TL;DR
JPMorgan menyatakan KOSPI turun sekitar 28% dari puncak Juni, tetapi tetap mempertahankan rekomendasi overweight terhadap Korea dan target 12.500.
Skala ETF bersama telah diperkirakan turun dari sekitar US$50 miliar menjadi US$26 miliar, dan dana hedge juga telah mengurangi leverage lebih dari separuh.
Tekanan penjualan terkonsentrasi pada Samsung Electronics dan SK Hynix, penguatan regulasi produk leverage saham tunggal masih akan membatasi elastisitas pemulihan.

Dalam laporan riset pada 21 Juli, JPMorgan memperkirakan indeks KOSPI Korea telah turun sekitar 28% dari puncaknya pada 22 Juni, dengan posisi ETF berspekulasi dan dana hedge secara signifikan berkurang, namun bank tersebut tetap mempertahankan overweight terhadap pasar Korea, dengan target patokan KOSPI 12 bulan tetap pada 12.500 poin.

Garis utama penilaian ini bukan sekadar menebak pemulihan, melainkan menjelaskan penurunan tajam pasar saham Korea sebagai hasil dari liquidasi leveraged dan penyesuaian posisi terkonsentrasi. Menurut pandangan JPMorgan, skala ETF berleveraged di Korea turun dari sekitar $50 miliar pada akhir Juni menjadi $26 miliar saat ini, menandai sekitar 75% pengurangan. Proses pelunasan leveraged oleh hedge fund ekuitas juga telah melebihi separuhnya. Arus keluar modal asing sepanjang tahun ini melebihi $110 miliar, dengan sekitar 90% berasal dari dua saham memori utama: Samsung Electronics dan SK Hynix.

Namun, penurunan posisi tidak berarti pasar telah kembali tenang. Volatilitas pasar saham Korea tetap tinggi, rasio VKOSPI terhadap VIX mendekati 5 kali, sedangkan normalnya sekitar 1 kali. Ketegangan kapasitas swap, penguatan regulasi produk leverage saham tunggal, serta apakah permintaan AI dapat terus mendukung rantai memori dan industri, tetap menjadi batas apakah koreksi ini benar-benar memasuki tahap akhir.

Penurunan sangat dalam, tetapi tekanan jual lebih seperti kepanikan posisi

Penurunan pasar saham Korea dalam putaran ini sudah cukup tajam. KOSPI mencapai rekor penutupan tertinggi pada 22 Juni sebesar 9.114,55 poin, dan pada awal Juli telah turun lebih dari 20% dari titik tertinggi tersebut. Jika dihitung berdasarkan sekitar 6.516 poin pada sekitar 21 Juli, penurunan dari titik tertinggi mencapai sekitar 28,5%.

JPMorgan mempertahankan target 12.500 dengan asumsi bahwa penurunan ini bukan karena keruntuhan fundamental mendadak, melainkan karena posisi perdagangan yang sebelumnya terlalu padat secara terkonsentrasi dikeluarkan. Pasar Korea sebelumnya mengalami kenaikan cepat didorong oleh AI, siklus naik memori, dan harapan reformasi tata kelola perusahaan, sehingga sebagian dana memperbesar eksposur melalui ETF berspekulasi, swap, dan posisi dana long-short. Setelah volatilitas meningkat, penutupan posisi dan penarikan dana justru memperparah penurunan.

Faktor momentum harga mengalami penarikan kembali selama empat minggu mendekati -26%, yang juga menunjukkan masalah yang sama: saham yang sebelumnya mengalami kenaikan kuat dan memiliki arus dana yang padat, mengalami tekanan lebih jelas.

Namun, volatilitas itu sendiri belum normalisasi. Rasio VKOSPI terhadap VIX mendekati 5 kali, menunjukkan volatilitas pasar lokal Korea jauh lebih tinggi daripada pasar Amerika. Tekanan posisi sedang menurun, tetapi fluktuasi harga masih berpotensi memperbesar dalam jangka pendek.

Leveraged ETF turun dari $50 miliar menjadi $26 miliar

Clearing paling mencolok terjadi pada ETF bersama leverage.

JPMorgan memperkirakan aset ETF berisiko Korea telah turun dari sekitar $50 miliar pada akhir Juni menjadi $26 miliar saat ini, dengan proses pengurangan sekitar 75%, mendekati skala $18 miliar yang dianggap lebih dapat diterima.

Angka ini tidak dapat dipahami secara sederhana sebagai penarikan besar-besaran oleh investor. Aliran dana kumulatif selama periode yang sama tetap positif, dan penurunan volume terutama disebabkan oleh penurunan pasar标的. Dengan kata lain, pembelian bersih tidak sepenuhnya hilang, tetapi penurunan harga telah menyebabkan eksposur leverage menyusut secara pasif.

AUM ETF margin turun dari sekitar $50 miliar menjadi $2,6 miliar, tetapi arus dana kumulatif tetap positif.

Ini juga merupakan alasan mengapa JPMorgan percaya bahwa pengurangan utang telah mencapai kemajuan nyata. Jika volume produk leverage tetap tinggi, setiap penurunan pasar dapat memicu lebih banyak penjualan pasif. Setelah volumenya berkurang setengahnya, fluktuasi harga yang sama akan memiliki dampak yang lebih kecil terhadap tekanan penjualan berikutnya.

Dari sudut pandang horizontal, modal jaminan ritel Korea tidak ekstrem. Menurut data laporan penelitian, saldo jaminan Korea sekitar $21 miliar, atau 0,5% dari total kapitalisasi pasar saham. ETF berspekulasi sekitar $26 miliar, atau 0,7% dari total kapitalisasi pasar. Sebagai perbandingan, saldo jaminan AS sekitar 1,9% dari kapitalisasi pasar, dan ETF berspekulasi sekitar 0,3%. Di pasar saham Tiongkok A, saldo jaminan sekitar 2,8%, sedangkan persentase ETF berspekulasi mendekati 0.

Saldo margin Korea sebesar $21 miliar, atau 0,5% dari kapitalisasi pasar; ETF berspekulasi sebesar $26 miliar, atau 0,7%.

Perbandingan ini menunjukkan bahwa masalah pasar Korea bukanlah saldo margin yang secara tidak wajar tinggi, melainkan kehadiran ETF berspekulasi yang terlalu dominan di pasar. Investor ritel tetap menjadi pembeli penting di pasar saham Korea, dan sejak Juni, beberapa produk berspekulasi masih menduduki peringkat atas dalam pembelian saham luar negeri. Sentimen belum sepenuhnya meredup, hanya saja penurunan dan ekspektasi regulasi terlebih dahulu menekan skala penggunaan leverage.

Tekanan penjualan dari hedge fund juga turun, tetapi belum kembali ke normal.

Petunjuk clearing kedua berasal dari hedge fund.

Buku Prime JPMorgan menunjukkan bahwa proses pelonggaran posisi hedge fund ekuitas telah melebihi 50%, dengan rasio long-short turun dari puncak lebih dari 5,5 kali menjadi di bawah 4 kali. Ini menunjukkan bahwa dana yang ditambahkan selama kenaikan cepat di Korea dalam setahun terakhir telah mengurangi sebagian besar eksposurnya.

Indeks turun sekitar 28% menunjukkan bahwa harga telah disesuaikan, dan penurunan rasio panjang-pendek menunjukkan bahan bakar untuk 'penjualan paksa' juga berkurang. Jika rasio panjang-pendek terus turun, tekanan penjualan berantai akibat posisi yang terlalu penuh di masa depan akan lebih rendah daripada kondisi akhir Juni.

Namun, di bawah 4 kali tidak berarti sepenuhnya normal. Proses pelonggaran posisi masih jauh dari normal, dan ketegangan kapasitas swap serta volatilitas yang tidak wajar belum sepenuhnya mereda. Di pasar dengan konsentrasi tinggi seperti Korea, jika saluran pembiayaan menyempit, penyesuaian saham populer akan diperbesar, terutama posisi inti yang sebelumnya didukung oleh rantai AI dan memori.

“Pengurangan 75%” juga tidak bisa langsung dianggap sebagai konfirmasi dasar. Pasar bisa turun dari kondisi paling ramai, tetapi selama volatilitas masih tinggi dan pembiayaan masih ketat, posisi tersisa masih berpotensi memperbesar penurunan pada beberapa hari perdagangan.

Tekanan penjualan dari investor asing terkonsentrasi pada dua saham memori.

Struktur arus modal asing lebih penting daripada totalnya.

Menurut laporan riset JPMorgan pada 21 Juli, tahun ini, modal asing mengalami outflow bersih lebih dari $110 miliar dari pasar saham Korea, dengan sekitar 90% berasal dari Samsung Electronics dan SK Hynix. Laporan publik pada akhir Juni menunjukkan angka serupa sebesar $95 miliar, dan angka terbaru kemungkinan telah diperbarui mengikuti penurunan pasar dan penjualan oleh modal asing.

Arus keluar terkonsentrasi ini berbeda dengan penarikan menyeluruh dari Korea. Bobot dua saham memori utama dalam indeks MSCI EM telah turun dari 9,5% dan 8,3% pada akhir Juni menjadi masing-masing 7,5% dan 5,7%. Setelah penurunan bobot, tekanan paksa untuk menjual oleh dana yang terpengaruh oleh lingkup otorisasi, bobot acuan, atau batasan konsentrasi akan sedikit mereda.

Dalam setahun, arus keluar modal asing melebihi $11 miliar, dengan sekitar 90% berasal dari dua saham memori.

Ini juga merupakan salah satu alasan utama mengapa JPMorgan tetap mempertahankan overweight terhadap Korea. Jika arus keluar modal asing merupakan penjualan menyeluruh terhadap aset Korea, masalahnya akan lebih mendekati penurunan kepercayaan sistemik. Jika tekanan penjualan terutama terkonsentrasi pada dua saham memori yang bobotnya terlalu tinggi, maka ketika bobotnya turun dan batasan posisi dilonggarkan, cara pasar mengalami tekanan akan berbeda.

Risiko juga terkonsentrasi di sini. Dukungan utama pasar Korea tetap terkait dengan pengeluaran modal AI, pembangunan pusat data, dan permintaan akan penyimpanan high-end. Jika pasar mulai mempertanyakan keberlanjutan investasi dalam kekuatan komputasi AI, atau muncul ekspektasi teknologi yang mengurangi permintaan akan penyimpanan high-end, Samsung Electronics dan SK Hynix tetap akan menjadi penguat arus modal asing dan volatilitas indeks.

Produk leverage saham tunggal diperketat, leverage sulit segera kembali lagi

Otoritas Korea telah mulai menenangkan perdagangan dengan leverage tinggi.

Pengumuman Komisi Keuangan Korea pada 16 Juli mengonfirmasi penangguhan peluncuran produk baru leverage, invers, dan covered call untuk saham tunggal. Persyaratan setoran minimum akan dinaikkan dari 10 juta won menjadi 30 juta won, diharapkan berlaku pada 5 Agustus. Mulai 19 Agustus, margin awal hanya akan mencakup uang tunai. Mulai November, satuan perdagangan minimum untuk produk leverage saham tunggal yang terdaftar di Korea direncanakan dinaikkan dari 1 saham menjadi 20 saham.

Langkah-langkah ini tidak ditujukan untuk semua ETF bersifat leverage, melainkan berfokus pada produk leverage saham tunggal. Dampaknya juga bukan langsung mendorong indeks lebih tinggi, melainkan membatasi penguatan kembali produk leverage. Meskipun sentimen ritel tetap kuat, ruang bagi dana untuk memperbesar eksposur melalui perdagangan kecil dan margin non-tunai akan berkurang.

Ini menjelaskan mengapa JPMorgan tetap memperhatikan efek regulasi meskipun bullish terhadap Korea. Jika regulasi hanya menekan secara jangka pendek, dana bersifat leverage mungkin akan terakumulasi kembali melalui produk atau pasar lain. Jika aturan baru berlaku secara berkelanjutan, mekanisme penguatan volatilitas pasar saham Korea akan melemah.

Peluang keuntungan AI masih ada, risikonya juga ada

Alasan lain JPMorgan mempertahankan optimisme adalah karena perkiraan keuntungan Korea masih dinaikkan.

Laporan riset menunjukkan bahwa EPS pasar Korea pada tahun 2026 naik 143,4% dalam enam bulan terakhir, sektor teknologi naik 215,5%, dan sektor industri naik 91,0%. Meskipun harga saham mengalami penyesuaian signifikan, revisi analis terhadap laba masa depan tetap kuat, terutama terfokus pada rantai teknologi dan industri terkait AI.

Pasaran Korea, penyesuaian EPS enam bulan terakhir sebesar 143,4% untuk pasar, 215,5% untuk sektor teknologi, dan 91,0% untuk sektor industri.

Faktor-faktor yang mendukung penyesuaian naik ini meliputi investasi besar-besaran dalam kekuatan komputasi, pembangunan pusat data, pengeluaran untuk keamanan dan ketahanan, serta harapan jangka menengah-panjang terhadap reformasi tata kelola perusahaan di Korea. Bagi pasar Korea, memori, server, peralatan industri, dan rantai pasok terkait tetap menjadi arah yang paling langsung mendapat manfaat.

Risiko juga berasal dari arah yang sama. Pilar fundamental dari gelombang pasar saham Korea ini sangat bergantung pada siklus AI. Jika pengeluaran modal di bidang AI melambat, atau teknologi baru mengurangi permintaan akan memori high-end dan perangkat keras terkait, penyesuaian ke atas laba mungkin akan ditinjau ulang. Lemahnya sektor bahan baku, konsumsi, dan lainnya juga menunjukkan bahwa pasar Korea tidak mengalami perbaikan serentak di seluruh industri.

Target 12.500 dari JPMorgan didasarkan pada kombinasi kondisi: pelunasan leverage terus berlanjut, permintaan AI belum dibantah, dan tekanan penjualan dari investor asing mereda. Saat ini, yang dapat dikatakan adalah bahwa posisi paling padat di pasar Korea telah jelas melonggar. Yang belum dapat dikatakan adalah bahwa volatilitas telah kembali ke normal, investor asing telah berubah menjadi arus masuk berkelanjutan, atau penyesuaian keuntungan pada rantai AI telah sepenuhnya terkunci.