Fase Berikutnya DeFi: Kredit Institusional On-Chain dan Kenaikan Pasar Suku Bunga

《 Mengapa Institusi Tidak Menggunakan On-Chain 》

Diterjemahkan oleh: Ken, Chaincatcher

Ringkasan: Meskipun pasar uang saat ini (seperti Aave, Morpho, Kamino, Euler) melayani pemberi pinjaman dengan baik, karena kurangnya biaya pinjaman tetap, merekaGagal melayani kelompok peminjam yang lebih luas, terutama peminjam institusional. Karena hanya pihak peminjam yang menerima layanan yang baik, pertumbuhan pasar mengalami stagnasi.

Dari sudut pandang kesepakatan pasar uang, suku bunga tetap P2P adalah solusi yang alami, sementara pasar suku bunga menawarkan alternatif dengan efisiensi modal 240-500 kali lebih tinggi.

Pasar suku bunga tetap P2P dan pasar suku bunga adalah saling melengkapi, dan keduanya sangat penting bagi kemakmuran masing-masing.

Wawasan dari protokol terkemuka: Semua orang ingin menawarkan suku bunga tetap kepada peminjam

Rencana tahunan tim biasanya menetapkan nada untuk perkembangan selanjutnya.

Morpho, kamino, dan eulerfinance adalah pasar uang on-chain terkemuka dengan total nilai terkunci mencapai 10 miliar dolar AS. Meninjau peta jalan mereka untuk tahun 2026, tema yang jelas muncul:Suku bunga tetap。

Morfologi：

[1] Ringkasan Morpho V2

Kamino：

[2] Rencana Kamino Tahun 2026

Euler：

[3] Peta Jalan Euler Tahun 2026

“Suku bunga tetap”Atau“Suku bunga yang dapat diprediksi”Kata tersebut muncul sebanyak 37 kali dalam pengumuman Morpho, kamino, dan eulerfinance untuk tahun 2026. Dengan mengabaikan kata-kata yang tidak relevan, ini adalah istilah yang paling sering muncul dalam pengumuman tersebut, dan muncul sebagai prioritas utama dalam ketiga peta jalan tersebut.

Beberapa kata kunci lainnya meliputi: lembaga, aset dunia nyata, dan kredit.

Apa yang terjadi?

Awal Keuangan Terdesentralisasi: Suku Bunga Tetap Peminjam "Sama Sekali Tidak Penting"

Awal dari keuangan terdesentralisasi adalah menyenangkan dan penuh eksperimen bagi para pembangun. Tapi bagi pengguna, awal dari keuangan terdesentralisasi dapat dirangkum dalam dua kata:Spekulasi absurddanSerangan peretas yang mengerikan。

Dari 2018 hingga 2024, keuangan terdesentralisasi seperti "kasino Mars" yang terputus dari dunia nyata. Likuiditas terutama didorong oleh investor ritel awal dan perilaku spekulatif. Setiap orang mengejar pengembalian tahunan berdigit empat. Tidak ada yang peduli untuk meminjam dengan suku bunga tetap.

Pergerakan pasar sangat fluktuatif dan penuh ketidakpastian. Likuiditas tidak bersifat kohesif. Tingkat margin jaminan total berfluktuasi hebat sesuai dengan sentimen pasar. Karena permintaan pinjaman berbunga tetap sangat rendah, maka permintaan kredit berbunga tetap bahkan lebih sedikit lagi.

Pihak pemberi pinjaman lebih menyukai fleksibilitas untuk mencairkan dana kapan saja. Tidak ada yang ingin dana mereka terkunci selama satu bulan—karena di pasar yang masih berkembang dan berubah dengan cepat, satu bulan terasa seperti satu abad.

Pada periode 2020 hingga 2022, serangan siber terjadi secara sering. Bahkan protokol blue-chip pun tidak terkecuali: Compound mengalami celah tata kelola besar pada 2021, menyebabkan kerugian puluhan juta dolar. Secara keseluruhan, kerugian yang disebabkan oleh celah keuangan terdesentralisasi pada periode ini mencapai miliaran dolar, memperdalam keraguan institusi terhadap risiko kontrak pintar.

Lembaga dan modal berharga tinggi memiliki tingkat kepercayaan yang terbatas terhadap keamanan kontrak pintar. Oleh karena itu, tingkat keterlibatan dari kolam modal yang lebih konservatif tetap sangat rendah.

Sebaliknya, institusi dan individu berpenghasilan tinggi meminjam dari platform berbasis luar rantai seperti Celsius, BlockFi, Genesis, Maple Finance, untuk menghindari risiko kontrak pintar.

Pada saat itu, belum ada istilah "langsung gunakan Aave saja", karena posisi Aave sebagai protokol keuangan terdesentralisasi paling aman belum terbentuk.

Katalis perubahan

Saya tidak yakin apakah ini sengaja dilakukan atau kebetulan, tetapi kita biasanya menyebut platform seperti Aave dan Morpho sebagai "protokol pinjaman"—meskipun baik pemberi pinjaman maupun peminjam menggunakan mereka, pasti ada hal yang menarik untuk dicatat di sini.

Nama "perjanjian pinjaman" sebenarnya sangat tepat: platform-platform ini menunjukkan kinerja yang baik dalam melayani pihak peminjam, tetapi jelas kurang dalam melayani pihak pemberi pinjaman.

Peminjam mencari biaya pinjaman yang tetap, sementara pemberi pinjaman ingin dapat mencairkan dana kapan saja dan mendapatkan suku bunga mengambang. Protokol saat ini melayani pemberi pinjaman, tetapi tidak melayani peminjam. Tanpa opsi pinjaman berbunga tetap, institusi tidak akan meminjam di blockchain, dan pasar dua sisi tidak akan berkembang—ini sebabnya platform-platform ini saat ini secara aktif berupaya membangun fitur suku bunga tetap.

Meskipun struktur ini sangat menguntungkan bagi pihak pemberi pinjaman, perubahan sering kali berasal dari titik sakit pengguna atau kemajuan produk. Dalam setengah tahun terakhir, keuangan terdesentralisasi telah mengumpulkan banyak pengalaman di kedua aspek tersebut.

Dalam hal titik sakit, strategi siklus pendapatan tetap terus menerima kerugian dari fluktuasi biaya pinjaman, sementara selisih antara suku bunga tetap off-chain dan suku bunga mengambang on-chain terus melebar.

Keuangan tradisional menawarkan beragam produk pendapatan tetap. Namun keuangan terdesentralisasi baru hampir memiliki produk semacam ini pada tahun 2024 ketika Pendle dan protokol staking likuid mulai memisahkan pendapatan staking ETH yang likuid.

Ketika melakukan pinjaman berulang pada token obligasi, rasa sakit yang dibawa oleh fluktuasi suku bunga pinjaman menjadi jelas terlihat—APY 30-50% yang dijanjikan oleh strategi berulang sering kali habis terkikis oleh fluktuasi suku bunga.

Saya secara pribadi pernah mencoba mengeksekusi secara otomatis strategi-strategi ini untuk membuka dan menutup posisi berdasarkan perubahan suku bunga, tetapi setiap penyesuaian menghasilkan biaya di berbagai tingkatan: sumber pendapatan dasar, Pendle, pasar uang, serta biaya Gas. Jelas bahwa suku bunga pinjaman yang fluktuatif tidak berkelanjutan—itu sering kali menyebabkan pendapatan saya menjadi negatif. Menetapkan harga biaya pinjaman berdasarkan dinamika likuiditas on-chain, memperkenalkan volatilitas yang jauh melebihi batas yang dapat diterima.

Kram ini hanyalah awal dari kredit pribadi yang dipindahkan ke blockchain. Kebanyakan kredit pribadi cenderung pada pinjaman berbunga tetap, karena aktivitas bisnis dunia nyata membutuhkan kepastian. Jika keuangan terdesentralisasi ingin berevolusi, tidak hanya menjadi "kasino Mars" yang terlepas dari aktivitas ekonomi nyata, dan benar-benar mendukung aktivitas bisnis yang bermakna (seperti pinjaman GPU dan pinjaman kredit perusahaan perdagangan), maka bunga tetap adalah hal yang tidak terhindarkan.

Karena protokol pinjaman menawarkan layanan yang sangat baik kepada pemberi pinjaman—penarikan fleksibel, tanpa KYC, dan mudah dioperasikan secara pemrograman—kemampuan cairan pinjaman berbasis blockchain terus tumbuh secara stabil.

[5] Grafik tren TVL Aave sepanjang tahun. Tingkat pertumbuhan grafik ini sekitar 2 kali lebih cepat dari kenaikan harga Bitcoin.

Dengan meningkatnya likuiditas pinjaman, suku bunga pinjaman mengambang dari protokol-protokol ini menurun. Meskipun ini tampak menguntungkan bagi peminjam, bagi peminjam institusional hal ini pada umumnya tidak relevan - mereka lebih memilih pinjaman berbunga tetap, dan saat ini mendapatkannya melalui saluran off-chain.

Titik sakit utama pasar terletak pada perbedaan yang terus melebar antara biaya pinjaman suku bunga tetap off-chain dan suku bunga mengambang on-chain. Celah ini sangat besar. Rata-rata premi yang dibayarkan institusi untuk pinjaman suku bunga tetap adalah 250 basis poin (bps), dan untuk jaminan altcoin blue-chip, premi bahkan mencapai 400 bps. Dihitung dengan tingkat bunga dasar Aave sebesar 4%, ini mewakili premi sebesar 60-100%.

[6] Aave ~3,5% vs Maple ~8%: pinjaman bunga tetap yang dijamin aset kripto memiliki premi sekitar 180-400 bps.

Sisi lain dari celah ini adalah kompresi imbal hasil berbasis rantai. Karena pasar pinjaman saat ini secara struktural memihak pemberi pinjaman, maka menarik lebih banyak pemberi pinjaman daripada peminjam—yang pada akhirnya akan merugikan pengembalian pemberi pinjaman, dan menyebabkan pertumbuhan protokol mencapai titik jenuh.

Dalam hal perkembangan, Morpho telah diintegrasikan ke dalam Coinbase sebagai sumber pendapatan utamanya, sementara Aave telah menjadi pilar dalam pengelolaan dana protokol, aplikasi tabungan stablecoin ritel, dan bank stablecoin baru. Protokol peminjaman keuangan terdesentralisasi menyediakan cara paling mudah untuk mendapatkan pendapatan dari stablecoin, dan likuiditas terus mengalir ke rantai.

Dengan peningkatan TVL dan penurunan yield, protokol pinjaman ini sedang secara aktif mengiterasi, memikirkan bagaimana mereka juga bisa menjadi "protokol pinjaman" yang hebat, untuk melayani peminjam dan menyeimbangkan pasar dua sisi.

Sementara itu, protokol keuangan terdesentralisasi semakin modular—ini adalah hasil evolusi alami dari model kumpulan dana "satu ukuran untuk semua" Aave (catatan: meskipun saya percaya model kumpulan dana akan terus memiliki permintaan jangka panjang—ini adalah topik artikel di masa depan). Dengan Morpho, Kamino, dan Euler memimpin pasar pinjaman modular, pinjaman sekarang dapat disesuaikan dengan lebih presisi berdasarkan agunan, LTV (Loan-to-Value), dan parameter lainnya. Konsep pasar kredit independen pun muncul. Bahkan Aave v4 juga sedang diupgrade menjadi struktur pasar modular berbentuk roda dan alur.

Struktur pasar modular membuka jalan bagi on-chain-nya jenis jaminan baru (Pendle PTs, produk pendapatan tetap, kredit pribadi, RWA), lebih lanjut meningkatkan permintaan pinjaman berbasis suku bunga tetap.

Keuangan terdesentralisasi yang matang: pasar uang melalui pasar suku bunga berkembang pesat

Kekosongan pasar:

Peminjam sangat memilih suku bunga tetap (layanan off-chain baik) > Pemilik dana sangat memilih suku bunga mengambang dan fleksibilitas penarikan dana kapan saja (layanan on-chain baik)

Jika celah pasar ini tidak diatasi, pasar uang berbasis blockchain akan tetap stagnan pada ukuran saat ini dan tidak dapat berkembang ke pasar uang dan kredit yang lebih luas. Ada dua jalur yang jelas untuk mengatasi celah ini, dan kedua jalur ini tidak saling bersaing, tetapi justru sangat saling melengkapi, bahkan bersifat simbiotik.

P2P model suku bunga tetap sangat intuitifUntuk setiap permintaan pinjaman berbunga tetap, jumlah dana yang sama dikunci untuk pemberian pinjaman berbunga tetap. Meskipun pola ini sederhana dan elegan,Tapi itu membutuhkan pencocokan likuiditas 1:1。

Berdasarkan pengumuman 2026, semua perjanjian pinjaman utama sedang membangun arah suku bunga tetap P2P. Namun, pengguna ritel tidak akan langsung meminjamkan uang ke pasar suku bunga tetap P2P, terutama karena dua alasan:

1. Mereka menghargai fleksibilitas penarikan;

2. Mereka menghadapi terlalu banyak pasar independen yang perlu dievaluasi dan dipilih.

Oleh karena itu, hanya likuiditas yang saat ini disimpan di brankas lembaga manajemen risiko yang dapat dipinjamkan kepada pasar suku bunga tetap—dan bahkan dalam hal ini, hanya sebagian saja yang dapat dipinjamkan. Lembaga manajemen risiko harus mempertahankan likuiditas yang cukup untuk memenuhi kebutuhan penarikan tunai segera dari nasabah.

Ini menciptakan dinamika permainan yang rumit bagi lembaga manajemen risiko yang perlu memenuhi kebutuhan penarikan tunai secara segera:

Ketika terjadi lonjakan penarikan deposito, dan likuiditas brankas tidak mencukupi karena dana terkunci dalam pinjaman berbunga tetap, brankas tidak memiliki mekanisme untuk menekan penarikan atau mendorong penyetoran. Berbeda dengan pasar uang yang memiliki kurva utilisasi dana,Kas tidak dirancang secara struktural untuk mempertahankan likuiditas penarikan.Lebih banyak penarikan tidak akan menghasilkan tingkat pengembalian yang lebih tinggi bagi brankas. Jika brankas terpaksa menjual pinjaman berbunga tetapnya di pasar sekunder, pinjaman tersebut kemungkinan besar akan diperdagangkan dengan diskon—yang dapat menyebabkan brankas bangkrut (mirip dengan dinamika Bank Tabungan Silikon Valley pada Maret 2023).

Untuk meredakan dinamika yang rumit ini, lembaga manajemen risiko lebih memilih melakukan hal yang biasanya dilakukan oleh lembaga pemberi pinjaman tradisional:Mengubah pinjaman bunga tetap menjadi bunga mengambang melalui swap suku bunga.

Mereka membayar suku bunga tetap ke pasar swap dan menerima suku bunga mengambang sebagai imbalan, sehingga menghindari risiko terkunci pada suku bunga tetap rendah ketika suku bunga mengambang naik dan penarikan dana meningkat.

Dalam kasus ini, lembaga peminjam dan lembaga manajemen risiko memanfaatkan pasar suku bunga untuk menyediakan likuiditas suku bunga tetap yang lebih baik.

Pasar suku bunga tidak secara langsung mencocokkan pemberi pinjaman dengan suku bunga tetap dan peminjamSebaliknya, hal ini mencocokkan peminjam dengan dana yang bersedia memberikan kompensasi selisih antara "tingkat bunga tetap yang disepakati" dan "tingkat bunga mengambang yang dihasilkan kurva utilisasi pasar uang". Cara ini menyediakan efisiensi modal 240 hingga 400 kali lebih tinggi daripada kebutuhan likuiditas 1:1 di pasar P2P.

Logika perhitungan efisiensi modal adalah sebagai berikut:

Pinjamkan 100 juta (100m) dari likuiditas yang ada di Aave dengan suku bunga mengambang; peminjam ingin mengubah pinjaman berbunga mengambang ini menjadi pinjaman berbunga tetap selama satu bulan. Anggap penentuan harga suku bunga tetap sebesar 5% per tahun; 100m * 5% / 12 = 416k; swap suku bunga menghasilkan leverage inheren sebesar 100m / 416k ≈ 240 kali.

Morfologi

Bursa suku bunga membantu pelindung nilai dan pedagang untuk menentukan harga dan menukar suku bunga tetap dan suku bunga mengambang.

Suku bunga tetap murni yang diberikan oleh pasar uang tidak dapat disediakan oleh pertukaran suku bunga berbasis pasar uang seperti model P2P—jika suku bunga melonjak 10 kali lipat dan tetap tinggi dalam jangka panjang, secara teoritis para pelindung risiko mungkin menghadapi risiko penurunan posisi secara otomatis (ADL).

Namun, kemungkinan terjadinya hal ini sangat rendah, dan dalam sejarah tiga tahun Aave atau Morpho pun belum pernah terjadi. Bursa suku bunga tidak pernah bisa sepenuhnya menghilangkan risiko ADL, tetapi mereka dapat menerapkan berbagai lapisan perlindungan—misalnya, persyaratan margin yang konservatif, dana asuransi, dan langkah perlindungan lainnya—untuk menurunkan risiko hingga tingkat yang dapat diabaikan. Keseimbangan ini sangat menarik: peminjam dapat memperoleh pinjaman berbunga tetap dari pasar uang ber-TVL tinggi dan teruji seperti Aave, Morpho, Euler, dan Kamino, sekaligus menikmati efisiensi modal yang 240 hingga 500 kali lebih tinggi dibandingkan pasar P2P.

Path 2 memetakan cara kerja keuangan tradisional—volume transaksi swap suku bunga harian 18 triliun dolar mendorong kredit, produk pendapatan tetap, dan aktivitas ekonomi nyata.

Kombinasi keamanan pasar uang yang terbukti, likuiditas sebesar 3 miliar dolar AS yang ada di protokol pinjaman, pengurangan risiko yang tepat, dan efisiensi modal yang luar biasa membuat bursa suku bunga menjadi jalur yang realistis untuk mengembangkan pinjaman suku bunga tetap di rantai.

Masa depan yang membangkitkan semangat: Menghubungkan pasar dan memperluas kredit

Jika kamu bertahan untuk membaca selesai bagian mekanisme dan mikrostruktur pasar yang membosankan tadi, semoga bab ini dapat memicu imajinasimu terhadap jalur perkembangan masa depan!

Beberapa prediksi:

1. Pasar suku bunga akan menjadi sama pentingnya dengan perjanjian pinjaman yang ada

Karena pinjaman terutama terjadi di luar rantai, sementara pemberian pinjaman terutama terjadi di dalam rantai, pasar tetap tidak lengkap. Pasar suku bunga dengan mengakomodasi preferensi berbeda dari kedua belah pihak peminjam dan pemberi pinjaman menghubungkan permintaan pinjaman dan pemberian pinjaman, secara besar-besarnya memperluas potensi protokol pasar uang yang ada, dan akan menjadi bagian yang tidak terpisahkan dari pasar uang rantai.

Di keuangan tradisional, pasar suku bunga dan pasar uang saling melengkapi secara tinggi. Kita akan melihat dinamika yang sama terjadi di rantai.

2. Kredit Institusi: Pasar Suku Bunga Menjadi Pilar Perluasan Kredit

Pernyataan Penyangkalan: "Kredit" di sini merujuk pada pasar uang tanpa jaminan atau jaminan yang tidak mencukupi, bukan pasar modular yang dijamin berlebihan (misalnya pasar Morpho Blue).

Pasar kredit bergantung pada pasar suku bunga bahkan lebih dari pinjaman berlebih. Ketika lembaga membiayai aktivitas dunia nyata (seperti klaster GPU, akuisisi, atau operasi perdagangan) melalui kredit, biaya dana yang dapat diprediksi sangat penting. Oleh karena itu, seiring dengan ekspansi kredit pribadi berbasis blockchain dan Aset Riil Dunia (RWA), pasar suku bunga juga akan berkembang.

Untuk menghubungkan peluang keuntungan dunia nyata off-chain dengan modal stablecoin on-chain, pasar suku bunga adalah pilar yang lebih krusial dalam ekspansi kredit on-chain. @capmoney_ berada di garis depan dalam bidang pinjaman kredit institusional, dan merupakan tim yang saya perhatikan dengan cermat untuk memahami arah masa depan industri ini. Jika Anda tertarik pada topik ini, saya menyarankan Anda juga untuk mengikuti mereka.

3. Kredit Konsumen: Setiap Orang Bisa "Membeli dengan Kredit"

Penjualan aset memicu pajak keuntungan modal, inilah sebabnya kelompok Ultra-HNW hampir tidak pernah menjual aset mereka; mereka memilih mengonsumsi dengan cara berutang. Aku bisa membayangkan, dalam waktu dekat, setiap orang akan memperoleh "hak mengonsumsi dengan berutang" daripada "mengonsumsi dengan menjual"—hak yang saat ini hanya dimiliki oleh para superkaya.

Penerbit aset, penitip, dan bursa akan memiliki insentif kuat untuk menerbitkan kartu kredit, yang memungkinkan orang meminjamkan aset sebagai jaminan dan berbelanja secara langsung. Agar sistem ini dapat berjalan di tumpukan sepenuhnya mandiri, pasar suku bunga terdesentralisasi menjadi sangat penting.

Kartu kredit @EtherFi memimpin model kredit konsumen berbasis jaminan, bisnis kartu kreditnya tumbuh 525% tahun lalu, dengan volume pembayaran harian tertinggi mencapai 1,2 juta dolar AS. Jika Anda belum memiliki kartu EtherFi, saya sangat menyarankan Anda untuk mencobanya, jelajahi "konsumsi pinjaman!"

Akhirnya, saya ingin menunjukkan bahwa suku bunga tetap jauh dari satu-satunya katalis pertumbuhan pasar uang. Masih banyak masalah yang hanya dapat diselesaikan oleh pasar uang—misalnya, mendukung jaminan off-chain dan orakel berbasis RWA untuk mekanisme penarikan yang digunakan dalam strategi siklus dan sebagainya. Di depan masih banyak tantangan, saya benar-benar penasaran dan berharap dapat berkontribusi pada evolusi pasar ini.

Jika kamu membaca sampai di sini, terima kasih telah bersamaku menggali detail pasar yang menarik ini!

Di @SupernovaLabs_, kami terus terpesona setiap hari oleh halusnya evolusi pasar ini. Kami ingin menjadi pilar bagi protokol pinjaman yang ada, membantu mereka melayani pihak peminjam pasar dengan lebih baik. Kami percaya ini akan melepaskan permintaan pinjaman, mendorong ekspansi kredit, dan menjadi bagian yang tidak terpisahkan dari ekonomi berbasis blockchain. Peluang ada di depan mata, dan waktunya adalah sekarang. Pekan depan kami akan mengumumkan lebih banyak tentang peluncuran produk.

[1] Morpho v2:https://morpho.org/blog/morpho-v2-membebaskan-potensi-pinjaman-onchain/

[2] Kamino Bab Berikutnya:https://gov.kamino.finance/t/kamino-bab-baru/864

[3] Peta Jalan Euler 2026:https://x.com/0xJHan/status/2014754594253848955

[4] Kasino di Mars:https://www.paradigm.xyz/2023/09/casino-di-mars

[5] DefiLlama: Aave TVLhttps://defillama.com/protocol/aave

[6] Imbal Hasil Maple Finance:https://maple.finance/app