Daniel Ivascyn, el director de inversión de Pimco, dice que el primer ciclo sostenido de incumplimiento crediticio en la memoria reciente ha comenzado oficialmente. Y esto es lo importante: él cree que las pérdidas serán peores de lo que la mayoría de los inversores esperan.
Esa advertencia tiene peso. Pimco administra más de 2 billones de dólares en activos, lo que la convierte en una de las mayores firmas de renta fija del planeta.
El estrés silencioso detrás de las extensiones tranquilas
El núcleo del argumento de Ivascyn es una desconexión que debería incomodar a cualquier inversionista en crédito. Los spreads de crédito, la prima que los inversores exigen por mantener deuda más riesgosa en lugar de bonos del Tesoro, permanecen en niveles históricamente bajos. A primera vista, esto parece una señal de confianza. Pero en su interior, parece complacencia.
Ivascyn señaló varios indicadores que presentan una imagen menos optimista. Pimco ha advertido sobre tasas elevadas de incumplimiento sombrío y un uso creciente de características de pago en especie en el crédito corporativo. Los incumplimientos sombríos son situaciones en las que los prestatarios reestructuran o modifican los plazos del préstamo para evitar un incumplimiento técnico, posponiendo el problema sin que aparezca en las estadísticas oficiales de incumplimiento. El pago en especie, o PIK, ocurre cuando un prestatario paga los intereses con más deuda en lugar de efectivo.
Las tasas de incumplimiento de alto rendimiento durante el último año se han mantenido alrededor del promedio a largo plazo de aproximadamente el 4%, según el análisis propio de Pimco. Ese número parece inofensivo. El punto de Ivascyn es que ese número es engañoso.
El crédito privado es el punto de presión
Una parte significativa de la preocupación de Ivascyn se centra en el crédito privado y el préstamo directo, dos segmentos que han crecido enormemente desde la crisis financiera global. La recaudación récord en estas áreas durante la última década creó un entorno en el que los estándares de suscripción se relajaron considerablemente.
Los analistas de Pimco esperan que los mercados de préstamos directos enfrenten una ola de incumplimientos impulsada por esos estándares relajados. Las empresas que tomaron préstamos durante la era de dinero barato ahora operan en un entorno de tasas más altas, con márgenes más ajustados y menos margen de maniobra.
En una entrevista del 15 de abril, Ivascyn dijo que Pimco no ve riesgos sistémicos provenientes del crédito privado. La mala noticia es que espera un período prolongado de subdesempeño, con rendimientos por debajo de lo que los inversores habían proyectado al asignar a estas estrategias.
Ivascyn señaló que, aunque no se anticipan riesgos sistémicos provenientes del crédito privado, el sector enfrenta una fase de subdesempeño y retornos más bajos de los que los inversores habían proyectado.
Qué significa esto para los inversores
La énfasis de Ivascyn en el análisis riguroso de crédito desde abajo hacia arriba como una necesidad durante condiciones de ciclo tardío es un principio que se aplica directamente al préstamo de criptomonedas y a los mercados de crédito DeFi. Los protocolos y plataformas que sobrevivirán a un ciclo de apretamiento serán aquellos con una suscripción disciplinada, no los que ofrecen los rendimientos más altos con los plazos más laxos.
Cuando el CIO de un gestor de activos de $2 billones dice que las pérdidas superarán las expectativas y que ya está en curso un ciclo de impagos, no es una predicción que se pueda descartar fácilmente. Los spreads de crédito pueden parecer tranquilos hoy, pero los indicadores de estrés identificados por Pimco —impagos sombra, uso de PIK, suscripción debilitada— sugieren que la calma no durará.