Thành thật mà nói, tôi không quá quan tâm đến khả năng duy trì nghĩa vụ cổ tức của Strategy. Nhưng mọi người sẽ quay lại và hỏi: “Còn các trái phiếu chuyển đổi thì sao?” Vậy hãy cùng xem xét điều đó. Đầu tiên, chúng ta còn hơn một năm nữa mới đến ngày put tiếp theo (tháng 9/2027) và hơn hai năm nữa mới đến ngày đáo hạn tiếp theo (tháng 9/2028). Do đó, không có trái phiếu chuyển đổi nào là mối quan tâm trong ngắn hạn. Trái phiếu chuyển đổi (CB) trị giá 1,01 tỷ USD đáo hạn tháng 9/2028 có giá chuyển đổi là 183,19 USD. Kết quả có khả năng nhất cho trái phiếu này là nó sẽ được chuyển đổi như dự kiến. Ngay cả khi giá thị trường hơi thấp hơn giá chuyển đổi vào ngày put tháng 9/2027, các chủ sở hữu trái phiếu cũng không nhất thiết phải rút vốn. Trái phiếu vẫn còn giá trị thời gian. Và ngay cả khi MSTR vẫn dưới 183,19 USD vào tháng 9/2028, mức giảm giá có lẽ sẽ rất nhỏ. Tương tự, các mức giá chuyển đổi đủ thấp để tôi cho rằng kết quả có khả năng nhất cho các ghi chú 2030A, 2031 và 2032 là sẽ được chuyển đổi như dự kiến. Điều duy nhất làm thay đổi quan điểm của tôi là nếu chu kỳ 4 năm thực sự bị phá vỡ và chúng ta chưa thấy xu hướng tăng mới của bitcoin trước năm 2028. Hai trái phiếu duy nhất tôi thấy có thể gây lo ngại là các ghi chú 2029 với mức giá thực hiện 672,40 USD và các ghi chú 2030B với mức giá thực hiện 433,43 USD. MSTR đã phục hồi từ những tình huống tệ hơn nhiều. Các ghi chú tháng 2/2027 với mức giá thực hiện 143,25 USD vào năm 2021 từng giảm xuống thấp nhất 90% dưới giá trị chuyển đổi trong thị trường giảm giá năm 2022 nhưng vẫn phục hồi để được chuyển đổi (đó là lý do tại sao chúng không xuất hiện trong bảng dưới đây). Tuy nhiên, xác suất vẫn đáng kể rằng các ghi chú 2029 sẽ gây pha loãng nhiều hơn dự kiến. Nhưng cụ thể thì pha loãng đến mức nào và Strategy vẫn có lợi nhuận từ những khoản mua này không? Các ghi chú 2029 được phát hành với mức phí 55% khi mNAV khoảng 3 lần. Vì vậy, hãy coi đây là hệ số hiệu quả là 3 * 1,55 = 4,65 lần. Lấy 672,40 USD chia cho 4,65, ta được ngưỡng cần vượt qua là 144,60 USD. Tất nhiên, ít pha loãng hơn thì tốt hơn, nhưng nếu Strategy phải bán cổ phiếu với giá thấp hơn 672,40 USD để bù đắp trái phiếu chuyển đổi, thì vẫn còn rất nhiều khoảng trống để mang lại lợi nhuận. Các ghi chú 2030B là trường hợp khó đoán hơn. Nếu chúng ta có thêm một chu kỳ BTC điển hình 4 năm, rất có thể giá MSTR sẽ vượt quá 433,43 USD. Ngày đáo hạn năm 2030 sẽ rơi vào năm giảm giá, nhưng Strategy có thể gọi trái phiếu sớm nhất là tháng 3/2027. Trong trường hợp giá thị trường MSTR không đạt đến 433,43 USD, Strategy vẫn có thể, giống như các ghi chú 2029, có cơ hội mua lại chúng với mức giá kém thuận lợi hơn nhưng vẫn mang tính gia tăng. Tóm lại, kịch bản cơ sở của tôi là các trái phiếu chuyển đổi của MSTR không phải là vấn đề lớn và vẫn mang lại lợi nhuận ngay cả khi MSTR phải chấp nhận mức giảm giá đối với những trái phiếu có giá chuyển đổi cao hơn. Tất nhiên, mức giảm giá không phải là điều chắc chắn xảy ra — rất nhiều điều có thể xảy ra trong hai năm nữa, vốn thường là giai đoạn tăng giá của bitcoin.