Autor: Dan Rysk
Compilado por Peggy, BlockBeats
Nota del editor: Durante mucho tiempo, las opciones DeFi no se han convertido en un producto de negociación principal. En comparación con los contratos perpétuos, son más complejas, tienen liquidez más dispersa y resultan más difíciles de generar una demanda natural estable.
Pero la reciente propuesta de Vitalik sobre un algoritmo de stablecoin abre otra posibilidad para las opciones: ya no se consideran como un producto de negociación independiente, sino como un módulo financiero básico detrás de las stablecoins, productos de rendimiento y activos estructurados.
El autor del artículo interpreta este方案 desde la perspectiva de las opciones. Considera que el activo lateral estable en el diseño de Vitalik es esencialmente similar a un call cubierto sintético: los usuarios dividen 1 ETH en dos partes, una que obtiene un «valor estable» por debajo de un precio de ejercicio y otra que obtiene el rendimiento alcista por encima del precio de ejercicio. Dado que ambas partes siempre suman exactamente 1 ETH, el sistema no necesita introducir deuda, margen ni mecanismos de liquidación, evitando así el riesgo de liquidación más central de los stablecoins tradicionales basados en CDP.
Sin embargo, los desafíos de este diseño también son evidentes. Para que los activos estables se aproximen a las stablecoins, es necesario realizar continuamente la renovación de opciones call profundamente en el dinero, lo que genera deslizamiento por renovación, front-running de rutas de operación fijas y falta de liquidez. Más importante aún, detrás de cada unidad de activo estable, debe haber alguien que mantenga continuamente el activo alcista correspondiente, es decir, una posición larga apalancada en ETH sin tarifas de financiación ni riesgo de liquidación. La capacidad de este requerimiento para existir a largo plazo determinará si el sistema puede expandirse realmente.
Finalmente, el autor utiliza la experiencia de Rysk para señalar que las opciones DeFi han sido difíciles de escalar en el pasado porque, como productos de negociación directa, son demasiado complejos y la demanda del usuario no es natural. Sin embargo, si se ubican en la capa subyacente de activos más complejos, como monedas estables, rendimientos estructurados o productos indexados, podrían resultar más adecuadas como infraestructura para DeFi. En otras palabras, la oportunidad de las opciones dentro de DeFi no necesariamente consiste en convertirse en el próximo contrato perpetuo, sino en convertirse en el motor subyacente de fijación de precios y asignación de riesgos para los próximos productos financieros en cadena.
A continuación se encuentra el texto original:
Durante años, he escuchado la misma frase: «Las opciones no funcionan en DeFi.»
Después de Rysk, admito que hay cierta verdad en esta afirmación. La mayoría de los productos de opciones DeFi tienen dificultades para crecer. La liquidez está dispersa, es difícil atraer flujo de negociación natural y los traders continúan optando por productos más simples. Los contratos perpétuos se convirtieron en la herramienta predeterminada para expresar opiniones direccionales, y los mercados de predicción se convirtieron en una forma más sencilla de operar resultados de eventos.
Por eso, la reciente propuesta de Vitalik llamó mi atención. Propuso que se podría construir una stablecoin algorítmica sin mecanismo de liquidación utilizando una estructura de derechos similar a las opciones.
Lo que realmente me atrajo es su enfoque: las opciones no se consideran un producto para negociar, sino como infraestructura subyacente del producto.
Esta es la idea que he estado impulsando durante los últimos años y que constituye la esencia central de nuestro desarrollo de Rysk V12. Para nosotros, el producto es el rendimiento; para Vitalik, el producto es la estabilidad. Cuanto más lo pienso, más familiar me parece este diseño.
The stable position he described is essentially a covered call option.
Why is it a covered call?
Su diseño divide una unidad de ETH en dos tipos de derechos. Un extremo es P, que retiene el valor hasta cierto precio de ejercicio; el otro extremo es N, que obtiene el aumento por encima de ese precio de ejercicio. Juntos, siempre suman una unidad de ETH, por lo que no hay deuda, no hay margen y nada que necesite ser liquidado.
Supongamos que el precio actual de ETH es de 2.500 dólares y el precio de ejercicio es de 1.500 dólares. Mientras el precio de ETH se mantenga por encima de 1.500 dólares, P actúa como un derecho con un valor establecido en 1.500 dólares; solo cuando ETH caiga por debajo de 1.500 dólares, P comienza a asumir el riesgo a la baja. Por su parte, N obtiene toda la ganancia por encima de los 1.500 dólares.
This is precisely the payoff structure of a covered call.
El titular retiene el activo, vende el espacio de aumento por encima de un precio de ejercicio y recibe la prima de la opción. P replica exactamente esta estructura de rendimiento de call cubierto. N equivale a la opción de compra que posee el comprador.
Más precisamente, es una opción de cobertura sintética. Nadie vende realmente una opción desde el exterior; en su lugar, la estructura de rendimiento equivalente se recrea mediante la división de derechos.
Este es el mismo argumento detrás de Rysk V12. Los usuarios mantienen ETH, BTC o HYPE y obtienen ingresos anticipados vendiendo opciones call cubiertas. Vitalik dirige el mismo módulo básico hacia la estabilidad.
Same engine, different products.
El problema es que es una opción profundamente dentro del dinero y debe renovarse constantemente.
Actualmente, la mayoría de los usuarios de Rysk venden opciones call cubiertas fuera del dinero. Los titulares poseen ETH y eligen un precio de ejercicio por encima del precio actual: ya sea apostando a que el precio no alcanzará ese nivel, o estando dispuestos a vender a un precio más alto y cerrar la posición con ganancias, mientras conservan la prima de la opción de todos modos.
Pero el estabilizador que Vitalik imaginó requiere otra estructura. Para comportarse como una cantidad estable, el precio de ejercicio debe estar mucho por debajo del precio al contado; por lo tanto, esta opción de compra sería una opción profundamente dentro del dinero, y la mayor parte de su valor sería valor intrínseco.
Con un precio al contado de $2,500 y un precio de ejercicio de $1,500, hay un valor intrínseco de $1,000 que el comprador debe pagar por adelantado. Esto hace que esta operación sea mucho más exigente en términos de capital.
Pero una opción de compra solo puede mantenerse estable en un instante específico. Una vez que ETH baja hacia el precio de ejercicio, comienza a asumir el riesgo a la baja de ETH, por lo que debe ajustarse continuamente a precios de ejercicio más bajos, renovándose una y otra vez.
Por lo tanto, este activo estable es esencialmente un programa continuo de opciones cubiertas.
Vitalik también señaló este riesgo. El deslizamiento causado por la renovación repetida es la mayor amenaza para todo el diseño, y cómo ejecutar la renovación es la parte realmente difícil.
Cualquier mecanismo que negocie según un horario fijo y público es fácil de adelantar. Este fue precisamente el problema que enfrentó el fondo de opciones DeFi DOV: vendía semanalmente opciones con el mismo vencimiento y el mismo precio de ejercicio, lo que permitía al mercado conocer perfectamente qué ocurriría a continuación y posicionarse con anticipación, extrayendo valor de este flujo de operaciones.
En cualquier caso, cada renovación requiere un comprador. La pregunta es: ¿quién compra? ¿A qué precio?
Lo más difícil es quién lo financiará
En el modelo de Vitalik, alguien debe depositar una unidad completa de ETH, dividirla, vender la parte estable y mantener la parte alcista. Este depositante es la persona sobre la que depende todo el funcionamiento del sistema.
El candidato más obvio es el market maker.
Pero la posición que finalmente mantienen es en realidad una posición larga con apalancamiento en ETH. Cualquier persona que desee una posición larga con apalancamiento en ETH puede comprar directamente opciones call o ir larga en contratos perpétuos. Eso es más sencillo, más eficiente y más familiar. Este depositante está utilizando un camino más complicado para obtener una posición que podría obtenerse fácilmente en otro lugar.
El lado alcista realmente tiene una ventaja: ofrece apalancamiento real sin tarifas de financiación ni riesgo de liquidación, algo que los contratos perpétuos no pueden ofrecer.
Pero aún así necesita encontrar compradores, y no solo una vez. Por cada unidad de activo estable, debe haber alguien en el otro lado que sostenga la parte alcista correspondiente.
Para escalar, este modelo necesita contar constantemente con un grupo de personas dispuestas a mantener posiciones largas apalancadas en ETH de esta forma específica, independientemente de las condiciones del mercado.
Los market makers son, en esencia, optimizadores de recursos. Sin una razón clara, no aceptarán fácilmente algo nuevo, que requiera mucho capital y tenga altos costos de integración. «Los especuladores y los market makers proporcionarán liquidez» es la suposición en la que se basa todo el diseño. Pero este comportamiento no ocurre por sí solo.
Lo que aprendimos en Rysk
En Rysk, aprendimos esto de la manera difícil. Las versiones iniciales del protocolo eran difíciles de escalar, carecían de demanda natural y nunca lograron encontrar un buen ajuste entre producto y mercado.
En el protocolo actual Rysk V12, ambas partes tienen un fuerte incentivo para participar. Por lo tanto, Rysk parte de dos tipos de personas que ya deseaban participar: los titulares que buscan generar rendimientos sobre sus activos poseídos, los cuales son precisamente la garantía.
Los market makers compiten por comprar este flujo de operaciones mediante el mecanismo de solicitud de cotización RFQ. Solo pagan la prima de la opción y no necesitan proporcionar garantías, obteniendo finalmente la exposición al riesgo de la opción que realmente desean, y pueden fijar precios y cubrir en sus propios libros. Este es el extremo más eficiente en términos de capital de la operación, y por eso el equipo de operaciones se conecta de forma espontánea.
Ninguna parte se requiere que mantenga una posición que podrían obtener más fácilmente en otro lugar.
Este sistema tampoco depende de incentivos o emisión de tokens.
Valdría la pena construir
Me alegra ver que este diseño se está explorando seriamente. Los desafíos son reales, pero son del tipo interesante. Este es exactamente el espacio de diseño que DeFi debería explorar.
Lo que me hace sentir validado es que esta propuesta refuerza aún más la misma elección que hicimos en Rysk: cobertura total, sin liquidaciones, sin riesgo de contraparte y entrega física que solo requiere oráculos al vencimiento.
Los casos de uso son diferentes, pero la base es la misma. Esta base ya se ha lanzado en HyperEVM y se ha validado, y los market makers están compitiendo por el flujo de operaciones. También ya hemos implementado en la red principal de Ethereum y pronto lo abriremos al público.
Si estás explorando stablecoins, productos estructurados, productos indexados o cualquier producto con características de opciones subyacentes, no dudes en contactarme.
Las opciones son un módulo básico. Lo realmente interesante son las cosas construidas sobre ellas.