Чесно кажучи, я не дуже стурбований здатністю Strategy продовжувати виконувати зобов’язання з виплатою дивідендів. Але люди повернуться і скажуть: «А як щодо конвертованих облігацій?» Отже, давайте розглянемо це. На початку, до наступної дати викупу (вересень 2027 року) ще більше року, а до наступної дати погашення (вересень 2028 року) — більше двох років. Тож жодні з конвертованих облігацій не є проблемою короткострокового періоду. Облігації на $1,01 млрд з датою погашення у вересні 2028 року мають ціну конвертації $183,19. Найімовірніший сценарій для цих облігацій — їх конвертація, як і передбачалося. Навіть якщо ринкова ціна трохи нижча за ціну конвертації на дату викупу у вересні 2027 року, власники облігацій не обов’язково вирішать вивести кошти. Конвертовані облігації ще матимуть часову вартість. І навіть якщо MSTR залишиться нижче $183,19 до вересня 2028 року, зниження вартості, ймовірно, буде мінімальним. Так само, ціни конвертації настільки низькі, що найбільш імовірний сценарій для облігацій 2030A, 2031 та 2032 років — їх звичайна конвертація. Єдине, що змінить мою думку щодо цього — це якщо чотирьохрічний цикл справді порушиться і ми не побачимо нового зростання bitcoin до 2028 року. Єдиними облігаціями, які можуть викликати занепокоєння, є облігації 2029 року з ціною конвертації $672,40 та облігації 2030B з ціною конвертації $433,43. MSTR вже виходив із гірших умов. Облігації лютого 2027 року з ціною конвертації $143,25 у 2021 році впали нижче 90% під час медв’ячого ринку 2022 року, але все одно виправилися та були конвертовані (тому вони не згадуються у таблиці нижче). Тим не менш, імовірність того, що облігації 2029 року будуть більш дилутативними, ніж очікувалося, все ще значна. Але наскільки саме дилутативними і чи все ще Strategy вийде в плюс з цих покупок? Облігації 2029 року були випущені з премією 55%, коли mNAV становив приблизно 3x. Тож позначимо ефективний мультиплікатор як 3 * 1,55 = 4,65x. $672,40 / 4,65 дає нам цільовий показник $144,60. Звичайно, менша дилутація краща, але якщо Strategy доведеться продавати акції за ціною нижче $672,40, щоб покрити конвертовану облігацію, вона все ще має достатньо простору для того, щоб залишитися в плюсі. Облігації 2030B — близький випадок. Якщо ми побачимо ще один типовий чотирьохрічний цикл bitcoin, ймовірно, ми побачимо ціну MSTR вище $433,43. Дата погашення 2030 року припадає на медв’ячий рік, але Strategy може вимагати погашення облігації з самого березня 2027 року. Якщо ринкова ціна MSTR не досягне $433,43, Strategy все ще може, як і з облігаціями 2029 року, отримати можливість викупити їх за менш сприятливими, але все ще акрецтивними цінами. У підсумку моя базова модель полягає в тому, що конвертовані облігації MSTR не є особливо великою проблемою і все одно залишаються акрецтивними, навіть якщо MSTR зазнає зниження вартості по тих облігаціях із вищими цінами конвертації. Звичайно, зниження вартості не є гарантованим. Багато чого може вдаритися за два роки — зазвичай це перша половина бульового фази для bitcoin.