Los ingresos del Q1 de CBRS superan las expectativas, pero la guía de margen bruto para el Q2 cae bruscamente

Autor: David,潮向研究

Guía de tendencias: Cerebras (CBRS) presenta su primer informe trimestral tras su IPO, con ingresos principales de $191 millones en el Q1, un aumento del 92% interanual, por encima de las expectativas del mercado. Sin embargo, la guía de margen bruto principal para el Q2 cae bruscamente del 46,5% al 36%-38%, lo que provoca una caída de más del 10% en el precio de las acciones después de la sesión. Esta empresa, que fabrica chips utilizando una oblea completa y apuesta por la pista de inferencia de IA, posee un contrato superior a $20 mil millones con OpenAI y un marco de colaboración con AWS, con una guía anual de ingresos de $855-865 millones. Los datos de crecimiento son sólidos, pero también hay una gran controversia sobre su valoración.

1. Los ingresos superaron las expectativas, y las proyecciones superaron aún más las expectativas. Los ingresos principales del Q1 fueron de 191,3 millones de dólares (un aumento del 92% interanual), por encima del consenso estimado de aproximadamente 181 millones de dólares. La proyección anual de ingresos principales es de 855 a 865 millones de dólares (un aumento del 69% interanual), por encima de las expectativas del mercado de 828 millones de dólares. Bajo la perspectiva GAAP, los ingresos por nube y servicios fueron de 82,8 millones de dólares, un aumento del 178% interanual, siendo el segmento de crecimiento más rápido.
2. La reducción brusca de la guía de margen bruto fue el mayor factor negativo de este trimestre. El margen bruto core del Q1 fue del 47%, un aumento de casi 5 puntos porcentuales interanual. Sin embargo, la guía para el Q2 se redujo al 36%-38%, una caída de aproximadamente 10 puntos porcentuales respecto al Q1; la guía anual se sitúa en el 38%-41%. La administración atribuyó la causa a la insuficiencia de capacidad en los centros de datos: la empresa está alquilando temporalmente sistemas de clientes existentes que ya han comprado hardware para desplegar capacidad, lo que ha empeorado los costos a corto plazo. Tras los mercados, las acciones cayeron más del 10%.
3. La concentración de clientes ha mejorado, pero aún está lejos de resolverse. El 86% de los ingresos del año fiscal 2025 provinieron de dos entidades relacionadas de los Emiratos Árabes Unidos (MBZUAI representó el 62% y G42 el 24%). OpenAI comenzó a contribuir con ingresos en febrero de 2026, y la colaboración con AWS se reflejará en los estados financieros recién en 2027. La verdadera diversificación de ingresos se verificará hasta 2027.
4. La valoración se extiende hasta 2028. Con un precio de $200 después de horas, CBRS se negocia a aproximadamente 90 veces los ingresos de los últimos doce meses; incluso con el punto medio de la guía anual de $860 millones, el P/S futuro supera los 50 veces. El precio objetivo mediano de los 10 analistas cubiertos es de $300 (rango de $250 a $340), con el supuesto implícito de que OpenAI cumplirá contratos superiores a $20 mil millones y la implementación en AWS se realizará a tiempo y en la cantidad prevista.
5. Existen factores catalizadores y restrictivos a corto plazo. Catalizadores: aceleración en la implementación de 750 MW de capacidad de cómputo de OpenAI, implementación de soluciones de inferencia de AWS y puesta en marcha de nueva capacidad de centros de datos en el segundo semestre. Factores restrictivos: período de bloqueo incluye cláusulas inusuales de liberación anticipada (se activan cuando la capitalización de mercado supera los 40 mil millones de dólares, cifra ya alcanzada aproximadamente), trayectoria poco clara para la recuperación de la margen bruta, y OpenAI aún no es rentable y ya ha reducido parte de sus compromisos de capacidad de cómputo.

Q1 Lo que más se pasa por alto en los estados financieros es el cambio en la estructura de ingresos.

Bajo el margen principal, los ingresos por hardware fueron de 111,6 millones de dólares, representando el 58% del ingreso total; los ingresos por nube y servicios fueron de 79,8 millones de dólares, representando el 42%. Hace un año en el mismo período, esta proporción era aproximadamente de 70:30. Los ingresos por servicios en la nube aumentaron un 167% interanual, una tasa de crecimiento casi tres veces superior a la del hardware.

La administración explicó esta tendencia de manera más clara en la llamada telefónica:

Los ingresos por hardware disminuirán de forma escalonada en los próximos trimestres, ya que la empresa asignará más capacidad de hardware a su propia nube para cumplir con los contratos de capacidad de inferencia de OpenAI y AWS, en lugar de venderlos directamente a los clientes. Cerebras está pasando de ser una empresa que vende chips a una empresa que vende capacidad de cómputo.

Esta transición también explica directamente por qué la margen bruta del Q2 cayó bruscamente.

En la llamada telefónica, un analista preguntó detalles sobre la implementación de capacidad, y la administración reveló:

El cuello de botella actual de la empresa no está en el suministro de chips de TSMC, sino en el espacio físico de los centros de datos. Para entregar rápidamente la capacidad de cómputo a OpenAI, Cerebras está "alquilando temporalmente de vuelta" los sistemas de hardware ya vendidos a G42 (su anterior cliente más grande y también inversor minoritario).

Al alquilar instalaciones de terceros para implementar sus propios sistemas, la estructura de costos se deteriorará a corto plazo, lo que es la principal razón por la que la margen bruta se redujo de una proyección del 47% a un rango del 36%-38%. El equipo directivo indica que los nuevos centros de datos entrarán en operación en la segunda mitad del año, momento en el que se aliviará la presión de costos.

La estructura financiera de este contrato con OpenAI también merece ser desglosada. A primera vista, se trata de una adquisición de capacidad de cómputo a largo plazo por más de 20 mil millones de dólares, pero en realidad hay tres capas de relaciones superpuestas: OpenAI otorgó a Cerebras un préstamo de capital operativo de 10 mil millones de dólares (reflejado en el balance general del Q1 como 6.21 mil millones de dólares en préstamos a corto plazo y 3.62 mil millones de dólares en préstamos a largo plazo), y al mismo tiempo obtuvo warrants de Cerebras.

Es decir, OpenAI desempeña un triple rol frente a Cerebras: cliente principal, acreedor y posible accionista. En las advertencias de riesgo del S-1, si Cerebras no entrega la capacidad acordada, OpenAI tiene derecho a rescindir el contrato y activar el reembolso del préstamo.

El marco de colaboración con AWS adopta una arquitectura de «inferencia dividida»: el chip Trainium 3 de AWS se encarga de procesar la entrada de indicaciones (etapa de prefill), mientras que el sistema CS-3 de Cerebras se especializa en la generación rápida de salidas (etapa de decode). Este diseño permite que Cerebras no asuma toda la cadena de inferencia, sino solo la parte donde tiene su mayor ventaja de velocidad. Sin embargo, la gerencia rechazó revelar la escala exacta de la colaboración con AWS durante la sesión de preguntas y respuestas, y señaló que el aporte a los ingresos no se reflejará en los estados financieros hasta 2027.

Las dos órdenes grandes comparten las siguientes características: un volumen de contrato enorme, pero una ruta de ejecución muy larga y una alta dependencia del progreso de la construcción de los centros de datos de Cerebras.

La guía de ingresos de 855 a 865 millones de dólares anuales implica que los últimos tres trimestres deben promediar aproximadamente 220 millones de dólares, con un crecimiento acelerado cada trimestre. La administración indica que «cada trimestre de 2026 experimentará un crecimiento interanual creciente, con más ingresos concentrados en la segunda mitad del año».

El 8 de junio, el día en que finalizó el período de silencio de la IPO, nueve bancos gestores lanzaron simultáneamente cobertura, otorgando todas calificaciones de compra o aumento. CBRS registró un aumento del 18,3% en un solo día. Este tipo de consenso colectivo alcista, como una "apertura de compuertas", no es raro en nuevas emisiones estadounidenses (los bancos gestores tienen vínculos de interés inherentes), pero la lógica detrás de sus apuestas apunta al mismo núcleo central.

Proposición uno: El campo de batalla de la potencia de cómputo de IA está pasando del entrenamiento a la inferencia, y las reglas de competencia en escenarios de inferencia difieren de las del entrenamiento.

El analista de Morgan Stanley, Joseph Moore, otorgó una calificación de "comprar" y un precio objetivo de 250 dólares en su informe de cobertura inicial del 8 de junio. Su argumento central es que, en escenarios de entrenamiento, se compite por el rendimiento total de cálculo, donde los clusters de GPU de NVIDIA dominan absolutamente; en escenarios de inferencia, se compite por la velocidad y la latencia de cada respuesta, ya que los modelos deben procesar millones de solicitudes de usuarios por segundo, y la diferencia entre rapidez y lentitud afecta directamente el costo del servicio y la experiencia del usuario. El chip a escala de oblea de Cerebras posee una ventaja estructural en latencia de inferencia debido a su capacidad de SRAM integrada mucho mayor que la de las GPU convencionales, lo que elimina la necesidad de mover datos con frecuencia hacia almacenamiento externo. Moore afirmó que Cerebras es "la única empresa que ha comercializado con éxito procesadores a escala de oblea", lo que le otorga una ventaja de primer movimiento frente a NVIDIA.

El analista de Citigroup, Atif Malik, estableció el precio objetivo más alto del sector, de 340 dólares. Mizuho añadió un detalle técnico en su informe del 8 de junio: el chip WSE-3 incorpora 44 GB de SRAM, varias veces más que los últimos TPU de Google y Groq LPU, una brecha a nivel de hardware que no se puede cerrar en el corto plazo mediante optimizaciones de arquitectura.

Proposición dos: Dos órdenes grandes impulsaron a Cerebras desde una "historia técnica" hasta una "historia de ingresos".

El contrato de OpenAI supera los 20.000 millones de dólares, cubriendo 750 MW de capacidad de inferencia con entrega a largo plazo. Calculado con una amortización de cinco años, este solo contrato aporta aproximadamente 4.000 millones de dólares anuales en ingresos, casi cinco veces el punto medio de la guía de ingresos totales para 2026. Aunque la administración rechazó revelar el monto específico, el marco del acuerdo con AWS ha sido confirmado: la capacidad de inferencia de Cerebras estará disponible para clientes empresariales globales a través de Amazon Bedrock.

Q1 Los datos del informe financiero proporcionan una validación temprana. OpenAI comenzó a implementar el sistema Cerebras en febrero, y los ingresos por servicios en la nube aumentaron de menos de 30 millones de dólares estadounidenses en el mismo trimestre del año anterior a casi 80 millones de dólares estadounidenses en un solo trimestre. La administración indicó que "el crecimiento interanual por trimestre aumentará en 2026, con más ingresos concentrados en el segundo semestre", y la proyección anual de 855-865 millones de dólares estadounidenses supera la expectativa consensuada de 828 millones de dólares estadounidenses.

Proposición tres: La densidad de cobertura tras el final del período de silencio es en sí misma una señal.

Precio objetivo mediano de 10 analistas: 300 dólares, mínimo de 250 dólares (Morgan Stanley), máximo de 340 dólares (Citigroup). Con el precio posterior a la sesión de 200 dólares, el precio objetivo mediano implica un espacio alcista aproximado del 50%. Wedbush (precio objetivo de 270 dólares), Needham (300 dólares), Barclays (280 dólares), TD Cowen (275 dólares) y Craig-Hallum (comprar) iniciaron cobertura la misma semana.

La suposición subyacente de la lógica alcista se puede resumir en una frase:

Si la inferencia de IA se convierte en un mercado de potencia de cómputo más grande que el entrenamiento (varias instituciones predicen que el gasto en inferencia superará al de entrenamiento para 2027), y la ventaja de velocidad de Cerebras es real y sostenible, entonces solo necesita capturar entre el 3% y el 5% del mercado, donde NVIDIA tiene más del 80% de participación, para respaldar su valoración actual.

Tres postulados de los alcistas, cada uno con una réplica de los bajistas.

Contrarrestar 1: La ventaja en velocidad de inferencia puede ser un foso más estrecho de lo imaginado.

La ventaja de velocidad de Cerebras se basa en la capacidad de SRAM en el chip, pero NVIDIA no está esperando inmóvil. El chip B300 lanzado por NVIDIA en marzo aumentó significativamente el ancho de banda de HBM, y la arquitectura LPU de Groq también está evolucionando rápidamente en escenarios de inferencia.

Desde otra perspectiva: los clientes principales de Cerebras actualmente están altamente concentrados en OpenAI y AWS, mientras que OpenAI es también uno de los mayores compradores de GPU de NVIDIA, y el chip Trainium de AWS está cubriendo cada vez más escenarios de inferencia. El hecho de que los grandes clientes de Cerebras estén apostando por alternativas significa que su prima de velocidad seguirá enfrentando presión en las negociaciones de precios.

Contrarréplica dos: La caída del margen bruto podría no ser solo «temporal».

La administración atribuye la reducción del margen bruto del Q2 del 47% al 36%-38% a los costos de alquiler temporal causados por la falta de capacidad en los centros de datos. Sin embargo, esta explicación asume que «los costos mejorarán después del lanzamiento de nuevos centros de datos en la segunda mitad del año».

Dado que el volumen de ingresos en la segunda mitad del año aumentará bruscamente (la administración ha indicado claramente que los ingresos se cargan en la parte posterior), y que el aumento de capacidad del nuevo centro de datos también requiere tiempo e inversión de capital, esta recuperación no es sencilla.

Un problema más profundo es el impacto de la transformación del modelo de negocio sobre la margen bruta. El cambio de Cerebras de vender hardware a vender capacidad de cómputo en la nube implica asumir los costos de construcción, operación y depreciación de los centros de datos. A medida que los gastos por depreciación de los centros de datos propios se incorporen, existe incertidumbre sobre si la margen bruta del servicio en la nube podrá mantenerse por encima del 50%. El techo de rentabilidad de este modelo de negocio aún no se ha probado.

Contrarréplica tres: La concentración de clientes es un problema que «cambió de nombre pero no se resolvió».

En 2024, G42 contribuyó con el 85% de los ingresos de Cerebras. En 2025, la participación de G42 bajó al 24%, pero MBZUAI (Universidad Mohammed bin Zayed de Inteligencia Artificial) aumentó desde cero hasta el 62%. El documento S-1 identifica claramente a ambas como «partes relacionadas». Juntas, ambas entidades relacionadas de Emiratos Árabes Unidos representan aún el 86% de los ingresos. La diversificación de las fuentes de ingresos es más un cambio de nombres que una verdadera dispersión.

Finalmente, el periodo de bloqueo de la IPO de CBRS incluye una cláusula inusual:

Si la capitalización de mercado de la empresa se mantiene por encima de 40 mil millones de dólares, las acciones internas podrán liberarse anticipadamente. Con el precio posterior al cierre de 200 dólares, la capitalización de mercado actual es de aproximadamente 45 mil millones de dólares, lo que ya está cerca del umbral de activación. En cuanto a las posiciones cortas, al 29 de mayo, la proporción de ventas en corto representaba el 17,15% de las acciones en circulación, un nivel relativamente alto. Una vez que se liberen grandes cantidades de acciones internas debido a la liberación anticipada del periodo de bloqueo, combinado con la presión corta existente, el precio de la acción podría enfrentar una venta concentrada.