Futures Perpetual Hyperliquid HIP-3 Menonjolkan Arbitrase Premi SK Hynix ADR

Penulis: Eren, Four Pillars

Diterjemahkan oleh AididiaoJP, Foresight News

Setelah ADR terdaftar di Nasdaq, selisih harga antara ADR (SKHY) dan saham dasar (SKHX) melebar tajam. Selama periode ini, pembangun HIP-3 di Hyperliquid, TradeXYZ, membuka pasar futures perpetu untuk keduanya. Tingkat dana di kedua pasar ini secara jelas menunjukkan apa yang sebenarnya ditawarkan oleh futures perpetu saham, apa yang masih kurang di pasar, bagaimana mereka berinteraksi dengan pasar spot dasar, dan di mana permintaan paling kuat muncul.

Catatan: ADR (American Depositary Receipt, atau Tanda Terima Depositori Amerika) adalah surat berharga yang diterbitkan oleh bank Amerika yang mewakili saham perusahaan asing, memudahkan investor Amerika untuk memperdagangkannya dalam dolar AS di pasar saham Amerika seperti Nasdaq. ADR (SKHY) adalah kode ADR untuk SK hynix (SK Hynix), yang terdaftar di Nasdaq, di mana setiap satu unit SKHY mewakili 1/10 saham dasar (SKHX); saham dasar (SKHX) adalah saham asli/produk terkait yang diperdagangkan di Korea. Setelah pencatatan, karena permintaan kuat di pasar saham Amerika, perbedaan likuiditas, dan kurangnya arbitrase, selisih harga antara SKHY dan saham dasar menjadi jauh lebih lebar.

Pada 9 Juli, SK Hynix menjual 177,9 juta lembar American Depositary Receipts (ADR) dengan harga $149 per lembar, mengumpulkan $26,5 miliar. Ini adalah penerbitan ADR terbesar yang pernah dilakukan oleh perusahaan asing, melewati rekor $21,8 miliar yang dicatat Alibaba pada 2014. Buku pesanan melebihi 7 kali lipat, dan harga pembukaan di Nasdaq pada 10 Juli adalah $170.

Selanjutnya, selisih harga antara ADR (SKHY) dan saham asli (SKHX) melebar tajam. Timeline premi sebagai berikut:

• 13 Juli: Premi ADR yang awalnya sekitar 3% dari harga penerbitan melonjak menjadi 25,6%, sementara saham aslinya anjlok 15,4%. Indeks KOSPI juga turun lebih dari 8% selama sesi, memicu circuit breaker, tetapi ADR hanya turun 9,3%.
• 14 Juli: ADR naik 27%, menutup di $193,92, dengan premium terhadap saham aslinya melonjak hingga 51%.
• 15 Juli: ADR yang naik tajam pada hari sebelumnya turun 9%, menutup di $176,46, sementara saham asli memulihkan 8,8%. Premi ADR terhadap saham asli menyempit dari 51% menjadi 30,7%.

Premium terjadi karena saluran arbitrase ditutup. Di pasar yang efisien, institusi akan membeli saham asli yang lebih murah, mengonversinya menjadi ADR, lalu menjual ADR untuk meningkatkan pasokan dan menghilangkan selisih harga.

Namun, saluran ini saat ini belum dibuka. ADR ini tidak dibuat melalui penyetoran saham yang sudah ada, tetapi dengan penerbitan 17,79 juta saham baru kepada bank deposito (Citibank), dan saham asli ini direncanakan akan listing tambahan di Bursa Korea pada 29 Juli. Lembaga deposito sekuritas Korea menyatakan bahwa permohonan konversi timbal balik antara saham asli dan ADR hanya mungkin dilakukan setelah tanggal tersebut.

Selain itu, ADR yang telah diterbitkan hanya kurang dari 3% dari total saham SK Hynix. Permintaan institusional Amerika bertemu dengan pasokan yang tidak dapat diperluas, sehingga spread melebar.

Pada periode yang sama, pembangun HIP-3 di Hyperliquid, TradeXYZ, membuka pasar futures berkelanjutan untuk kedua pihak. SKHX yang melacak saham asli telah beroperasi selama beberapa waktu, sementara SKHY yang melacak ADR diluncurkan dalam bentuk kontrak pre-IPO sehari sebelum peluncuran, dan berubah menjadi kontrak standar saat perdagangan di Nasdaq dimulai.

Seiring melebarnya kesenjangan antara saham asli dan ADR, tingkat dana di kedua pasar bergerak berlawanan arah. Pada tanggal 13, sementara saham asli anjlok tajam, tingkat dana SKHX melonjak menjadi +0,10% per jam, sementara SKHY turun menjadi -0,065%.

Biaya pendanaan positif berarti posisi panjang membayar posisi pendek, sedangkan biaya negatif sebaliknya. Ini menunjukkan bahwa posisi panjang secara bersamaan membanjiri sisi saham asli, sementara posisi pendek membanjiri sisi ADR. Kombinasi ini mengindikasikan satu posisi tunggal—melakukan transaksi spekulasi penyempitan premi di Hyperliquid.

Peristiwa ini memverifikasi beberapa asumsi mengenai futures perpetu saham melalui satu kasus. Ini secara langsung menunjukkan apa yang sebenarnya ditawarkan oleh futures perpetu saham, apa yang saat ini hilang di pasar, hubungan mereka dengan pasar dasar, dan pasar mana yang memberikan permintaan terkuat kepada mereka:

• Kemampuan untuk menghindari gesekan pasar spot: Bertaruh pada penyempitan premi memerlukan pembelian saham asli dan penjualan pendek ADR. Di pasar spot, ini memerlukan dana KRW, akun investor asing, infrastruktur penyelesaian, dan peminjaman ADR. Di kontrak berjangka permanen, cukup gunakan USDC sebagai jaminan dan perdagangkan dua kontrak di satu platform saja.
• Kehilangan alat pemisah biaya pendanaan: Struktur posisi taruhan dua sisi saat ini tidak ideal. Meskipun premi terus ada, biaya pendanaan terakumulasi setiap jam, menyebabkan penurunan jaminan. Dalam arbitrase spot, segera setelah saham asli dikonversi menjadi ADR, selisih harga dapat langsung dikunci sebagai keuntungan yang telah direalisasi, tetapi futures perpetu tidak memiliki mekanisme konvergensi paksa semacam itu. SKHX konvergen ke indeks saham asli, SKHY konvergen ke indeks ADR, keduanya tidak dapat mempersempit kesenjangan antara dua indeks tersebut. Futures perpetu mencerminkan selisih harga di pasar dasar, tetapi tidak menyelesaikannya. Bahkan jika arahnya benar, konvergensi yang terlambat akan menggerogoti pengembalian karena biaya kepemilikan yang terakumulasi. Pada akhirnya, ini adalah struktur yang secara bersamaan memikul pandangan "premi akan menyempit" dan biaya kepemilikan.
• Diperlukan pasar terpisah untuk memperdagangkan biaya pembiayaan itu sendiri guna memisahkan keduanya. Sebagai contoh, Boros Pendle meng-tokenisasi biaya pembiayaan menjadi YU (Yield Unit), memisahkannya menjadi komponen tetap dan variabel. Posisi seperti SKHX long yang membayar biaya pembiayaan dapat membeli YU yang menerima biaya pembiayaan variabel di Boros untuk mengimbangi biaya tersebut. Ini mencapai lindung nilai dengan mengubah biaya variabel menjadi biaya tetap. Biaya itu sendiri tidak hilang, tetapi pengeluaran masa depan dapat dikunci saat memasuki posisi, sehingga memungkinkan manajemen ukuran posisi. Namun, pasar yang didukung oleh Boros saat ini terbatas pada aset utama seperti BTC dan ETH, dan futures perpetu saham HIP-3 belum dimasukkan. Oleh karena itu, saat ini memperdagangkan spread ini berarti harus menanggung volatilitas biaya pembiayaan.
• Fungsi futures berkelanjutan sebagai indikator terkemuka: Pasar pra-IPO SKHY untuk TradeXYZ menunjukkan harga 164 dolar tiga jam sebelum pembukaan Nasdaq, 169,80 dolar satu jam sebelumnya, 169,92 dolar satu menit sebelumnya, sementara harga pembukaan aktual adalah 170 dolar. Pasar SKHX juga berdagang di malam hari dan akhir pekan saat KRX tutup, dan trader Korea menjadikan harganya sebagai indikator terkemuka untuk pembukaan hari berikutnya. Futures berkelanjutan tidak lagi terbatas pada peran derivatif yang hanya melacak aset dasar, tetapi justru menghasilkan harga terlebih dahulu selama periode pasar asli tutup.
• Nilai pasar yang berbanding terbalik dengan ketersediaan aset dasar: Ini adalah dua kontrak berjangka yang terkait dengan perusahaan yang sama, tetapi tingkat dana SKHY tetap hampir nol kecuali pada periode seperti perbedaan harga pada tanggal 13. Penyebabnya adalah adanya ADR fisik di Nasdaq, dan sejak tanggal 14, opsi AS juga telah diluncurkan, memungkinkan arbitraseur untuk mengambil spread. Sementara itu, SKHX tidak memiliki alat lindung nilai, sehingga tingkat dana menjadi satu-satunya mekanisme kliring pasar, menjadikannya kontrak terbesar tunggal, mendominasi 33% dari total volume perdagangan HIP-3 dan 50% dari volume perdagangan futures perpetu saham. Meluncurkan futures perpetu untuk saham besar AS yang likuid sama saja dengan membangun ulang sesuatu yang sudah ada. Semakin terhambat aksesnya, semakin tinggi nilai kontrak futures perpetu.

Titik penting yang perlu diperhatikan di masa depan adalah 29 Juli. Ketika saham asli terdaftar tambahan di bursa Korea dan permohonan konversi timbal balik antara saham asli dan ADR dibuka, saluran arbitrase yang terhambat akan sebagian terbuka.

Namun, meskipun saluran terbuka, ketidakseimbangan tetap ada. Penebusan ADR menjadi saham asli tidak terbatas, tetapi konversi saham asli menjadi ADR hanya dapat dilakukan dalam batas penerbitan, yang diperlukan untuk kompresi premi.

Oleh karena itu, belum pasti apakah premi akan menyempit tajam, tetapi meskipun demikian, Hyperliquid tetap satu-satunya tempat untuk memperdagangkan spread ini.