Staking Ethereum Memasuki Era Manajemen Aset Institusional Seiring Pertumbuhan Antrian

Sekarang, jika Anda ingin langsung menjadi validator Ethereum, Anda harus menunggu lebih dari sebulan.

Hingga 22 Juli, terdapat sekitar 2,5 juta ETH dalam antrian staking Ethereum, dengan perkiraan waktu tunggu lebih dari 43 hari, sementara waktu tunggu dalam antrian penarikan sekitar beberapa menit, hampir dapat diabaikan.

Dari angka saja, tidak diragukan lagi bahwa semakin banyak staking ETH sedang menarik likuiditas pasar.

Namun yang lebih patut diperhatikan daripada pertumbuhan skala staking adalah antrian yang mulai menjadi masalah efisiensi modal. Bagi perusahaan dan institusi keuangan yang memilih jalur staking asli, menunggu lebih dari 40 hari berarti aset dalam jumlah besar sementara tidak dapat menghasilkan hadiah staking, sehingga alokasi aset, pengaturan likuiditas, dan biaya kesempatan perlu dihitung ulang.

Pada akhirnya, ketika ETH lebih dalam diintegrasikan ke dalam neraca, masalah yang dihadapi Staking tidak lagi hanya "bagaimana membuat lebih banyak orang berpartisipasi", tetapi mulai berubah menjadi serangkaian masalah manajemen aset yang lebih tradisional dan lebih kompleks.

Tingkat staking tinggi Ethereum bukan terbentuk secara tiba-tiba pada satu titik waktu tertentu.

Pada tahun 2023, upgrade Shapella (Shanghai + Capella) membuka fitur penarikan staking, memungkinkan validator untuk menarik modal dan hadiah staking mereka pada tingkat protokol, sehingga menciptakan siklus tertutup yang relatif lengkap untuk ETH Staking—masuk, beroperasi, dan keluar. Sejak itu, pasar derivatif berbasis LSD tumbuh pesat, mendorong tingkat staking ETH terus meningkat.

Pada saat penulisan, jumlah ETH yang di-stake telah melewati 40 juta, setara dengan sekitar $140 miliar berdasarkan harga saat ini, atau lebih dari 33% dari total pasokan, meningkat signifikan dari sekitar 10% beberapa tahun lalu dan mencapai rekor tertinggi.

Dengan kata lain, saat ini lebih dari 1 dari setiap 3 ETH sedang berpartisipasi dalam staking.

Dengan tingkat staking mencapai rekor tertinggi, antrian masuk yang tetap tinggi juga mengungkapkan masalah baru.

Seperti yang diketahui, antrian masuk dan keluar Ethereum pada dasarnya adalah mekanisme pembatas kecepatan untuk melindungi stabilitas konsensus. ETH baru tidak dapat masuk ke kumpulan validator secara tak terbatas sekaligus, dan keluar juga tidak dapat terjadi secara terkonsentrasi dalam waktu singkat. Protokol akan menetapkan jumlah ETH yang dapat diproses setiap Epoch berdasarkan ukuran validator saat ini; ketika jumlah dana yang mengajukan masuk atau keluar melebihi kapasitas pemrosesan, maka akan terbentuk antrian.

Dari sudut pandang ini, 2,5 juta ETH yang antri masuk pertama-tama menunjukkan bahwa permintaan terhadap kapasitas staking jauh lebih tinggi daripada kecepatan yang saat ini dapat dilepaskan oleh protokol—ini bisa mencakup dana jangka panjang baru yang masuk, perusahaan keuangan yang menempatkan posisi yang sudah dimiliki, penyesuaian struktur validator oleh penyedia staking, serta institusi yang memindahkan ETH dari akun penitipan ke sistem staking.

Oleh karena itu, ini sebenarnya mengirimkan sinyal yang jelas: setidaknya pada tahap saat ini, dana yang bersedia memasukkan ETH ke dalam sistem staking jauh lebih banyak daripada dana yang secara aktif menarik diri dari kumpulan validator.

Ini telah berbeda jelas dari logika staking pada awal peluncuran Beacon Chain.

Staking ETH awal lebih merupakan mekanisme partisipasi jaringan yang ditujukan untuk pengguna teknis, validator independen, dan pendukung jangka panjang Ethereum, di mana peserta menjalankan node, memelihara jaringan, dan menanggung risiko teknis sebagai ganti imbalan protokol.

Setelah staking likuid muncul, ia perlahan menjadi produk yang memungkinkan pengguna pemegang koin biasa memperoleh pendapatan on-chain, misalnya staking di bursa, staking sebagai layanan, dan kolam staking yang secara bertahap menurunkan hambatan teknis. Protokol staking likuid seperti Lido dan Rocket Pool juga lebih lanjut meningkatkan ketersediaan dana staking, memungkinkan pengguna untuk mendapatkan token staking likuid seperti stETH dan rETH setelah melakukan staking ETH, yang tidak hanya dapat ditransfer dan diperdagangkan, tetapi juga dapat dimasukkan ke dalam pinjaman, kolam likuiditas, dan protokol DeFi lainnya.

Saat ini, dengan masuknya sejumlah besar ETH ke dalam kas perusahaan, produk dana, dan sistem penitipan profesional, Staking jelas sedang memasuki tahap ketiga, berpindah dari "siapa yang dapat berpartisipasi dalam staking" ke "bagaimana ETH dalam skala besar harus dikelola".

Tentu, yang dimaksud dengan institusionalisasi ini bukan berarti staking awal sepenuhnya didominasi oleh ritel, juga bukan berarti institusi akan menggantikan pengguna biasa; lebih tepatnya, fokus diskusi pasar sedang berubah:

Sebelumnya fokusnya adalah bagaimana pengguna biasa memperoleh pendapatan staking, sekarang fokusnya beralih ke bagaimana staking menjadi kemampuan manajemen keuangan yang terstandarisasi setelah ratusan ribu hingga jutaan ETH masuk ke neraca perusahaan.

Munculnya ETH Treasury Company membuat perubahan ini menjadi lebih intuitif.

Karena logika inti perusahaan kas Bitcoin adalah terus mengakumulasi BTC melalui pendanaan dan operasi pasar modal, serta meningkatkan jumlah Bitcoin per saham; namun bagi perusahaan kas ETH, memegang aset bukanlah tujuan akhir dari strategi tersebut.

Setelah semua, BTC sendiri tidak memiliki imbalan staking asli protokol, sehingga pemegangnya biasanya perlu memperkenalkan pinjaman, penitipan, derivatif, atau risiko lawan transaksi lainnya untuk mendapatkan pengembalian tambahan, sementara ETH dapat langsung berpartisipasi dalam konsensus Ethereum dan memperoleh reward protokol tanpa menjual aset.

Ini memberikan ETH treasury ruang operasional tambahan, yaitu selain menentukan berapa banyak ETH yang dibeli, juga perlu memutuskan bagaimana ETH tersebut akan dideploy.

Tindakan BitMine merupakan wujud terpusat dari bahasa institusional ini.

Berdasarkan data terbaru yang diungkapkan, hingga 19 Juli, BitMine secara total memegang 5.777.468 ETH, atau sekitar 4,8% dari total pasokan ETH, di mana sebanyak 4,917 juta ETH telah di-stake, atau 85% dari total posisi ETH mereka, dengan nilai sekitar $9,2 miliar.

Berdasarkan harga ETH pada saat itu dan tingkat penghasilan staking tahunan 2,67% milik BitMine, perusahaan memperkirakan akan memperoleh pendapatan staking sekitar $247 juta per tahun; jika seluruh ETH-nya akhirnya disetorkan, skala hadiah tahunan diperkirakan bisa mencapai sekitar $290 juta.

Yang lebih patut diperhatikan adalah kecepatan perubahan angka ini.

Pada awal Februari tahun ini, BitMine memiliki sekitar 2,897,500 ETH yang di-stake, atau sekitar 67% dari total posisi pada saat itu; hingga pertengahan Juli, jumlah ETH yang di-stake telah meningkat menjadi sekitar 4,917,200. Artinya, dalam waktu kurang dari enam bulan, BitMine menambahkan lebih dari 2 juta ETH baru, dan tingkat cakupan staking meningkat dari sekitar dua pertiga menjadi 85%.

Ini menunjukkan bahwa Tom Lee dan BitMine sedang memasukkan ETH yang mereka pegang ke dalam staking dengan kecepatan yang terlihat jelas, sehingga ETH di tangan mereka tidak lagi hanya menjadi aset kripto yang menunggu kenaikan harga, tetapi menjadi aset dasar di rantai yang memiliki kemampuan penghasilan alami.

Bagi investor biasa, rasio staking mungkin hanya merupakan pilihan pendapatan, tetapi bagi BitMine, hal ini sedang menjadi indikator operasional kas yang sejajar dengan jumlah ETH yang dipegang, nilai buku per saham, dan biaya pembiayaan.

Sementara itu, BitMine juga meluncurkan platform staking institusional miliknya sendiri, MAVAN, untuk melayani kas ETH perusahaan, dan di masa depan berencana menyediakan infrastruktur staking kepada investor institusional, penampung, dan mitra ekosistem. (Baca selengkapnya: "Observasi Ethereum Hong Kong: Ketika 'Komputer Dunia' Bertemu 'Aset Berbunga', Dua ETH, Bagaimana Beresonansi?")

Ini berarti bahwa Staking setidaknya memainkan tiga peran bagi BitMine: pertama, ia menambahkan lapisan pendapatan berbasis ETH untuk posisi jangka panjang; kedua, hadiah staking dapat di-reinvestasi kembali untuk meningkatkan jumlah ETH yang dimiliki kas; ketiga, ketika kemampuan menjalankan validator internal dibuka untuk pihak eksternal, infrastruktur staking itu sendiri berpotensi menjadi bisnis layanan.

SharpLink selanjutnya memperluas logika ini dari staking asli menuju manajemen pendapatan aktif. Bagi SharpLink, pendapatan staking dasar hanyalah titik awal; sebagian ETH yang telah distaking dapat terus dimasukkan ke dalam dana pendapatan on-chain, dialokasikan ke strategi DeFi seperti likuiditas dan pinjaman.

Perubahan Lido V3 terjadi di lapisan infrastruktur. Sebelumnya, pengguna dan institusi terutama masuk ke kolam staking likuid yang terpusat; kini, institusi dapat menggunakan rekening staking yang lebih independen, memilih operator node, struktur biaya, dan parameter risiko sendiri, sambil tetap mempertahankan opsi untuk mendapatkan likuiditas stETH. Ini berarti staking likuid sedang bergerak dari produk standar menuju infrastruktur tingkat institusi yang dapat diisolasi dan dikustomisasi.

Oleh karena itu, persaingan di antara perusahaan keuangan ETH di masa depan mungkin tidak hanya tentang siapa yang memegang lebih banyak, tetapi juga siapa yang dapat mengelola ETH dengan biaya lebih rendah, tingkat ketersediaan lebih tinggi, dan pengelolaan risiko yang lebih komprehensif.

Dari sudut pandang ini, ETH juga sedang berubah dari aset kripto yang menunggu kenaikan harga menjadi aset yang memerlukan operasi berkelanjutan.

Pada saat penulisan, APR staking jaringan Ethereum sekitar 2,64%. Secara jujur, tingkat ini tidak terlalu menonjol dibandingkan beberapa produk DeFi, dan imbal dasar ini kemungkinan akan semakin tereduksi seiring dengan peningkatan ETH yang terlibat dalam staking.

Namun, permintaan institusi terhadap Staking tidak bisa hanya dipahami berdasarkan tingkat imbal hasilnya—staking mengurangi biaya kesempatan mereka dalam memegang ETH dalam jangka panjang.

Bagi investor jangka pendek, imbal hasil tahunan 2% hingga 3% sulit mengimbangi volatilitas harga ETH itu sendiri, tetapi bagi perusahaan keuangan, dana, atau alamat besar yang telah memutuskan untuk memegang ETH dalam jangka panjang, masalahnya adalah karena ETH sudah ada di neraca, mereka harus terus memperoleh lebih banyak ETH tanpa melepaskan eksposur harga ETH, dengan berpartisipasi dalam keamanan jaringan (baca lebih lanjut: "Ketika ETH Wall Street Mulai 'Berbunga': Melihat Aset ETH dari ETHB BlackRock").

Ini mudah dipahami; bagi pengguna biasa yang memegang 100 ETH, imbal hasil 2,6% mungkin tidak signifikan; namun bagi perusahaan kas yang memegang jutaan ETH, tingkat pengembalian yang sama akan menghasilkan pendapatan absolut yang besar dan secara bertahap memengaruhi jumlah ETH per saham melalui reinvestasi jangka panjang.

Ini juga salah satu perbedaan penting antara ETH dan BTC dalam narasi kas.

Oleh karena itu, ketika ETH masuk ke neraca institusi, departemen keuangan tidak menghadapi posisi statis, melainkan aset on-chain yang dapat terus dideploy, dicatat, dan disesuaikan.

Dan seiring meningkatnya partisipasi institusional, imbal hasil staking asli juga berpotensi memainkan peran lain, yaitu menjadi patokan imbal hasil keseluruhan sistem aset ETH.

Ini mudah dipahami, misalnya, di masa depan ketika sebuah strategi DeFi menjanjikan imbal hasil 5%, 8%, atau bahkan lebih tinggi, institusi perlu membandingkan bukan hanya «berimbal hasil» dan «tidak berimbal hasil», melainkan seberapa besar keuntungan tambahan yang diperoleh dibandingkan imbal hasil staking asli sekitar 2,6%, serta risiko tambahan apa saja yang ditanggung.

Pinjaman, likuiditas market making, produk terstruktur, dan strategi re-staking semuanya perlu membuktikan apakah risiko dan imbalannya wajar di atas dasar imbalan ini. Dari sudut pandang ini, pentingnya tahap berikutnya dari Staking tidak hanya terletak pada seberapa banyak ETH yang diberikan kepada pemegang token, tetapi juga pada fakta bahwa ia mulai menjadi koordinat dasar untuk mengukur strategi on-chain lainnya.

Namun, ia tetap tidak dapat dianggap sebagai 'tingkat bunga bebas risiko' Ethereum, karena penambang perlu menanggung risiko fluktuasi harga ETH, validator offline, kegagalan node, dan potensi penalti; melalui penyedia layanan, risiko operator dan pihak penitipan juga bertambah; jika terus masuk ke DeFi, risiko akan semakin bertumpuk seiring dengan meningkatnya lapisan protokol dan strategi.

Selain itu, tingkat staking yang lebih tinggi juga tidak hanya memiliki dampak positif; jika dana baru terkonsentrasi terutama di tangan sejumlah kecil perusahaan kas, lembaga penitipan, protokol staking likuid, dan operator node, hal ini kemungkinan akan memperburuk konsentrasi validator, penyedia layanan cloud, dan yurisdiksi.

Jadi, ketika staking berangsur-angsur berkembang dari mekanisme partisipasi jaringan menjadi alat alokasi aset institusional, Ethereum perlu tidak hanya menyelesaikan bagaimana menyerap lebih banyak dana, tetapi juga bagaimana mempertahankan keseimbangan antara efisiensi dana, kebutuhan institusional, dan desentralisasi.

Secara keseluruhan, perubahan dalam Staking—dari persyaratan awal Beacon Chain sebesar 32 ETH per node validator, hingga protokol staking likuid yang menurunkan ambang partisipasi, hingga kehadiran perusahaan kas, jaringan validator mandiri, dan dana pendapatan on-chain institusional saat ini—pada dasarnya mencerminkan perubahan cara pasar memahami ETH.

Awalnya merupakan mekanisme untuk berpartisipasi dalam konsensus jaringan, kemudian menjadi alat bagi pengguna biasa untuk memperoleh pendapatan on-chain, dan kini mulai memasuki neraca perusahaan, sistem penitipan, dan kerangka manajemen pendapatan profesional.

Bagi para pemegang jangka panjang ini, imbal hasil 2% hingga 3% mungkin tidak terlalu menarik.

Namun, selama ETH tidak lagi hanya diam di alamat atau akun penitipan menunggu kenaikan harga, tetapi dapat berpartisipasi dalam keamanan jaringan, mendapatkan reward protokol, melakukan reinvestasi berkelanjutan, dan tetap mempertahankan likuiditas tertentu, maka hal ini akan membantu mempercepatnya menjadi aset dasar untuk strategi keuangan lainnya.

Ini juga merupakan pertanyaan zaman baru untuk ETH.