Blogger TikTok 'Li Yien' menemukan kunci trafiknya. Sebelum mengulas pasar saham setiap hari, ia selalu mengucapkan slogan, "Masih kata yang sama, waktu akan membuktikan modul cahaya dan daya komputasi." Setelah mengucapkannya selama lebih dari satu tahun, jumlah like per video naik dari dua atau tiga ribu menjadi empat atau lima puluh ribu, dan pengguna di kolom komentar hanya bertanya satu hal: apakah sudah terlambat untuk 'berdiri di dalam cahaya' sekarang?
Tiga kata yang menghubungkan kecemasan netizen disebut "Yi Zhongtian". Bukanlah akademisi dari Baisijiangtan, melainkan julukan yang diberikan pasar A kepada tiga pemimpin industri modul cahaya: Xinyisheng, Zhongji Xuchuang, dan Tianfu Communications, masing-masing mengambil satu karakter dari namanya. Dari titik terendah pada April 2025, Xinyisheng naik 16 kali, Zhongji Xuchuang 17 kali, dan Tianfu Communications 10 kali. Mereka yang membeli sejak awal benar-benar untung besar.
Namun, ceritanya berbelok pada Juni 2026. Pada 5 Juni, "Yi Zhongtian" secara kolektif jatuh, dengan Infinera mengalami penurunan tajam hampir 8% dalam satu hari. Pada 11 Juni, Xin Yisheng sempat mendekati batas penurunan harian, dan konsep CPO mulai koreksi. Mereka yang kabur dan mereka yang berbondong-bondong membeli di harga rendah melakukan pergantian dalam volume perdagangan yang sangat besar.
Cerita-cerita tentang kekayaan sudah terlalu sering diceritakan. Pertanyaan sebenarnya yang tidak pernah dijawab secara serius adalah yang lain: Jika hanya boleh memilih satu dari tiga, siapa yang paling bernilai? Dalam artikel ini, kami tidak membahas apakah masih bisa naik kendaraan, tetapi hanya mengurai satu pertanyaan: Di antara tiga ini, siapa yang paling hemat biaya?
Pada gelombang pasar modul cahaya ini, sudah tidak ada lagi yang melihat rasio harga terhadap laba saat ini.
Alasannya sederhana: ketika laba sebuah perusahaan masih tumbuh dengan kecepatan tiga angka, menghitung rasio harga terhadap laba berdasarkan laba dua belas bulan terakhir menghasilkan angka yang tidak bermakna. Patokan penetapan harga pasar telah berpindah dari "berapa banyak yang dihasilkan tahun ini" menjadi "berapa banyak yang akan dihasilkan pada 2026 dan 2027". Hingga awal 2026, kenaikan harga saham ketiga perusahaan sejak 2025 masing-masing adalah Infinera 428%, New Optical 410%, dan TFCOM 284%, dengan total pertumbuhan kapitalisasi pasar melebihi satu triliun yuan. Triliunan ini bukan dibeli untuk saat ini, melainkan untuk ekspektasi dua hingga tiga tahun ke depan.
Jadi, "nilai terbaik" di sini bukan tentang "mana saham yang harganya lebih rendah", melainkan harus diukur dengan tiga ukuran. Yang pertama adalah PEG, yaitu rasio harga-ke-laba dinamis dibagi dengan tingkat pertumbuhan, yang mengukur "berapa banyak yang Anda bayar untuk pertumbuhan yang sama". Yang kedua adalah kualitas laba, yang mengukur seberapa bersih uang yang dihasilkan dan seberapa tinggi margin kotor. Yang ketiga adalah diskonto atau premium terhadap kepastian, yang mengukur seberapa banyak pasar bersedia membayar ekstra untuk "kestabilan" dan seberapa banyak yang akan dipotong untuk "ketidakpastian".
Setelah diukur dengan tiga penggaris, ketiganya memberikan tiga jawaban yang sama sekali berbeda. Satu adalah rasio nilai terbaik secara angka, satu lagi mahal tapi stabil dengan kepastian, dan satu lagi adalah kepastian paling mahal.
Sino-Optics: Raja nilai di angka, tapi ada alasan mengapa harganya murah
Lihat dulu yang paling murah dari angka tersebut.
Berdasarkan PEG, XinYisheng adalah yang paling menguntungkan di antara ketiganya. Pertumbuhan laba bersih milik pemilik induk pada tahun 2025 mendekati 2,5 kali lipat, jauh lebih tinggi dibandingkan kenaikan 89,5% hingga 128% dari Zhongji Xuchuang pada periode yang sama. Laba bersih kuartal keempat juga meningkat 39% secara kuartalan, dengan produk 1,6T yang mulai diproduksi lebih awal. Pertumbuhan sekuat ini, namun valuasi tetap paling rendah. Berdasarkan perkiraan konsensus institusi untuk laba bersih tahun 2026, rasio PER dinamisnya hanya sekitar 22,8 kali, dengan PEG sekitar 0,30—yang paling rendah di antara ketiganya. Untuk setiap unit pertumbuhan yang sama, Anda membayar paling sedikit untuk XinYisheng.
Bukan hanya lebih murah, keuntungannya juga paling "bersih". Dalam laporan kinerja 2025, kerugian dan keuntungan tidak biasa XinYiSheng hanya sebesar 33 juta yuan, dengan marjin kotor tetap di atas 47%, berkat keunggulan biaya yang dihasilkan dari integrasi vertikal. Dalam hal kualitas laba, ia bahkan mengungguli Zhongji Xuchuang yang berukuran lebih besar.
Cerita ini membawa kita pada titik di mana New Edge tampak seperti kuda hitam yang diremehkan pasar. Tetapi inilah precisely tempat di mana kita tidak boleh berhenti di permukaan. Harganya yang murah adalah diskon, bukan kue gratis.
Pasar tidak akan memberikan diskon secara sembarangan kepada perusahaan dengan pertumbuhan tinggi. Harga New Light yang ditekan mencerminkan beberapa risiko nyata: konsentrasi pelanggan yang tinggi, dengan kinerja sangat bergantung pada beberapa klien besar. Pendapatan luar negeri mencapai 78%, sehingga langsung terpapar pada risiko ekstrem berupa tarif dan pembatasan perdagangan. Yang paling penting, apakah daya ledak "kuda hitam" ini dapat berkelanjutan? Dalam narasi teknis jangka panjang dan penempatan strategis masa depan, cerita yang disampaikan New Light tidak sekuat InnoLight. Diskon P/E yang diberikan pasar pada dasarnya adalah diskon terhadap "keberlanjutan".
Diskon ini sedang diperbaiki sebagian. Harga saham Innosilicon telah meningkat lebih dari 79% sepanjang tahun 2026 dan mulai merencanakan daftar di Hong Kong. Modal sedang memberikan suara dengan kaki, menariknya dari "kuda hitam yang tidak dipercaya" menuju "pemimpin yang dihargai ulang". Murah, tetapi harganya sedang menyempit.
Yang lebih mahal itu, kestabilannya di mana?
InnoLight: Kepastian yang Mahal
Nilai terbaik Zhongji Xuchuang bukan pada harganya yang murah, tetapi pada kepastiannya.
Dengan membandingkan sekelompok data, semuanya menjadi jelas. Pada kuartal pertama 2026, pendapatan kuartalan Zhongji Xuchuang mencapai 19,496 miliar yuan, dengan laba bersih 5,735 miliar yuan. Laba bersih dalam satu kuartal saja melebihi total laba bersihnya sepanjang tahun 2024. Pada periode yang sama, margin kotor modul transceiver komunikasi optiknya meningkat dari 34,65% pada tahun 2024 menjadi 42,61%, naik hampir 8 poin persentase. Skalanya meningkat, efisiensi penghasilan pun meningkat—ini adalah sikap yang hanya dimiliki oleh pemimpin pasar.
Kepastian ini didukung oleh pangsa pasar dan perbedaan teknologi. Zhongji Xuchuang memperoleh lebih dari separuh pesanan modul optik 800G dari NVIDIA. Pada generasi 1.6T, berkat keunggulan pertama yang berhasil melewati verifikasi NVIDIA, pasar memperkirakan perusahaan ini akan mendapatkan pangsa 50% hingga 60%. Dalam pertemuan pelaporan kinerja triwulan ketiga tahun lalu, manajemen perusahaan menjelaskan dengan jelas: “Pada triwulan ketiga tahun ini, pelanggan utama mulai menerapkan 1.6T dan terus meningkatkan pesanan… Diperkirakan pada 2026 hingga 2027, pelanggan utama lainnya juga akan menerapkan 1.6T dalam skala besar.” Untuk menangani pesanan ini, perusahaan sedang menyiapkan chip dan memperluas kapasitas produksi, baik di dalam maupun luar negeri.
Harganya paling mahal. P/E berjalan Zhongji Xuchuang pernah mencapai 73 hingga 74 kali, lebih tinggi 40% dibanding XinYisheng. Yang Anda bayarkan adalah premi atas "hambatan pemimpin pasar + teknologi unggul". Premi ini cocok untuk mereka yang lebih mengutamakan kepastian dan mampu membayar harga tinggi.
Namun, determinisme tidak berarti tanpa risiko, dan risikonya lebih bersifat "black swan". Pada 8 Juni 2026 (waktu AS), Zhongji Chuangchuang dimasukkan ke dalam daftar "1260H" oleh Departemen Pertahanan AS. Perusahaan merespons dengan segera, menyatakan bahwa penetapan ini tidak sesuai dengan fakta objektif, karena perusahaan bukan perusahaan pertahanan maupun perusahaan integrasi militer-sipil, dan tidak berdampak substantif terhadap operasinya—pesanan, produksi, dan rantai pasokan semuanya berjalan normal. Namun, respons tetaplah respons; bagi perusahaan yang memiliki pendapatan luar negeri sebesar 86,8%, geopolitik adalah pedang yang benar-benar menggantung di atas kepala. Ia tidak memengaruhi fundamental, tetapi dapat memotong valuasi secara signifikan pada hari perdagangan mana pun.
Setelah memisahkan dua pabrik modul, masih tersisa Tianfu yang sama sekali tidak berada di meja yang sama.
Tianfu Communications: Kepastian termahal, bertaruh pada arsitektur generasi berikutnya
Apa yang membuat Tiantfu Communications istimewa? Bukan menjual modul, tapi menjual "air".
Perbandingan dengan rantai industri paling intuitif. Jika Zhongji Xuchuang dan Xinyisheng adalah restoran yang langsung melayani pelanggan, Tianfu Communications adalah pemasok bagi restoran tersebut. Ia menjual komponen inti seperti optical engine dan optical device ke pabrik modul optik di hilir, yang kemudian merakitnya menjadi modul lengkap sebelum dikirimkan. Ia tidak menerima pesanan langsung dari penyedia cloud, tetapi setiap modul optik高端 memiliki produknya.
Berada di hulu, perusahaan ini memiliki margin kotor tertinggi di antara tiga perusahaan, secara konsisten mempertahankan di atas 50%, dengan struktur persaingan yang paling jelas. Lebih penting lagi, perusahaan ini telah memilih jalur panjang dengan tingkat kepastian sangat tinggi: arsitektur CPO/NPO. Menurut perhitungan lembaga, dalam rantai nilai switch high-end 51.2T, nilai potensial total Tianfu Communications di tahap FAU, lensa presisi, dan packaging optikal engine berpotensi mencapai kisaran 7.000 hingga 10.000 dolar AS.
Dibandingkan dengan nilai produksi komponen tunggal seharga puluhan dolar di era plug-and-play tradisional, ini merupakan peningkatan menyeluruh baik dari segi volume maupun harga. Tidak peduli pihak penyedia cloud di hilir akhirnya memilih solusi modul mana pun, selama pusat data terus bergerak menuju arsitektur yang lebih efisien dan hemat energi, posisi "penjual air" tetap aman.
Terdengar indah. Namun, masalah Tianfu justru tersembunyi dalam tiga kata "penjual air". Ia memiliki elastisitas terkecil, valuasi paling mahal, dan paling mudah terjebak dalam selisih ekspektasi.
Elastisitasnya rendah karena pertumbuhannya seperti aliran sungai, bukan ledakan impulsif. Zhongji旭创 dan Xinyisheng langsung menikmati ledakan impulsif pengeluaran modal AI, sehingga elastisitas kinerjanya sangat besar. Pertumbuhan Tianfu stabil namun pelan. Harganya mahal karena pasar telah memperkirakan tingkat kepastian ini jauh di atas kenyataan. Hingga 10 Februari 2026, P/E rolling-nya sekitar 122 kali, jauh lebih tinggi dibandingkan dua perusahaan lainnya. Dan yang paling mudah terkena selisih ekspektasi, ini baru saja terjadi secara nyata pada kuartal pertama 2026. Ekspektasi konsensus institusi untuk laba bersih kuartal tersebut adalah antara 780 juta hingga 820 juta yuan, tetapi angka aktual hanya 490 juta yuan. Selisih besar ini adalah hasil dari institusi yang menerapkan logika impulsif pabrik modul pada perusahaan perangkat optik.
Ini justru mengingatkan semua orang yang ingin mengurutkan "Yi Zhongtian": Tianfu dan dua perusahaan lainnya bukanlah hal yang sepele. Menetapkan harga untuk penjual mesin dengan logika penjual perangkat lengkap adalah kesalahpahaman itu sendiri.
Di sini, ketiganya sudah dibongkar. Namun, dalam soal "nilai terbaik," masih ada satu variabel tersembunyi yang belum dihitung oleh siapa pun.
Profit pool sama sekali tidak berada di tangan mereka
Kembali ke meja kartu, ajukan pertanyaan yang lebih tajam: Apakah uang yang dihasilkan Yi Zhongtian benar-benar uang yang "baik"?
Inti dari modul optik adalah integrasi sistem. Pembelian chip optik, chip listrik, dan komponen optik, kemudian dirakit menjadi modul lengkap melalui proses封装. Hambatan tidak terletak pada perakitan itu sendiri. Sumber keuntungan dan keunggulan kompetitif yang sebenarnya terkonsentrasi di kedua ujung rantai pasokan: chip laser di hulu dan chip pertukaran. Produsen Tiongkok menguasai proses perakitan di tengah.
Oleh karena itu, pernyataan banyak orang bahwa "Innolight mengalahkan Lumentum dan Coherent" perlu dilihat dari dua sudut pandang. Dalam hal pangsa modul, pernyataan ini benar. Innolight memang berhasil mengungguli dua produsen tua Amerika ini. Namun, dalam hal kualitas laba, ini adalah hal lain.
Lumentum dan Coherent justru berada di hulu. Mereka menghindari risiko kekurangan pasokan melalui integrasi vertikal dalam pasokan chip laser, dan keunggulan platform III-V seperti indium phosphide dan gallium arsenide dalam aplikasi berdaya tinggi masih nyata hingga kini. Selain itu, kedua perusahaan ini bukanlah pesaing yang kalah dan terpuruk, melainkan pemain hulu yang sedang pulih dengan cepat. Lumentum mencatat pertumbuhan pendapatan sebesar 58% secara tahunan pada kuartal pertama tahun fiskal 2026, dengan margin kotor naik dari 28% menjadi 34%.
Coherent mencatat pendapatan kuartalan senilai $1,81 miliar, tumbuh 21% secara tahunan; bisnis pusat data dan komunikasi kini menyumbang 75% dari total pendapatan, tumbuh lebih dari 40%; margin kotor non-GAAP meningkat menjadi 39,6%.
Yang lebih menarik lagi masih datang. Evaluasi triliunan dolar yang dilakukan Yi Zhongtian kali ini bertaruh pada peralihan arsitektur CPO. Dan CPO tidak bisa lepas dari sumber cahaya CW dan substrat indium phosphide, dua hal yang justru menjadi wilayah inti perusahaan Amerika. Coherent sedang menggandakan kapasitas indium phosphide; pabriknya di Sherman, Texas, AS, adalah jalur produksi indium phosphide paling canggih di dunia, yang secara khusus meningkatkan produksi laser CW untuk solusi seperti CPO NVIDIA.
Yi Zhongtian semakin bertaruh pada peningkatan arsitektur, semakin ia memperluas pasar bagi pabrik chip AS di hulu. Jadi, Yi Zhongtian menghasilkan uang dari perakitan dan komponen, sementara Coherent dan Lumentum menghasilkan uang dari chip. Yang terakhir lebih tipis, lebih lambat, namun lebih tahan lama.
Inilah mengapa orang-orang sering menyebut "Laser High-Power dari Yuanjie" bersamaan dengan "Yi Zhongtian". Yuanjie Technology mewakili upaya chip laser domestik untuk naik ke hulu rantai pasokan. Chip EML 100G-nya telah lulus verifikasi pelanggan pada 2025 dan akan memasuki produksi massal pada 2026, sementara sumber cahaya berdaya tinggi CW 100mW juga telah mencapai pengiriman massal, dengan pendapatan kuartal pertama tumbuh lebih dari tiga kali lipat dibanding tahun sebelumnya. Jika mampu benar-benar tembus pada titik paling menguntungkan ini—EML dan chip laser berdaya tinggi—maka "Yi Zhongtian" baru dapat memperluas moatnya dari perakitan ke chip, sehingga keterikatan menjadi benar-benar kuat. Jika gagal naik ke atas, seberapa pun tinggi nilai harganya, itu hanya akan menghasilkan uang hasil kerja keras.
Ini adalah variabel tersembunyi sejati untuk mengukur nilai jangka panjang ketiga perusahaan, bukan siapa yang memiliki PEG lebih rendah, tetapi apakah industri modul optik Tiongkok mampu merebut pangsa laba dari hulu.
Waktu akan membuktikan apakah modul cahaya dan daya komputasi penting, tak ada yang tahu. Tetapi setidaknya, orang yang berdiri di bawah cahaya sebaiknya memahami terlebih dahulu cahaya mana yang mereka berdiri.