terbesar di dunia. Kabar beredar bahwa dana yang dia kelola memiliki ukuran posisi nominal yang melebihi 20 miliar dolar AS. Sebulan lalu, ketika kami melihat postingan Ejaaz, ukuran dana baru mencapai 13,7 miliar dolar AS, artinya hampir berlipat ganda setiap kuartal.

Kami kali ini mendapatkan beberapa perubahan penting baru dari tren investasinya yang terbaru. Pada edisi sebelumnya, kami membahas portofolio investasinya, dan hal yang paling mengejutkan adalah ia ternyata melakukan short terhadap perusahaan yang hampir semua orang kenal, yaitu NVIDIA, perusahaan dengan kapitalisasi pasar tertinggi dan paling populer di bidang AI. Banyak orang bingung mengapa ia membuat posisi short lebih dari 9 miliar dolar AS terhadap perusahaan semacam itu.

Kini kami mendapatkan petunjuk baru yang mungkin menjelaskan hal ini. NVIDIA ternyata sedang memperoleh dana, dan melalui penerbitan obligasi. Secara tampak, hal ini tampak tidak masuk akal—mengapa perusahaan sebesar NVIDIA dengan margin keuntungan sangat tinggi perlu mengambil tambahan dana tunai sebesar 25 miliar dolar AS yang baru saja diselesaikan? Hari ini, kami akan membahas bersama portofolio Leopold, mengapa ia bisa menghasilkan begitu banyak uang, apa yang sedang ia pantau selanjutnya, serta apa arti sebenarnya dari pendanaan NVIDIA ini.

Ejaaz Ahamadeen: Mari saya berikan sedikit latar belakang. Leopold Aschenbrenner sebelumnya adalah peneliti di OpenAI, sekitar satu setengah hingga dua tahun lalu ia mengumpulkan sebuah dana, yang awalnya ukurannya tidak besar—menurut ingatan saya sekitar 2 miliar dolar AS—namun dari laporan 13F terbarunya, portofolio publik dana ini kini bernilai 13,7 miliar dolar AS.

Jadi, pasar secara alami ingin tahu, posisi apa saja yang dia pertaruhkan, logika investasi intinya apa, dan di mana transaksi besar berikutnya akan jatuh.

Untuk memahami hal ini, pertama-tama perlu diketahui bahwa sebulan yang lalu, Leopold sebenarnya sangat optimis terhadap seluruh sektor AI, terutama memandang kuat logika "menjual sekop", yaitu perusahaan seperti NVIDIA dan pemasok perangkat keras hulu lainnya.

Namun sekitar sebulan yang lalu, pasar menyadari bahwa ia tidak terlalu bullish terhadap sektor semikonduktor. Ia tetap bullish terhadap komponen-komponen kritis seperti memori dan listrik, dan mungkin juga terhadap penyedia cloud baru, tetapi ia justru tidak bullish terhadap perusahaan paling berharga di dunia, NVIDIA. Lebih spesifik lagi, ia telah membuka posisi sell sekitar $9 miliar secara total pada beberapa perusahaan yang dianggap sebagai penerima manfaat utama infrastruktur AI, seperti NVIDIA, ASML, dan Oracle.

Logika short NVIDIA

Ejaaz Ahamadeen: Setelah hal ini muncul, banyak orang mulai khawatir, apakah gelembung AI akan meledak. Toh, dari permukaan, GPU NVIDIA masih laris manis, dan permintaan tidak menunjukkan penurunan yang jelas, lalu masalahnya sebenarnya di mana?

Kemudian, kami menemukan beberapa petunjuk baru, yang paling penting adalah bahwa NVIDIA baru-baru ini memperoleh dana eksternal sebesar US$25 miliar melalui pembiayaan obligasi. Ini berarti ia tidak hanya menggunakan uangnya sendiri di neraca, tetapi juga menambah leverage eksternal. Maka muncul pertanyaan: Mengapa perusahaan paling menguntungkan, dengan margin tertinggi, dan arus kas terkuat di dunia ini masih perlu meminjam US$25 miliar dari luar?

Josh Kale; dan awalnya mereka hanya berniat mengumpulkan dana sebesar 20 miliar dolar AS, tetapi akhirnya meningkat menjadi 25 miliar dolar AS, dengan permintaan melebihi tiga kali lipat. Pada edisi sebelumnya, saat kita membahas portofolio ini, kami mengatakan jangan khawatir tentang gelembung, karena perusahaan-perusahaan ini meskipun memiliki pengeluaran modal besar, tetapi pendapatan mereka juga cukup tinggi, secara teori sepenuhnya dapat mendukung ekspansi melalui neraca mereka sendiri.

Tetapi ini adalah pertama kalinya NVIDIA sejak 2021 secara jelas melakukan pembiayaan di luar neraca, bukan langsung menggunakan kasnya sendiri. Saya ingat sekarang ia memiliki sekitar lebih dari 12 miliar dolar AS kas. Ketika semua ini digabungkan, muncul ketegangan yang aneh: di satu sisi Leopold sedang memendekkan posisi, di sisi lain NVIDIA tampaknya memiliki kas dan laba tak terbatas, namun tetap menerbitkan obligasi. Lalu, apa yang sebenarnya terjadi?

Analisis pembiayaan utang NVIDIA

Josh Kale: Ejaaz, bisakah kita uraikan transaksi ini secara mendalam? Karena ini bukan pembiayaan biasa, melainkan penerbitan obligasi. Pada akhirnya, neraca NVIDIA kini memiliki tambahan $25 miliar, dan suku bunganya tampaknya sangat rendah.

Ejaaz Ahamadeen: Saya sajikan kedua penjelasan tersebut. NVIDIA sebelumnya sudah memiliki sekitar $13,7 miliar kas di neracanya, artinya ia sepenuhnya bisa langsung menggunakan uangnya sendiri. Lalu mengapa masih perlu membiayai dari luar? Analogi paling sederhana adalah membeli rumah. Banyak orang yang meskipun punya uang tunai penuh, tetap memilih meminjam, karena modal sendiri bisa digunakan untuk hal lain, dan biaya pinjaman jika cukup rendah, sebenarnya lebih menguntungkan.

Selama beberapa tahun terakhir, lingkungan suku bunga tidak ramah, tetapi jika Anda adalah NVIDIA, salah satu perusahaan paling berharga dan paling diminati di dunia, Anda bisa meminjam uang dengan syarat yang sangat baik. Pembiayaan obligasi senilai $25 miliar ini memiliki jangka waktu dari 2 hingga 30 tahun, hampir bisa disebut uang yang sangat murah, dengan tingkat suku bunga yang hampir menyentuh imbal hasil obligasi pemerintah AS.

Selain itu, pembiayaan ini diperkirakan melebihi permintaan sebesar 4 kali, artinya ada dana senilai $85 miliar di pasar yang ingin masuk ke kuota $25 miliar ini, sehingga NVIDIA hampir bisa memilih investor secara sembarangan. Jika hanya melihat pernyataan resmi, penjelasan NVIDIA adalah bahwa ini terutama merupakan pengaturan keuangan untuk melunasi dan membiayai ulang sebagian utang yang sudah ada. Google baru saja melakukan hal yang sangat serupa beberapa minggu lalu, dan juga pernah melakukannya pada Februari tahun ini. Jadi, Anda tentu bisa menerima penjelasan ini sebagai optimasi keuangan.

Namun, sisi lainnya juga sulit diabaikan: dalam satu setengah bulan terakhir, NVIDIA, Amazon, Google, dan beberapa penyedia cloud skala besar lainnya hampir semuanya meningkatkan pendanaan eksternal—ada yang menerbitkan obligasi, ada yang menjual saham. Pandangan Leopold mungkin tidak sepenuhnya tidak berdasar—apakah ini tanda bahwa gelembung mulai melemah dan rumah kartu mulai goyah? Namun, jika Anda hanya melihat struktur keuangan, hal ini belum secara jelas menunjukkan adanya bahaya.

Josh Kale: Saya juga berpikir demikian. Posisi short sebesar $9 miliar terhadap NVIDIA benar-benar sangat besar. Namun, saat melakukan riset, kami juga melihat hal lain: pada 18 Mei, dewan direksi NVIDIA baru saja memberikan otorisasi untuk repurchase tambahan senilai $80 miliar, serta meningkatkan dividen dari $0,01 per saham menjadi $0,25 per saham, naik langsung 25 kali lipat.

Jika sebuah perusahaan pada bulan yang sama melakukan pembelian saham besar-besaran dan meningkatkan dividen secara signifikan, sambil tetap meminjam uang, maka jelas bukan karena kekurangan dana. Penjelasan yang lebih masuk akal adalah bahwa ini adalah dana murah, dan cara pembiayaan dalam gelombang AI saat ini sedang mengalami perubahan kecil. Semua orang ingin terlibat dalam operasi modal ini, dan NVIDIA pun menyadari bahwa menerbitkan obligasi untuk mendapatkan dana bahkan lebih murah daripada metode pembiayaan lainnya, sehingga perusahaan memutuskan untuk melakukannya. Setidaknya dari sudut pandang saat ini, NVIDIA sendiri tetap dalam kondisi yang sangat baik.

Mengapa dia menyesuaikan portofolionya?

Josh Kale: Ini membawa kita kembali ke pertanyaan lain. Apa yang sebenarnya dipikirkan Leopold? Mengapa penilaianannya berubah? Grafik harga saham yang baru Anda tunjukkan juga menunjukkan bahwa kinerja NVIDIA baru-baru ini memang tidak terlalu kuat, tetapi tidak juga buruk. Masih merupakan perusahaan terbesar di dunia dengan kapitalisasi pasar mendekati $5 triliun, dan hanya turun 7% dalam sebulan—dalam konteks saham AI lain yang melonjak, ini tidak signifikan.

Ejaaz Ahamadeen: Saya tidak percaya NVIDIA akan hilang. Saya percaya GPU-nya, termasuk lini produk CPU yang baru diluncurkan beberapa minggu lalu, akan berkinerja sangat baik. Permintaan produk AI saat ini melebihi pasokan secara eksponensial, dan pemasok mesin inti yang benar-benar mampu memenuhi permintaan ini masih terutama NVIDIA.

Namun saya memang merasa bahwa transaksi "menjual sekop" paling klasik di bidang AI sudah terlalu ramai, dan perubahan posisi terbaru Leopold mengirimkan sinyal ini. Melihat 13F terbarunya, terlihat bahwa posisi bearish-nya jelas lebih fokus pada sektor semikonduktor, seperti NVIDIA, ASML, Oracle, dan beberapa perusahaan infrastruktur lainnya.

Namun, pada saat yang sama, ia kembali menempatkan posisi besar di bidang memori, listrik, dan cloud baru. Ini menunjukkan bahwa penilaian bukan berarti infrastruktur AI telah mencapai puncaknya, melainkan beberapa lapisan dalam tumpukan infrastruktur, khususnya semikonduktor dan aset tradisional yang populer, telah menjadi terlalu padat.

Jika pertanyaannya menjadi ke mana dana akan dialihkan selanjutnya, ada dua jawaban. Pertama, yang paling langsung adalah mengalir ke hambatan infrastruktur berikutnya yang sebenarnya, yaitu tahapan listrik, memori, dan jaringan pusat data; jawaban kedua adalah investasi misterius yang baru saja terungkap beberapa minggu lalu.

Posisi Anthropic yang terekspos secara tidak sengaja

Josh Kale: Ini yang paling mengejutkan saya—saya baru tahu setelah Anda ceritakan kemarin. Reaksi pertama saya adalah tidak mungkin. Apakah dana Leopold, "Situational Awareness," benar-benar memiliki 20% saham di Anthropic? Saat ini, kabar beredar bahwa perusahaan ini menyumbang sekitar seperlima dari posisi dana Leopold, demikian dilaporkan oleh The Wall Street Journal dan beberapa media lainnya, serta dikonfirmasi oleh pihak yang sangat dekat dengan transaksi tersebut.

Ini menjadi kartu yang sama sekali tidak diprediksi oleh pasar dalam komposisinya.

Karena 13F hanya mengungkapkan posisi di pasar publik, tidak mengungkapkan ekuitas swasta, dan Anthropic justru merupakan sebagian besar ekuitas non-publik. Karena itulah, orang-orang mulai memahami mengapa pihak luar menilai portofolionya hingga 20 miliar dolar AS.

Jika 20% dari dana tersebut adalah Anthropic, dan dia sudah berinvestasi sekitar awal 2025, maka pengembalian tahunan pada Anthropic seolah-olah melewati tujuh tahun. Perubahan ini akan membuat kita merevisi pemahaman kita terhadap seluruh portofolio investasinya secara signifikan.

Ejaaz Ahamadeen: Ya. Dia pertama kali berinvestasi di Anthropic melalui saluran pribadi atau dana sekitar Maret 2025, ketika valuasi Anthropic sekitar 60 miliar dolar AS. Sekarang, berdasarkan valuasi putaran terbaru, nilainya telah ditetapkan pada 965 miliar dolar AS.

Ini setara dengan kenaikan hampir 15 kali lipat. Menurut algoritma yang kami tampilkan dalam acara hari ini, nilai portofolio likuiditas dalam pengungkapan 13F terbarunya adalah $13,7 miliar; jika ditambah dengan posisi Anthropic yang dilaporkan oleh Wall Street Journal, diperkirakan akan menambah sekitar $7 miliar, sehingga total aset yang dikelola mencapai $20 miliar.

Sejauh mana hal ini dilebih-lebihkan? Bill Ackman, seorang investor puncak yang telah berkecimpung di pasar selama tiga hingga empat dekade, memiliki dana Pershing Capital sebesar sekitar 20 miliar dolar AS. Leopold baru masuk ke permainan ini selama satu setengah tahun, dan ia baru berusia 24 tahun, hampir tidak memiliki pengalaman investasi yang benar-benar bermakna.

Namun, ia membuat beberapa keputusan yang luar biasa mengejutkan, dan yang gila adalah semua ini sebenarnya sudah ia tulis sebelumnya. Saat meluncurkan dana satu setengah tahun lalu, ia menerbitkan makalah panjang AI berjudul 65 halaman "Situational Awareness", yang hampir secara lengkap menjelaskan seluruh logika ini, termasuk bagaimana dana akan berpindah dari semikonduktor dan sebagian infrastruktur ke hambatan lainnya. Sekarang pasar sedang berkembang mengikuti jalur ini, yang benar-benar sangat menakjubkan.

Gelombang infrastruktur berikutnya

Ejaaz Ahamadeen: Jadi ini juga memberi tahu saya ke mana uang akan mengalir selanjutnya. Jika dia berhati-hati terhadap NVIDIA, maka dana akan mengalir ke bidang listrik, memori, dan sebagainya; sambil pada saat yang sama ia juga ingin berinvestasi langsung ke "pertambangan" itu sendiri, bukan hanya terus membeli "sekop", dan Anthropic adalah pertambangan favoritnya.

Josh Kale: Ini memang tampak seperti tren baru, dan dia tetap lebih maju daripada kebanyakan orang. Selama 12 bulan terakhir, semua orang mencari bottleneck AI, seperti logam langka, memori, RAM, dan sebagainya, dan pasar sudah mengikuti gelombang tersebut. Penilaian ini tidak salah, karena gelombang itu memang terjadi.

Namun sekarang, arah-arah yang sebelumnya dianggap sebagai bottleneck sedang menuju penilaian yang lebih wajar. Para investor sudah lebih memahami model bisnis, ruang pasar, dan pendapatan masa depan perusahaan-perusahaan ini, sehingga banyak nilai sebenarnya sudah terhargai. Pada putaran berikutnya, yang lebih kami perhatikan adalah ke mana uang selanjutnya akan mengalir.

Anda baru saja menyebut tanah, listrik, casing, dan infrastruktur fisik, arah ini tampaknya tepat. Karena jika kita memikirkan hal paling penting bagi AI, jawabannya semakin tampak seperti kemampuan membangun infrastruktur fisik. Lihat xAI, atau lebih tepatnya lihat SpaceX yang sudah go public sekarang, pendapatan intinya bukanlah roket itu sendiri, melainkan infrastruktur AI.

Lihat lagi transaksi kali ini dengan Anthropic dan Google, nilai yang dihasilkan telah melebihi total Starlink, Starship, dan seluruh bisnis satelit. Jelas ada permintaan besar dan nilai besar di sini. Maka pertanyaannya menjadi, siapa yang benar-benar bisa membangun semua ini?

SpaceX jelas merupakan jawabannya. Harga sahamnya mencapai $230 setelah jam perdagangan kemarin malam, dengan valuasi sekitar $3,1 triliun. Kami akan membuat episode khusus tentang SpaceX minggu ini, karena pergerakannya benar-benar luar biasa—baru saja menyelesaikan akuisisi Cursor, sekarang valuasi mencapai $3 triliun, dan penghasilan Elon dalam sehari bahkan melebihi total keuntungan sepanjang karier Warren Buffett.

Siapa yang akan menerima dividen putaran berikutnya

Josh Kale: Kami peduli pada perusahaan mana yang paling ahli dalam infrastruktur perangkat keras semacam ini, dan mampu mengembangkan "mesin yang membuat mesin". Menggabungkan arah Leopold dan tren besar secara keseluruhan, kami merasa dana selanjutnya akan berpindah ke sini. Jadi, Ejaaz, pergeseran ini sebenarnya akan jatuh ke perusahaan-perusahaan mana?

Ejaaz Ahamadeen: Banyak akan menjadi perusahaan infrastruktur yang terdengar tidak terlalu menarik. Nama yang sering disebut dalam sebulan terakhir adalah Marvell. Beberapa minggu lalu di acara Computex di Taiwan, Jensen Huang secara langsung mengatakan di atas panggung bahwa ini akan menjadi perusahaan bernilai satu triliun dolar berikutnya.

Tiga bulan sebelum ia menyampaikan pernyataan ini, NVIDIA baru saja menginvestasikan $1,5 miliar ke Marvell. Saya mulai bingung apakah ini termasuk insider trading atau manipulasi pasar, karena setelah pernyataannya itu, harga saham naik lagi 70%.

Saya rasa sekarang ini mudah untuk langsung menyimpulkan bahwa infrastruktur AI telah mencapai puncaknya; tetapi jika Anda membandingkannya dengan krisis keuangan masa lalu, seperti tahun 2008, nuansa leverage tinggi, rekayasa keuangan, dan manipulasi sistemik belum sepenuhnya muncul dalam gelombang ini.

Ada dua perbedaan paling penting. Pertama, produk yang dihasilkan perusahaan-perusahaan hari ini benar-benar dibeli oleh orang-orang yang bersedia membayar. Tidak pernah ada permintaan nyata sekuat ini selama gelembung internet maupun krisis keuangan. Kedua, karena terbatas oleh hukum fisika, kita sebenarnya tidak bisa memperbesar margin secara tak terbatas, karena seluruh sistem terhambat oleh kapasitas manusia dan konstruksi.

Anda bahkan jika mengumpulkan lebih banyak uang sekalipun, tidak akan bisa membangun pusat data cukup cepat, memperluas kapasitas produksi chip memori cukup banyak, atau segera memperluas jaringan listrik, saluran listrik, dan infrastruktur terkait. Tidak ada cukup tenaga kerja di lapangan, dan proses persetujuan, regulasi, serta berbagai prosedur juga menghambat Anda.

Jadi, justru saya merasa ini memberikan keunggulan bagi investor. Karena Anda sudah tahu bahwa chip paling populer dan perdagangan sekop terlalu ramai, uang selanjutnya akan mengalir ke listrik, jaringan data, seperti perusahaan Astera Labs, lalu ke tahap terkait lainnya.

Yang benar-benar perlu Anda pikirkan adalah kapan kontrak-kontrak ini mulai dibayarkan, kapan pabrik wafer ini benar-benar selesai dibangun, kapan roket SpaceX akan meluncurkan satelit AI ke luar angkasa, bahkan kapan kita bisa mulai memanfaatkan energi surya untuk melatih model AI.

Timeline menentukan ritme taruhan. Setidaknya saya sendiri mengikuti kerangka ini dalam berinvestasi, meskipun ini bukan saran investasi. Saya melihatnya demikian karena dalam satu setengah tahun terakhir, kita telah menyaksikan secara langsung bagaimana dana berpindah dari saham AI umum ke perdagangan semikonduktor dan infrastruktur.

Josh Kale: Jika Anda melanjutkan melihat grafik kombinasi ini, sebenarnya Anda akan menemukan bahwa cerita ini sudah jelas tertulis dalam struktur portofolionya. Berdasarkan kategori, alokasi terbesarnya adalah listrik dan energi. Berikutnya adalah memori, lalu cloud dan GPU miner, yaitu infrastruktur yang paling nyata.

Dia ingin memegang perusahaan cloud baru seperti CoreWeave, serta penambang yang telah beralih ke bisnis komputasi cloud. Yang ingin dia miliki adalah infrastruktur fisik ini, karena ia yakin di sinilah hambatan sebenarnya. Anda baru saja menyebutkan bahwa masih banyak aspek lebih rinci di dalamnya, seperti pembangunan aktual, manufaktur perangkat keras, dan konstruksi pusat data itu sendiri, yang semuanya sangat sulit.

Jika harus disebut di mana hambatan terbesar berada, mungkin izin persetujuan pun termasuk di dalamnya. Siapa yang sedang menyelesaikan masalah-masalah ini? SpaceX ingin memindahkan pusat data ke luar angkasa, sementara Tesla ingin menggunakan robot humanoid untuk menyelesaikan masalah tenaga kerja. Namun, kedua hal ini masih sangat jauh. Dalam jangka pendek dan menengah, justru ada banyak peluang kosong, dan itulah arah yang sedang ditebak oleh Leopold.

Keunggulan modul optik dan serat optik

Josh Kale: Saya juga ingin menambahkan satu detail yang sebelumnya belum kita bahas secara mendalam. Bagi mereka yang ingin menelusuri lebih dalam dan mencari lebih banyak imbalan berlebih, banyak petunjuknya sebenarnya tersembunyi di dalam optik dan stack teknis yang lebih dasar. Ejaaz, kamu baru-baru ini sedang meneliti hal ini, bisakah kamu menjelaskan pendekatannya?

Ejaaz Ahamadeen: Jika Anda melihat posisi-posisi di layarnya, CoreWeave dan Iron pada dasarnya adalah penyedia layanan cloud baru paling top. Secara sederhana, mereka agak seperti Amazon Web Services, hanya saja AWS menyediakan layanan cloud untuk perusahaan internet, sementara perusahaan-perusahaan ini menyediakan infrastruktur GPU siap pakai untuk perusahaan AI.

Mereka membantu Anda menyiapkan semua hal seperti GPU, jaringan, dan deploy, sehingga perusahaan AI tidak perlu repot dengan infrastruktur dasar dan dapat langsung melatih model serta memanfaatkan daya komputasi. CoreWeave dan Iron telah menjadi salah satu posisi terbesar sejak ia membangun posisinya, dan juga memberikan pengembalian tertinggi.

Selain itu, perlu dicatat bahwa ia masih menempatkan kedua perusahaan ini sebagai posisi terbesarnya hari ini. Ini juga menunjukkan satu hal: menurutnya, transaksi ini jauh dari selesai. Lebih jauh lagi, ia secara pribadi telah berinvestasi di Core Scientific, perusahaan yang dapat membantu melepaskan kapasitas pasokan infrastruktur CoreWeave. Dalam arti tertentu, ia telah menambahkan satu lapisan leverage tambahan terhadap CoreWeave.

Selain itu, perhatikan perusahaan seperti Coherent dan Lumentum, yang pada dasarnya adalah pemasok terkait serat optik dan koneksi optik. Jika dijelaskan dengan paling sederhana, untuk saling berkomunikasi antara semikonduktor dan GPU, cara tradisional biasanya memerlukan banyak kabel tembaga.

Masalahnya, ketika skala GPU terus membesar, kabel tembaga akan semakin panas, kehilangan energi semakin tinggi, dan efisiensinya menjadi buruk, sedangkan serat optik dalam kondisi ini akan menjadi arah upgrade berikutnya. Serat optik dapat menyelesaikan transmisi data lebih cepat, lebih efisien dari segi biaya, dan memungkinkan perusahaan yang menyediakan daya komputasi untuk inferensi dan pelatihan menghasilkan lebih banyak uang. Jadi, Anda akan melihat bahwa ia sebenarnya selalu berinvestasi pada hal-hal yang sangat berorientasi pada infrastruktur—baik perusahaan optik maupun perusahaan listrik. Mungkin terdengar kurang menarik, tetapi menurut saya, inilah tempat sebenarnya di mana dana saat ini mengalir.

Josh Kale: Hal ini juga menarik bagi saya terkait tembaga, karena baru-baru ini saya menyadari betapa pentingnya tembaga dalam transmisi data jarak dekat. Dalam banyak skenario transmisi jarak pendek dengan bandwidth tinggi, tembaga hampir satu-satunya material yang benar-benar diinginkan. Hanya ketika tembaga mulai tidak lagi cocok, misalnya karena jarak terlalu jauh atau panas berlebih, baru beralih ke serat optik. Oleh karena itu, permintaan pasar terhadap kombinasi tembaga dan serat optik sangat kuat, dan itulah mengapa mengamati perdagangan tembaga sangat menarik.

Harga tembaga berjangka baru-baru ini sangat kuat, pada dasarnya karena semua orang membutuhkannya; ia merupakan bahan dasar paling penting dalam transmisi jarak pendek dengan bandwidth tinggi, sedangkan serat optik adalah langkah selanjutnya.

Dari sudut pandang yang lebih mendasar, bidang bahan baku selalu sangat menarik. Paling dasar dari semua dasar adalah bahan baku paling inti yang dibutuhkan untuk mendapatkan kecerdasan. Tembaga adalah salah satunya, lithium juga, dan masih banyak lagi. Kita benar-benar seharusnya membuat satu episode khusus tentang bahan baku. Mungkin Leopold belum sampai ke tingkat itu, sementara kita justru bisa melihat putaran berikutnya lebih dulu.

Josh Kale: Jika terus menelusuri hingga ke dasar rantai pasokan, Anda bahkan bisa langsung mengunjungi tambang tembaga untuk melihat bagaimana hal-hal ini diproduksi. Tetapi kembali ke penilaian inti, saya merasa putaran berikutnya akan berpindah dari bottleneck yang tampak kecil menuju hal-hal yang benar-benar sulit, yaitu infrastruktur perangkat keras dan pembangunan pusat data skala besar.

Siapa yang mampu membangun pusat data, dialah yang akan menghasilkan uang. Kita sudah melihat berapa banyak uang yang dihasilkan SpaceX karena permintaan pusat data yang sangat tinggi. Siapa yang dapat meluncurkan lebih banyak pusat data lebih cepat, dan siapa yang dapat menyediakan listrik dan GPU yang cukup, dialah yang akan menghasilkan uang paling banyak. Ini pada dasarnya adalah arah yang sedang dipertaruhkan oleh Leopold sekarang.

Apakah gelembung telah muncul

Josh Kale: Intinya, kami tidak merasa bahwa kita sudah memasuki tahap meledaknya gelembung. Posisi Leopold lebih mirip pergeseran, bukan penarikan total. Jadi, apakah sebaiknya kita tetap mengikuti dia?

Ejaaz Ahamadeen: Saya akui, ketika pertama kali melihat 13F-nya, reaksi pertama saya adalah, bagaimana mungkin orang ini memandang rendah perusahaan paling berharga di dunia yang permintaannya sudah terjadwal hingga 2029? Ini terlalu tidak masuk akal. Namun, setelah melihat pendanaan ini, saya justru mulai berpikir bahwa jika NVIDIA terus menambah utang eksternal di masa depan, bahkan mungkin menjual sahamnya, dan tren ini berlanjut, maka Leopold mungkin sekali lagi akan benar.

Jika memang demikian, dana ini pada akhirnya bisa melebihi trader teratas dan dana investasi terbaik di dunia. Dia benar-benar terus menang, dan sulit untuk tidak mengakui hal ini.

Josh Kale: Namun, satu hal lagi juga sangat penting. Sepanjang hidupnya, dia hampir selalu hanya membeli, belum pernah benar-benar mengalami ujian penjualan besar-besaran. Seperti yang kita sebutkan sebelumnya, Bill Ackman, mendapatkan keuntungan 30 kali lipat dan bertahan di pasar selama 30 tahun, sebenarnya adalah dua hal yang berbeda.

Jika dia benar-benar bisa mempertahankan pertumbuhan seperti ini, sekaligus belajar kapan harus menekan tombol jual, bagaimana mengelola risiko, dan bagaimana melindungi diri dengan hedging, maka itu akan lebih menakutkan. Sekarang kita sudah mulai melihat bentuk awal kemampuan ini. Short position 9 miliar dolar AS sebenarnya bukan dilakukan dengan uang tunai 9 miliar dolar AS secara langsung, tetapi melalui opsi dan leverage, bukan short naked satu lawan satu. Bagaimanapun, peristiwa ini sangat layak untuk terus dipantau.

Energi adalah taruhan utama

Josh Kale: Jika harus memilih satu saham dari seluruh portofolionya yang paling ingin Anda beli, mana yang akan Anda pilih?

Jawaban saya sendiri adalah saham energi. Saya selalu optimis terhadap energi, karena meskipun permintaan AI melambat, energi tetap menjadi kebutuhan dasar global, dan permintaan ini hanya akan terus meningkat.

Meskipun sama sekali tidak memperhatikan AI, kita tetap membutuhkan lebih banyak energi dan listrik. Perusahaan seperti Bloom Energy yang dapat meningkatkan kapasitas pasokan dan transmisi listrik adalah arah yang paling saya sukai, karena mereka paling mirip dengan taruhan hedging. Tren tunggal yang akan terus meningkat dalam segala situasi adalah permintaan kita terhadap energi, listrik, dan daya—perusahaan-perusahaan ini adalah aset yang paling saya sukai untuk dibeli secara jangka panjang.

Ejaaz Ahamadeen: Jawaban saya sedikit curang. Saya paling ingin mengikuti perusahaan yang diinvestasi oleh Jensen dan sekaligus memiliki keselarasan logika dengan Leopold. Saat ini, saham yang paling dekat dengan yang saya ikuti adalah Marvell. Meskipun bukan perusahaan yang secara terbuka dipegang oleh Leopold, perusahaan ini sangat sesuai dengan fokus investasinya pada serat optik dan listrik, dan Jensen telah benar-benar menginvestasikan 1,5 miliar dolar AS.

Saya mengamati fenomena bahwa setiap kali Jensen berinvestasi melalui NVIDIA di perusahaan tertentu, entah itu Intel, CoreWeave, atau lainnya, harganya pada dasarnya terus naik. Jadi, posisi saya saat ini kira-kira di sini. Saya juga memiliki beberapa saham CoreWeave karena Jensen dan Leopold sangat optimis terhadapnya.

Josh Kale: Marvell dalam 6 bulan terakhir telah naik 270%. Ini mungkin benar-benar aturan praktis yang baik: orang-orang seperti Jensen, bahkan orang berpengaruh besar seperti Trump, jika mereka secara terbuka mengatakan untuk membeli saham tertentu, seringkali Anda sebaiknya benar-benar memperhatikannya.

Telah banyak kali terbukti bahwa sinyal semacam ini sering kali memiliki ruang realisasi yang sangat besar. Baik Intel maupun Marvell, kasus-kasus ini menunjukkan bahwa di satu sisi mereka benar-benar memahami apa yang mereka katakan, dan di sisi lain mereka juga mampu memengaruhi hasil perusahaan-perusahaan tersebut. Jadi, pergerakan harga ini benar-benar gila.

Saya harap ini terus berlanjut. Dari yang terlihat sekarang, kemungkinan besar memang akan terus berlanjut. Setidaknya sampai saat ini kita semua masih bullish dan optimis, dan akan terus membuat keputusan setiap hari sesuai perubahan yang terjadi.

Josh Kale: Apakah ada hal terakhir yang ingin Anda tambahkan tentang pembaruan portofolio Leopold?

Ejaaz Ahamadeen: Saya sebenarnya sangat ingin mendengar pendapat mereka yang meragukan hal ini. Jika setelah mendengar analisis kami tadi, Anda merasa kami sepenuhnya salah atau ada kesalahan pemahaman, silakan langsung menyampaikannya.

Kemarin saya memperhatikan berita tentang pembiayaan NVIDIA senilai $25 miliar dalam waktu lama, awalnya ingin mencari kesalahan. Namun jika dilihat dari logika keuangan semata, hal ini memang masuk akal.

Mengapa tidak meminjam uang murah yang hampir tanpa risiko ini? Meminjam uang orang lain untuk berkembang jelas lebih masuk akal daripada menjual saham Anda sendiri, karena dengan cara ini Anda masih bisa mempertahankan lebih banyak keuntungan masa depan.