¿Por qué está cayendo el oro a pesar de los riesgos fiscales de EE. UU.? Explicación del choque entre la política de la Fed y la del Tesoro
El oro ha perdido repentinamente impulso tras uno de sus mayores repuntes del año, creando un rompecabezas inusual para los inversores. Los déficits fiscales de EE.UU. siguen siendo elevados, la deuda federal continúa aumentando, los rendimientos a largo plazo de los bonos del Tesoro se han vuelto cada vez más difíciles de contener, y los riesgos geopolíticos siguen siendo altos. Estas condiciones normalmente fortalecerían la demanda de oro como reserva de valor. Sin embargo, el precio del oro ha caído bruscamente.
La explicación radica en una creciente lucha entre preocupaciones fiscales y política monetaria. Por un lado, el Departamento del Tesoro de EE. UU. está ampliando las recompras de bonos a largo plazo para apoyar la liquidez en el mercado del Tesoro. Por otro, el presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, ha dejado claro que la inflación sigue siendo demasiado alta y que la política monetaria podría necesitar mantenerse restrictiva. Eso ha elevado las expectativas de aumentos de tasas, incrementado los rendimientos de los bonos y aumentado el costo de oportunidad de mantener oro.
Entender por qué el oro está cayendo requiere mirar más allá del riesgo fiscal por sí solo. La pregunta más importante es qué fuerza está dominando los mercados en este momento: las preocupaciones sobre la deuda y la devaluación monetaria de EE. UU., o la determinación de la Fed por controlar la inflación.
¿Por qué está cayendo el oro ahora?
El oro entró en los últimos días de agosto tras un fuerte repunte, ayudado en parte por la caída de los rendimientos a largo plazo y la reanudación de las preocupaciones sobre el endeudamiento del gobierno estadounidense. Pero la tendencia se invirtió bruscamente tras el discurso de Warsh el 28 de agosto en el Simposio de Política Económica de Jackson Hole. El oro al contado cayó más del 3% ese día, ya que los operadores aumentaron las expectativas de que la Reserva Federal podría volver a subir las tasas de interés. Para el 1 de septiembre, el oro al contado se negociaba cerca de $4,437 por onza, muy por debajo de su reciente máximo de tres meses. Los mercados asignaban aproximadamente una probabilidad de dos tercios a un aumento de las tasas de la Fed en septiembre.
La venta masiva no significa que los inversores hayan dejado de preocuparse repentinamente por la deuda estadounidense. En cambio, el impulsor inmediato del precio del oro ha pasado hacia la política monetaria. Warsh enfatizó que el objetivo de inflación del 2% de la Fed sigue siendo firme y que la inflación actual sigue estando significativamente por encima de ese nivel. Señaló que la inflación PCE en 12 meses se situó en el 3,7%, mientras que el cambio anualizado de seis meses fue del 4,1%, y afirmó que la mejora reciente no ha sido suficiente para demostrar que la inflación subyacente está regresando al objetivo lo suficientemente rápido.
Esa distinción es crucial. El deterioro fiscal puede brindar apoyo a largo plazo para el oro, pero los mercados no precian narrativas a largo plazo de forma aislada. Cuando los inversores esperan repentinamente tasas de interés más altas, los rendimientos reales crecientes y un dólar más fuerte pueden abrumar el argumento fiscal en el corto plazo. La actual corrección del oro es, por lo tanto, menos un rechazo de la tesis de riesgo fiscal que una revalorización de cuán restrictiva podría volverse la Fed.
La Reserva Federal está ejerciendo presión sobre el oro
El oro no genera intereses, lo que hace que las tasas de interés sean una de las variables más importantes para su valoración. Cuando el efectivo y los bonos del gobierno ofrecen rendimientos más altos, los inversores enfrentan un mayor costo de oportunidad por mantener un activo que no produce rendimiento. Esta relación se vuelve particularmente importante cuando aumentan los rendimientos reales, es decir, el rendimiento de los bonos después de tener en cuenta las expectativas de inflación. Rendimientos reales más altos permiten a los inversores obtener un rendimiento positivo ajustado por inflación sin asumir el riesgo de precio asociado con el oro.
El dólar crea un segundo canal. Una Reserva Federal más hawkish puede empujar los rendimientos estadounidenses a niveles más altos y aumentar la demanda de activos denominados en dólares. Dado que el oro internacional generalmente se cotiza en dólares estadounidenses, un dólar más fuerte hace que el metal sea más caro para los compradores que utilizan otras monedas. Esta combinación de rendimientos más altos y un dólar más fuerte ayudó a acelerar la venta de finales de agosto. Reuters informó que las expectativas de un aumento de tasas en septiembre aumentaron significativamente tras los comentarios de Warsh en Jackson Hole, mientras que el dólar se fortaleció y el oro sufrió su mayor caída diaria en semanas.
Esto explica cómo el oro puede seguir siendo atractivo como cobertura a largo plazo mientras cae a corto plazo. La pregunta no es simplemente si existen riesgos de inflación o fiscales. Es si los inversores reciben actualmente un rendimiento real suficientemente atractivo de activos competidores. Si la Fed mantiene una política restrictiva y los rendimientos reales permanecen elevados, el oro podría tener dificultades incluso mientras persisten las preocupaciones sobre la deuda gubernamental.
Por qué los riesgos fiscales de EE. UU. siguen siendo importantes para el oro
El entorno fiscal no ha mejorado. La Oficina del Presupuesto del Congreso proyecta un déficit federal de EE.UU. de aproximadamente 1,9 billones de dólares en el ejercicio fiscal 2026, equivalente al 5,8% del PIB. Para 2036, se proyecta que el déficit anual alcance aproximadamente 3,1 billones de dólares, con el aumento de los costos netos de interés responsables de gran parte del incremento. La deuda mantenida por el público se proyecta que aumente de alrededor del 101% del PIB en 2026 al 120% en 2036, superando el récord anterior posterior a la Segunda Guerra Mundial.
Eso importa para el oro porque los gobiernos con una fuerte deuda se vuelven cada vez más sensibles a los altos costos de financiamiento. Más deuda significa más emisión de bonos del Tesoro, mientras que rendimientos más altos aumentan la cantidad que el gobierno debe gastar para servir la deuda existente y recién emitida. La CBO estima que los gastos netos de intereses federales superarán los $1 billón solo en 2026. Con el tiempo, los inversores podrían comenzar a cuestionar cuánto tiempo un gobierno puede combinar cómodamente grandes déficits, deuda creciente y tasas de interés reales persistentemente altas.
Aquí es donde cobra relevancia la llamada operación de devaluación. Si los inversores creen que las presiones fiscales eventualmente fomentarán tasas reales más bajas, una mayor creación de liquidez o una moneda más débil, activos escasos como el oro pueden volverse más atractivos. El riesgo fiscal no garantiza que el oro suba todos los días, pero fortalece el caso a largo plazo para mantener activos que no dependen directamente de la solvencia o la política monetaria de un solo gobierno.
¿Por qué el Tesoro está comprando de nuevo bonos a largo plazo?
El Departamento del Tesoro de EE. UU. añadió otra dimensión al debate el 19 de agosto cuando anunció una expansión significativa de su programa de recompra de apoyo a la liquidez para bonos gubernamentales de plazo más largo. A partir del 9 de septiembre, el tamaño máximo de las operaciones individuales de recompra en los sectores de 10 a 20 años y de 20 a 30 años aumentará de $2 mil millones a al menos $4 mil millones. Estas operaciones más grandes estarán programadas para mantenerse vigentes durante el trimestre actual de reembolso, que finaliza el 4 de noviembre. El Tesoro indicó que el cambio fue diseñado para proporcionar un mayor apoyo a la liquidez en valores de plazo más largo.
El anuncio se produjo cuando los rendimientos a largo plazo del Tesoro habían estado bajo una presión significativa. El rendimiento a 30 años recientemente alcanzó alrededor del 5,33%, su nivel más alto desde 2007, ya que los inversores exigieron una mayor compensación por el riesgo de plazo ante el fuerte endeudamiento gubernamental y las preocupaciones persistentes sobre la inflación. El aumento de las tasas a largo plazo hace más que incrementar el costo de los intereses del gobierno: pueden elevar los costos hipotecarios, apretar las condiciones de financiamiento corporativo y reducir el valor presente que los inversores asignan a las acciones y otros activos de plazo prolongado.
Sin embargo, las recompras del Tesoro no deben confundirse con el aflojamiento cuantitativo. El AQ es una operación de política monetaria de la Reserva Federal que implica la compra de valores por parte del banco central y una expansión del balance de la Fed. Las recompras del Tesoro son operaciones de gestión de deuda destinadas principalmente a mejorar el funcionamiento del mercado y la liquidez. El Consejo Mundial del Oro también ha enfatizado que el programa actual no es un control formal de la curva de rendimientos, aunque el debate sobre si los formuladores de políticas podrían eventualmente considerar acciones más agresivas para contener los rendimientos a largo plazo se ha intensificado.
Fed frente a Tesorería: ¿Dónde está el choque de política?
La frase “choque entre la política de la Fed y la del Tesoro” no significa que ambas instituciones hayan entrado formalmente en una disputa pública. La interpretación más precisa es que sus prioridades políticas inmediatas están tirando de las condiciones financieras en direcciones diferentes. El Tesoro está cada vez más preocupado por la liquidez y el estrés en el extremo largo del mercado de bonos del gobierno, mientras que la Reserva Federal se mantiene enfocada en llevar la inflación de nuevo hacia su objetivo del 2%.
El contraste se puede resumir simplemente:
| Fuerza de política | Principal preocupación | Dirección del mercado | Efecto oro potencial |
| Reserva Federal | Inflación persistente | Tasas de política más altas y rendimientos reales | Bajista a corto plazo |
| Tesorería de EE. UU. | Liquidez de bonos a largo plazo y presión de préstamo | Soporte para bonos del Tesoro de larga duración | Potencialmente alcista |
| Perspectiva fiscal de EE. UU. | Déficits y deuda crecientes | Desvalorización y preocupaciones sobre sostenibilidad | Alcista a plazo más largo |
El marco de política propio de Warsh hace que esta tensión sea particularmente importante. En Jackson Hole, describió las tasas de interés a corto plazo como la herramienta principal de política monetaria de la Reserva Federal y argumentó que las políticas no convencionales deberían reservarse generalmente para crisis genuinas. También dijo que las condiciones financieras actuales son difíciles de caracterizar como ampliamente restrictivas y enfatizó que la inflación sigue por encima del objetivo. Esto sugiere que la Reserva Federal actualmente no está preparada para suprimir los rendimientos a largo plazo simplemente porque la financiación gubernamental se ha vuelto más costosa.
El oro se sitúa directamente entre estas fuerzas. Una política del Tesoro percibida como una reducción del estrés en la deuda a largo plazo puede reducir los rendimientos y reavivar las preocupaciones sobre la devaluación, ambos factores potencialmente favorables para el oro. Sin embargo, una Fed hawkish puede empujar los rendimientos reales en la dirección opuesta. Por ahora, las expectativas de apretamiento monetario han tomado la delantera.
Por qué el riesgo fiscal no es suficiente para mantener el oro en alza
Uno de los errores más grandes al analizar el oro es asumir que una sola variable macroeconómica determina su precio. El riesgo fiscal de EE.UU. importa, pero el oro también responde a las tasas de interés reales, el dólar, las expectativas de inflación, la demanda de los bancos centrales, los flujos de ETF, la incertidumbre geopolítica y la postura general de los inversores. Varias de estas fuerzas pueden moverse en direcciones opuestas al mismo tiempo.
Considere el entorno actual. La perspectiva fiscal de EE. UU. se está deteriorando, lo que podría ser positivo para el oro en horizontes más largos. Al mismo tiempo, la inflación persistente ha aumentado la probabilidad de un endurecimiento adicional de la Fed. Esto eleva los rendimientos de los bonos y aumenta la atractividad relativa del efectivo y los activos de renta fija. Como resultado, el oro puede caer incluso mientras las condiciones fiscales subyacentes que respaldaron su rally anterior permanecen sin cambios.
Esto también ayuda a explicar por qué la caída a finales de agosto debe verse en contexto. El oro aún ganó aproximadamente un 9.7% durante agosto, a pesar de caer fuertemente al final del mes, convirtiéndolo en uno de los mejores desempeños mensuales del metal este año. Por lo tanto, la reciente caída parece más bien una corrección significativa tras un fuerte repunte impulsado por riesgos fiscales, que una evidencia de que la demanda general de oro ha desaparecido.
Por qué el riesgo geopolítico no está impulsando al oro
La inestabilidad geopolítica normalmente genera una narrativa alcista clara para el oro. Los inversores buscan activos percibidos como reservas de valor durante guerras, crisis financieras y períodos de incertidumbre política. Sin embargo, la última escalada en las tensiones del Medio Oriente ilustra cómo el riesgo geopolítico también puede producir un resultado menos intuitivo.
La reanudación de las tensiones entre EE.UU. e Irán ha empujado el crudo Brent por encima de los 90 dólares por barril y ha aumentado las preocupaciones sobre la interrupción de los flujos energéticos a través del Estrecho de Ormuz. Precios más altos del petróleo pueden trasladarse directamente a los costos de transporte, manufactura y precios al consumidor, dificultando la perspectiva de inflación para los bancos centrales. El 1 de septiembre, el rendimiento del Tesoro de EE.UU. a 10 años se acercó al 4,8% a medida que los precios crecientes del petróleo y la incertidumbre geopolítica intensificaban las preocupaciones sobre la inflación.
El mecanismo de transmisión puede convertirse así en: conflicto geopolítico → precios más altos del petróleo → expectativas de inflación más altas → expectativas más hawkish sobre la Fed → rendimientos más altos → presión sobre el oro. La compra como refugio seguro aún está presente, pero compite con un efecto de tasas de interés más fuerte. Esto explica por qué las tensiones geopolíticas no producen automáticamente precios más altos del oro, especialmente cuando el conflicto en sí amenaza con mantener la inflación por encima del objetivo de la Fed.
¿Es una corrección del oro o una reversión más grande?
Aún no hay suficientes evidencias para concluir que el oro haya entrado en una tendencia bajista sostenida. El metal había aumentado rápidamente antes de la reciente venta masiva, y agosto aún generó una ganancia de casi el 10%. Las correcciones bruscas no son inusuales después de movimientos grandes, especialmente cuando los operadores reajustan rápidamente sus posiciones alrededor de un evento importante del banco central.
Un escenario alcista requeriría alguna combinación de inflación más suave, datos más débiles del mercado laboral, expectativas decrecientes de aumentos de tasas de la Fed, rendimientos reales más bajos y una nueva debilidad del dólar. Bajo esas condiciones, el mercado podría volver a centrar su atención en los déficits fiscales, el estrés en el mercado de bonos del Tesoro y las preocupaciones sobre el poder adquisitivo a largo plazo del dólar. La demanda continua de los bancos centrales o el aumento de los riesgos geopolíticos podrían reforzar esa tendencia.
El escenario bajista es casi la imagen especular. Si la inflación permanece persistente, el empleo se mantiene resistente y la Fed concluye que es necesario un apretón adicional, los rendimientos reales podrían mantenerse elevados o aumentar aún más. Un dólar más fuerte añadiría otra cola de viento en contra. El oro entonces tendría que competir contra rendimientos cada vez más atractivos en deuda gubernamental, lo que podría generar una corrección más profunda, incluso si la historia fiscal a largo plazo sigue sin resolverse.
¿Podría la dominancia fiscal convertirse en la historia más grande del oro?
El problema más profundo detrás de la tensión entre la Reserva Federal y el Tesoro es la posibilidad de dominancia fiscal. En términos sencillos, la dominancia fiscal puede surgir cuando la deuda gubernamental y los costos de servicio de la deuda se vuelven tan grandes que la política monetaria enfrenta creciente presión para adaptarse a las necesidades fiscales. En lugar de establecer tasas de interés únicamente según las condiciones de inflación y empleo, un banco central podría terminar enfrentando presión para considerar si las tasas altas están generando costos de financiamiento insostenibles para el gobierno.
Estados Unidos no necesariamente opera hoy bajo un régimen de dominancia fiscal completa. La Reserva Federal aún controla independientemente la política monetaria, y Warsh ha enfatizado explícitamente la estabilidad de precios y la política convencional de tasas de interés. Pero los números subyacentes explican por qué los inversores están discutiendo el tema. Se proyecta que la deuda pública siga aumentando, los déficits permanecen inusualmente altos fuera de una recesión, y los costos netos de interés ya superan los $1 billón anuales. Mientras tanto, el Tesoro está ampliando medidas destinadas a mejorar las condiciones en el extremo largo del mercado de bonos.
Para los inversores en oro, la pregunta importante es qué sucede si esas tendencias continúan. Si el mercado finalmente cree que la Reserva Federal no puede mantener tasas reales altas indefinidamente porque los costos de financiamiento fiscal se han vuelto demasiado onerosos, las expectativas de futura acomodación monetaria podrían reforzar nuevamente el comercio de devaluación. La atracción a largo plazo del oro entonces no vendría simplemente de la inflación, sino de las dudas sobre si las autoridades monetarias y fiscales pueden mantener simultáneamente la estabilidad de precios, costos de endeudamiento bajos y una deuda gubernamental en rápido crecimiento.
¿Qué podría mover al oro a continuación?
El siguiente movimiento en el oro probablemente dependerá menos de los titulares sobre el precio actual y más de los datos económicos estadounidenses entrantes. Los informes del mercado laboral son particularmente importantes porque la Fed actualmente considera las condiciones de empleo como relativamente estables. Warsh dijo en Jackson Hole que el desempleo se mantuvo alrededor del 4,1% y que el mercado laboral era ampliamente consistente con el pleno empleo, lo que permite a los responsables de la política centrarse más en la inflación.
Eso significa que los datos próximos sobre ofertas de empleo, cifras de empleo privado y nóminas no agrícolas podrían cambiar rápidamente las expectativas de tasas. Datos laborales débiles podrían reducir la probabilidad de un ajuste adicional de la Fed, bajar los rendimientos y aliviar al oro. Por el contrario, datos de empleo sólidos darían a los responsables políticos más margen para aumentar las tasas si la inflación se mantiene elevada. Los informes de inflación siguen siendo igualmente importantes, especialmente los datos de PCE, ya que es la medida preferida de inflación de la Fed.
Los inversores también deben vigilar los rendimientos reales, el dólar estadounidense y lo que sucede cuando las recompras a largo plazo ampliadas del Tesoro comiencen el 9 de septiembre. Si las operaciones reducen significativamente el estrés en el extremo largo del mercado sin reavivar preocupaciones inflacionarias, el oro podría beneficiarse. Pero si los precios del petróleo y la inflación siguen aumentando mientras la Fed mantiene una postura hawkish, la contracorriente de política monetaria podría seguir siendo dominante. La pregunta central ya no es si existen riesgos fiscales en EE.UU.; es si esos riesgos se vuelven lo suficientemente poderosos como para superar la política monetaria restrictiva.
Conclusión
El oro está cayendo porque el mercado actualmente otorga mayor peso a la Reserva Federal que a la historia fiscal a largo plazo de EE.UU. El mensaje hawkish de Warsh en Jackson Hole impulsó a los inversores hacia expectativas de tasas más altas, rendimientos reales más fuertes y un mayor costo de oportunidad por mantener un activo que no genera rendimiento. Eso ha superado temporalmente las preocupaciones sobre grandes déficits federales, creciente deuda y estrés en el mercado de bonos del Tesoro a largo plazo.
Sin embargo, esos riesgos fiscales no han desaparecido. El Tesoro se prepara para duplicar el tamaño de las recompras de bonos a largo plazo seleccionados, se proyecta que la deuda pública continúe aumentando en relación con el PIB, y los gastos por intereses se están convirtiendo en una parte cada vez más importante del presupuesto federal. Estas tendencias continúan respaldando el debate a largo plazo sobre la devaluación monetaria y el dominio fiscal.
El oro se encuentra por lo tanto entre dos horizontes temporales diferentes. A corto plazo, la política de la Fed y los rendimientos reales podrían determinar la dirección. A largo plazo, la sostenibilidad de la deuda y la confianza en la política fiscal y monetaria podrían volverse cada vez más importantes. El próximo movimiento importante del oro podría depender de cuál de esas narrativas toma el control primero.
Preguntas frecuentes
¿Controla directamente el Tesoro de EE. UU. las tasas de interés?
No. La Reserva Federal establece directamente su rango objetivo para las tasas de interés a corto plazo, mientras que los rendimientos del Tesoro en el mercado se determinan a través del comercio y la demanda de los inversores. Sin embargo, las decisiones del Tesoro sobre cuánta deuda emitir, qué vencimientos vender y si llevar a cabo recompras pueden afectar la oferta, la liquidez y la prima de riesgo de los bonos del gobierno. Como resultado, el Tesoro puede influir en las condiciones del mercado sin establecer directamente los rendimientos de los bonos.
¿Se financian las recompras del Tesoro imprimiendo dinero nuevo?
Las recompras del tesoro no deben interpretarse automáticamente como impresión de dinero. Son transacciones de gestión de deuda en las que el tesoro recompra valores pendientes mientras gestiona sus necesidades de financiación general mediante saldos en efectivo y nueva emisión. Esto difiere fundamentalmente del aflojamiento cuantitativo de la Reserva Federal, donde el banco central crea saldos de reservas para comprar valores y amplía su propio balance.
¿Puede subir el oro mientras el dólar estadounidense también sube?
Sí. Aunque el oro y el dólar a menudo se mueven en direcciones opuestas, esta relación no es absoluta. Durante tensiones financieras o geopolíticas graves, los inversores globales pueden demandar liquidez en dólares y oro como activos refugio. Las fuertes compras de oro por parte de bancos centrales, la demanda física o las preocupaciones sobre la estabilidad del sistema financiero también pueden permitir que el oro aumente incluso cuando el dólar se mantiene firme.
¿Por qué los bancos centrales mantienen oro si no genera intereses?
Los bancos centrales no evalúan el oro únicamente por su rendimiento. El oro es un activo de reserva altamente líquido sin riesgo de contraparte corporativa ni soberana directo, y puede ayudar a diversificar las reservas alejándolas de monedas individuales y bonos gubernamentales. Su papel se vuelve particularmente valioso cuando los bancos centrales buscan protección contra la fragmentación geopolítica, la volatilidad monetaria o riesgos extremos en el sistema financiero.
¿Cuál es la diferencia entre el oro como cobertura contra la inflación y como cobertura contra una crisis?
Las dos ideas se superponen pero no son idénticas. El oro como cobertura contra la inflación se basa en preservar el poder adquisitivo a largo plazo cuando los valores monetarios disminuyen. El oro como cobertura contra crisis se basa en la demanda de un activo fuera de las relaciones de crédito convencionales durante tensiones geopolíticas, bancarias o de deuda soberana. A corto plazo, el oro no siempre aumenta con la inflación porque el apretón agresivo de los bancos centrales en respuesta a la inflación puede aumentar los rendimientos reales y reducir temporalmente los precios del oro.
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