坦白說，我對 Strategy 持續履行股息義務的能力並不太擔心。但人們會回來問：「那可轉換債券呢？」讓我們來看看這個問題。 首先，下一個賣出日（2027 年 9 月）還有一年多，下一個到期日（2028 年 9 月）更是超過兩年。因此，這些可轉換債券並非近期的擔憂。 2028 年 9 月到期的 10.1 億美元可轉換債券，其轉換價格為 183.19 美元。這筆債券最可能的結果是如預期般轉換。即使在 2027 年 9 月賣出日時市場價格略低於轉換價格，債券持有人也不一定會選擇贖回，因為這些可轉換債券仍具有時間價值。即使到 2028 年 9 月 MSTR 價格仍低於 183.19 美元，折價幅度很可能也很小。 同樣地，2030A、2031 和 2032 年票據的轉換價格足夠低，我認為最可能的結果仍是如預期般轉換。唯一會改變我這項看法的情況是，如果四年週期真的中斷，且到 2028 年我們仍未見到比特幣的新上漲趨勢。 我認為可能有潛在風險的只有兩筆債券：執行價為 672.40 美元的 2029 年票據，以及執行價為 433.43 美元的 2030B 票據。 MSTR 曾經從更糟糕的情況中逆轉。2021 年發行、執行價為 143.25 美元的 2027 年 2 月票據，在 2022 年熊市期間曾跌至低於轉換價 10%，但最終仍恢復並完成轉換（因此未列於下方表格中）。 儘管如此，2029 年票據產生的稀釋程度仍可能高於預期。但究竟會稀釋多少？Strategy 在這些購入中是否仍能獲利？這些 2029 年票據發行時有 55% 的期權費，當時 mNAV 約為 3 倍。因此，實際有效倍數為 3 * 1.55 = 4.65 倍。672.40 美元除以 4.65，我們得到需要超越的標的價為 144.60 美元。 當然，稀釋越少越好，但如果 Strategy 必須以低於 672.40 美元的價格出售股份來償還可轉換債券，它仍有相當大的空間能實現正向收益。 至於 2030B 票據，情況較為接近。如果我們經歷另一個典型的四年比特幣週期，MSTR 價格很可能會超過 433.43 美元。雖然 2030 年到期日落在熊市年份，但 Strategy 最早在 2027 年 3 月即可提前贖回。若 MSTR 市場價格未能達到 433.43 美元，Strategy 或許仍能像對待 2029 年票據一樣，在不利但仍有增益的價格買回這些債券。 總結而言，我的基本情境是：MSTR 的可轉換債券並非重大問題，即使在較高轉換價格的債券上出現折價，它們仍可能帶來增益。當然，折價並非必然發生——在比特幣通常處於牛市的兩年內，還可能發生許多變化。