La vérité sur la stratégie : en difficulté, pas insolvable Internet a décidé que Strategy est en train de s’effondrer. Le bitcoin est en baisse. MSTR a perdu la majeure partie de son premium. Les actions privilégiées sont négociées en dessous de leur valeur nominale. Selon le récit dominant, Michael Saylor serait donc à quelques jours d’une liquidation forcée. Cette conclusion n’est pas étayée par les chiffres. Strategy détient actuellement 847 363 BTC, acquis pour environ 64,1 milliards de dollars, à un prix moyen de 75 651 dollars par pièce. À un prix du bitcoin proche de 60 000 dollars, ces actifs valent toujours environ 51 milliards de dollars. L’entreprise dispose également d’une réserve de 1,4 milliard de dollars destinée à financer les dividendes sur actions privilégiées et les intérêts de la dette. Contre cela, Strategy a environ 6,7 milliards de dollars de dettes convertibles et environ 15,5 milliards de dollars de valeur notionnelle d’actions privilégiées. Ces chiffres nécessitent une interprétation minutieuse. Les 15,5 milliards de dollars d’actions privilégiées ne sont pas équivalents à 15,5 milliards de dollars de dette classique. Les actionnaires privilégiés ont priorité sur les actionnaires ordinaires en cas de liquidation, mais les actions privilégiées n’ont généralement pas d’échéance fixe exigeant que Strategy rembourse l’intégralité du montant à une date précise. Les notes convertibles de Strategy sont également principalement des obligations senior non garantis. Ses bitcoins ne sont pas déposés dans un compte sur marge géant qui se liquiderait automatiquement lorsque le BTC franchit un prix particulier. Il n’existe aucun prix secret du bitcoin auquel les 847 363 pièces seraient immédiatement vendues sur le marché. Il n’existe non plus aucun cours de l’action MSTR qui rendrait automatiquement Strategy insolvable. MSTR pourrait négocier à 20 dollars, 10 dollars ou même moins, tout en continuant ses opérations. Le cours de l’action affecte la capacité de Strategy à lever des capitaux efficacement, mais il ne détermine pas directement si ses actifs dépassent ses passifs. Cela ne signifie pas qu’il n’y a aucun risque. L’activité logicielle de Strategy ne génère pas assez de trésorerie pour couvrir tous ses besoins de liquidité à long terme. Son modèle dépend de l’accès aux marchés des capitaux, de la réserve en dollars, de financements supplémentaires — ou, éventuellement, de la vente d’une partie de ses bitcoins. C’est là la véritable vulnérabilité. Si MSTR cote trop bas, l’émission d’actions ordinaires devient de plus en plus dilutive. Si les titres privilégiés restent fortement sous-évalués, lever de nouveaux capitaux privilégiés devient plus coûteux. Si le bitcoin reste à un niveau bas pendant des années plutôt que des mois, Strategy pourrait être contrainte d’utiliser sa réserve en dollars, de réduire ses acquisitions, d’émettre davantage d’actions ou de vendre une partie de sa position en BTC. Cela représenterait une pression de financement. Ce ne serait pas automatiquement une insolvabilité. Les niveaux de danger approximatifs sont également bien inférieurs aux chiffres circulant en ligne. À environ 24 000–25 000 dollars le bitcoin, la valeur économique résiduelle disponible pour les actionnaires ordinaires de MSTR pourrait approcher zéro après prise en compte des créances sur la dette et les actions privilégiées. Cela serait désastreux pour les actions ordinaires, mais cela ne signifierait pas nécessairement que la société est juridiquement insolvable. Une insolvabilité réelle au bilan — où les actifs réalisables peinent à couvrir les passifs réels — nécessiterait probablement une chute bien plus importante du bitcoin, potentiellement vers les milliers de dollars en chiffres simples, selon les impôts, les actifs opérationnels, les coûts de liquidation et le financement futur. La conclusion honnête n’est donc ni « Strategy est parfaitement en sécurité » ni « Strategy est sur le point de s’effondrer ». Strategy est une structure financière fortement levée sur le bitcoin dont la survie dépend de la valeur à long terme du bitcoin et de l’accès continu aux marchés. Son risque est réel. Mais le récit actuel d’insolvabilité repose principalement sur une confusion entre une baisse du cours des actions, un risque de dilution, une pression sur les actions privilégiées et une faillite réelle. Ce ne sont pas les mêmes choses.