Cuộc bán tháo thị trường trái phiếu toàn cầu: Chúng ta có đang ở một điểm chuyển biến khác không?

Bài viết: Tiểu Bánh, Shenchao TechFlow

Vào ngày 19 tháng 5, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm đạt mức cao nhất kể từ tháng 8 năm 2007, lên tới 5,177%.

Lần cuối cùng trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm phát hành với lãi suất 5% cũng là tháng 8 năm 2007. Hai tháng sau, hai quỹ phòng hộ thuộc Bear Stearns sụp đổ, mở ra cuộc khủng hoảng nợ thế chấp. Điều này không có nghĩa là lịch sử chắc chắn sẽ lặp lại, nhưng khi thị trường lớn nhất, sâu nhất và được xem là “tài sản không rủi ro” trên toàn thế giới kéo lợi suất trở lại mức trước cuộc khủng hoảng tài chính, bạn nên hiểu rõ chuyện gì đang xảy ra.

Điều đáng lo ngại hơn là lần này không chỉ có Mỹ.

Nếu chỉ là lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ tăng, câu chuyện sẽ đơn giản hơn nhiều, thị trường kỳ vọng lạm phát và kỳ vọng Fed tăng lãi suất, chỉ vậy thôi.

Nhưng những gì đã xảy ra trong tuần qua hoàn toàn khác biệt về quy mô.

Từ ngày 15 đến ngày 18 tháng 5, lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn của các nền kinh tế phát triển hàng đầu toàn cầu đã có một đợt “tăng đồng loạt” hiếm gặp:

Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 30 năm vượt mức 4%, đạt mức cao nhất mọi thời đại kể từ khi phát hành năm 1999; lợi suất trái phiếu kho bạc Anh kỳ hạn 30 năm tăng lên mức cao nhất kể từ tháng 3 năm 1998; lợi suất trái phiếu chính phủ Đức kỳ hạn 10 năm chạm mức cao nhất kể từ tháng 5 năm 2011.

Nếu bạn xếp chồng những biểu đồ giá này lại với nhau, bạn sẽ thấy một cảnh tượng khiến tim bạn se lại: các nhà giao dịch trái phiếu ở Tokyo, London, Frankfurt và New York, gần như trong cùng một tuần, đã đưa ra cùng một quyết định: bán.

Theo Bloomberg, đây là tuần tồi tệ nhất đối với trái phiếu chính phủ Mỹ kể từ cú sốc thuế quan của Trump vào tháng 4 năm 2025, lợi suất trái phiếu 30 năm đã tiến gần đến đỉnh chu kỳ năm 2023.

Các nhà giao dịch trái phiếu là nhóm người bảo thủ nhất trên hành tinh này. Khi nhóm này bắt đầu đồng loạt bán ra, thị trường không chỉ cảm nhận được sự hoảng loạn, mà còn cảm nhận được sự rung chuyển của một cấu trúc nào đó.

Đặt tất cả các manh mối lên bàn, ba tuyến chính đan xen:

Đường đầu tiên là dầu.

Cuối tháng 2, chiến tranh Mỹ-Iran nổ ra, tình trạng căng thẳng tại eo biển Hormuz đã kéo dài gần ba tháng. Tháng 4, CPI của Mỹ tăng trưởng hàng năm ở mức cao nhất trong ba năm, PPI ghi nhận mức tăng lớn nhất kể từ đầu năm 2022, tăng 6% so với cùng kỳ. Đây không phải là sự trở lại nhẹ nhàng của lạm phát, mà là một cú sốc thứ hai rõ rệt.

Logic của chủ sở hữu trái phiếu rất đơn giản: nếu lạm phát trong 5 năm tới không thể kiểm soát được, thì việc tôi khóa lãi suất cố định trong 30 năm nghĩa là mỗi năm giữ thêm sẽ làm mất thêm một năm sức mua. Vì vậy, tôi ли bán đi, ли ép nhà phát hành tăng lãi suất coupon cao hơn để bù đắp.

Đó là lý do tại sao đợt bán tháo lần này tập trung vào trái phiếu dài hạn, 10 năm, 20 năm, 30 năm. Kỳ hạn càng dài, càng nhạy cảm với lạm phát.

Đường thứ hai là nợ.

Nợ chính phủ Mỹ vẫn đang gia tăng, và Bộ Tài chính cần phát hành ngày càng nhiều trái phiếu. Cả đợt đấu thầu trái phiếu kỳ hạn 3 năm và 10 năm đều gặp nhu cầu thấp hơn kỳ vọng, cho thấy khả năng hấp thụ nguồn cung trái phiếu Mỹ quy mô lớn của nhà đầu tư đang bị thử thách khi lợi suất tiếp tục tăng.

Cung đang tăng lên, trong khi cầu lại đang thu hẹp. Các ngân hàng trung ương nước ngoài, đặc biệt là người mua trái phiếu chính phủ Mỹ lớn nhất trong hai thập kỷ qua, đang giảm nắm giữ. Đây là một sự thay đổi rất quan trọng: trái phiếu chính phủ Mỹ không còn tự nhiên có người mua nữa.

Tình cảnh của Nhật Bản cũng tương tự. Thị trường lo ngại chính phủ Nhật có thể phải ban hành ngân sách bổ sung để đối phó với áp lực kinh tế, dự báo thâm hụt cũng đang xấu đi. Vấn đề của Anh nghiêm trọng hơn trực tiếp, cuộc khủng hoảng chính trị của Thủ tướng Starmer khiến niềm tin của thị trường vào kỷ luật tài chính của Anh thêm phần lung lay, lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 30 năm đã攀升 lên mức cao nhất trong 28 năm.

Đường thứ ba là vấn đề tín dụng của ngân hàng trung ương.

Đây là lớp tinh tế nhất.

Fed duy trì lãi suất ở mức 3,5%-3,75% tại cuộc họp chính sách gần nhất. Một cách bất ngờ, có sự chia rẽ nội bộ: trong số 12 thành viên bỏ phiếu, 3 người công khai phản đối cách diễn đạt mang tính nới lỏng trong tuyên bố. Sự phản đối theo hướng cứng rắn này được thị trường hiểu là lời cảnh báo dành cho chủ tịch mới sắp nhậm chức, Walsh: đừng nghĩ đến việc hạ lãi suất một cách dễ dàng.

Thị trường hợp đồng tương lai lãi suất đã đẩy xác suất tăng lãi suất vào tháng 12 lên 44%, trong khi đầu năm, thị trường dự kiến ít nhất hai lần cắt giảm lãi suất.

Sự đảo ngược kỳ vọng 180 độ xảy ra trong chưa đầy 5 tháng.

Nhiều người không cảm nhận được gì về "lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ". Nó liên quan gì đến cuộc sống của bạn, tài sản của bạn, và số Bitcoin trong tài khoản của bạn?

Hãy lấy một ví dụ.

Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm có thể được hiểu là “mức nước” định giá tài sản toàn cầu. Đây là tỷ suất lợi nhuận dài hạn gần với “không rủi ro” nhất trên hành tinh này, và định giá hợp lý của tất cả các tài sản khác—cổ phiếu, bất động sản, vàng, bitcoin, vốn tư nhân—về bản chất đều là cộng thêm phần bù rủi ro lên mức nước này.

Khi mức nước dâng lên, mọi thứ đều phải tính lại.

Một ví dụ cụ thể: Bạn đang sở hữu một cổ phiếu công nghệ tăng trưởng, trước đây thị trường sẵn sàng định giá nó ở mức bội số P/E 30 vì tin tưởng vào dòng tiền trong tương lai 10 năm tới. Nhưng hiện nay, trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm mang lại lợi suất “không rủi ro” 5%, nghĩa là cùng một khoản tiền đầu tư vào trái phiếu trong 30 năm đã có thể thu về hơn một lần vốn gốc. Vậy thì tại sao lại phải mạo hiểm định giá một công ty công nghệ không chắc chắn ở mức bội số 30?

Do đó, định giá phải được điều chỉnh giảm.

Cũng tương tự với khoản vay mua nhà. Lãi suất cố định 30 năm của Mỹ về cơ bản đi theo trái phiếu kho bạc 10 năm; việc lãi suất trái phiếu 10 năm vượt quá 4,6% có nghĩa là những người xin vay mua nhà mới có thể phải đối mặt với lãi suất trên 7%. Đó là lý do tại sao nếu lợi suất trái phiếu 30 năm tiếp tục tăng lên trên 5%, áp lực không chỉ giới hạn ở thị trường trái phiếu mà còn lan rộng sang bất động sản, cổ phiếu vốn hóa nhỏ, cổ phiếu tăng trưởng định giá cao và bất kỳ lĩnh vực nào khác phụ thuộc vào vốn dài hạn để duy trì chi phí thấp.

Về vàng và bitcoin, đặc điểm chung của chúng là không tạo ra dòng tiền.

Trong thời kỳ lãi suất bằng 0, điều này không phải vấn đề, vì đối thủ giao dịch của bạn là trái phiếu kho bạc sinh lợi 0,5%. Nhưng bây giờ đối thủ giao dịch đã trở thành trái phiếu kho bạc sinh lợi 5%, mọi chuyện hoàn toàn khác biệt.

Trong ba tuần qua, diễn biến của bitcoin đã minh họa một cách hoàn hảo bốn chữ “đối thủ vĩ mô”.

Trong tuần mà lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm vượt quá 4,5% và kỳ hạn 30 năm tiến gần 5,1%, các quỹ ETF现货 Bitcoin của Mỹ ghi nhận dòng tiền ròng ra khoảng 700 triệu USD;

Giá bitcoin giảm trở lại dưới 80.000 USD từ mức trên 82.000 USD. Cùng ngày 19 tháng 5, khi lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm tăng lên 5,18%, bitcoin và các altcoin cùng các tài sản rủi ro đều chịu áp lực.

Logic chain is very simple:

Các nhà đầu tư tổ chức đang đối mặt với một bài toán số học rất cụ thể: bỏ 1 triệu USD vào trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm, trong 30 năm tới mỗi năm nhận ổn định 50.000 USD, và vốn gốc sẽ được hoàn trả khi đáo hạn, rủi ro gần như bằng không; trong khi đó, bỏ cùng số tiền đó vào Bitcoin là đang đánh cược rằng nó sẽ vượt qua mức lợi nhuận kép 5%.

Sự đáng sợ của lãi kép nằm ở chỗ, 5% trong 30 năm sẽ tạo ra 4,3 lần. Nói cách khác, Bitcoin phải tăng 4,3 lần trong 30 năm mới có thể "bù đắp" được chi phí cơ hội này. Nghe có vẻ dễ dàng? Nhưng điều kiện tiên quyết là bạn phải chịu được bất kỳ sự điều chỉnh nào lớn hơn 50% trong quá trình đó.

Đó là lý do tại sao logic luân chuyển vốn “mỗi đô la đầu tư vào bitcoin là một đô la không kiếm được 5% lợi nhuận” sẽ tiếp tục tạo áp lực lên các tài sản không sinh lời.

Trở lại con số 5,18%.

Nhiều phân tích diễn giải điều này là “áp lực thắt chặt ngắn hạn”, tôi không hoàn toàn đồng ý.

Nếu bạn nhìn xa hơn, bối cảnh vĩ mô lớn nhất đằng sau giá tài sản toàn cầu trong bốn thập kỷ qua chính là xu hướng giảm dài hạn của lãi suất. Năm 1981, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm là 15%, đến năm 2020 đã giảm xuống còn 0,5%. Trong suốt 40 năm, mức nước liên tục hạ thấp. Tất cả các logic đầu tư giá trị, tất cả các danh mục 60/40, tất cả các mô hình định giá cổ phiếu công nghệ, thậm chí cả câu chuyện về việc Bitcoin có thể trở thành “vàng số” đều được xây dựng trên xu hướng dài hạn này.

Vấn đề hiện tại là xu hướng giảm kéo dài 40 năm này có thể đã kết thúc vào năm 2020.

Và những gì chúng ta đang chứng kiến là giai đoạn đầu tiên của mực nước bắt đầu tăng ngược trở lại.

“Thị trường đang bắt đầu định giá cho khả năng Fed phải nỗ lực hơn nữa để kiềm chế lạm phát,” Ed Al-Hussainy, nhà quản lý danh mục đầu tư tại Columbia Asset Management, cho biết, đợt bán tháo này không chỉ phản ánh lộ trình lạm phát đáng lo ngại, mà còn cho thấy nền kinh tế đang tăng tốc.

Nếu phán đoán của anh ấy đúng, thì 5,18% không phải là điểm kết thúc, mà là điểm khởi đầu của một vùng mới.

Vấn đề sâu hơn là nợ.

Nợ liên bang Mỹ đã gần đạt mức 37 nghìn tỷ USD. Mỗi lần lãi suất tăng 1%, chính phủ Mỹ phải chi thêm hàng trăm tỷ USD tiền lãi mỗi năm. Khi chi phí lãi vay vượt quá ngân sách quốc phòng, vượt quá chi phí y tế, và cuối cùng ăn mòn mọi khoản chi tiêu khác, thị trường sẽ buộc chính phủ либо cắt giảm mạnh chi tiêu, лиệu hóa nợ.

Mỗi chu kỳ nợ lớn trong lịch sử đều kết thúc bằng một trong hai con đường này.

Trái phiếu chính phủ Mỹ được gọi là “đá tảng” vì nó là tài sản thế chấp nền tảng của hệ thống tài chính toàn cầu. Tỷ lệ vốn đủ tiêu chuẩn của ngân hàng, khả năng chi trả của công ty bảo hiểm, sự phù hợp kỳ hạn của quỹ hưu trí, tài trợ repo của các quỹ phòng hộ và dự trữ ngoại hối của các ngân hàng trung ương quốc gia — tất cả các chuỗi này đều dựa trên trái phiếu Mỹ.

Khi giá của vật chèn ổn định dao động mạnh, cả con tàu sẽ rung lắc.

Năm 2023, sự sụp đổ của Silicon Valley Bank bắt nguồn từ khoản lỗ ảo trên trái phiếu Mỹ mà nó nắm giữ. Nếu lợi suất trái phiếu dài hạn trên 5% trở thành trạng thái bình thường, thì ai sẽ là người tiếp theo nổi lên trên mặt nước?

Câu hỏi này không có câu trả lời chuẩn. Nhưng với tư cách là nhà đầu tư, ít nhất bạn nên tự hỏi thêm một câu trên bảng phân bổ tài sản của mình:

Mô hình định giá cho các tài sản tôi đang nắm giữ có vẫn giả định lãi suất bằng không không?

If so, please recalculate.

Mức nước đã thay đổi.