Автор: Дан Риск
Переклад: Пеггі, BlockBeats
Редакційна примітка: Довгий час опціони DeFi не ставали популярним торговим інструментом. Порівняно з перпетуальними ф’ючерсами, вони складніші, мають більш розсіяну ліквідність і важче створюють стабільний природний попит.
Але недавня ідея Віталіка щодо алгоритмічно стабільної монети відкриває іншу можливість для опціонів: вони більше не розглядаються як окремий торгівельний продукт, а стають фінансовою базовою модулю, що лежить в основі стабільних монет, продуктів з дохідністю та структурованих активів.
Автор цієї статті розглядає цей підхід з позиції опціонів. Він вважає, що стабільний актив у дизайні Vitalik суттєво схожий на синтетичний покритий калл-опціон: користувач розділяє 1 ETH на дві частини — одна отримує «стабільну вартість» нижче певної ціни виконання, а інша — прибуток від зростання вище ціни виконання. Оскільки обидві частини завжди у сумі дорівнюють 1 ETH, система не потребує запровадження боргу, маржі чи механізмів ліквідації, тим самим уникнувши найважливішого ризику ліквідації, притаманного традиційним CDP-стабільним монетам.
Але й складності цієї системи очевидні. Щоб активи стабільної сторони наблизилися до стабільних монет, потрібно постійно продовжувати глибоко в грошах календарні опціони на покупку, що призводить до прослизання при продовженні, випередженню фіксованих торгівельних шляхів та недостатньої ліквідності. Ще важливіше: за кожну одиницю стабільного активу хтось повинен постійно тримати відповідний актив зі зростанням — тобто безфінансову, без ризику ліквідації левередж-позицію на ETH. Саме ця потреба визначає, чи зможе система реально розширитися.
Автор у кінці звертається до досвіду Rysk, зазначаючи, що DeFi-опціони раніше було важко масштабувати, бо як прямі торгівельні продукти вони були надто складними, а попит з боку користувачів — не природним. Але якщо переглянути підхід і розмістити опціони в основі більш складних активів, таких як стабільні монети, структуровані дохідні продукти та індексні продукти, вони можуть виявитися більш підходящими в якості інфраструктури DeFi. Іншими словами, можливості опціонів у DeFi не обов’язково полягають у тому, щоб стати наступними перпетуальними ф’ючерсами, а в тому, щоб стати двигуном ціноутворення та розподілу ризиків для наступного покоління он-чейн фінансових продуктів.
Нижче наведено оригінал:
Роками я постійно чула одне й те саме: «Опціони не працюють у DeFi».
Після Rysk я зізнаюся, що в цьому реченні дійсно є частинка істини. Більшість DeFi-опціонних продуктів важко масштабувати. Ліквідність розкидана, природний трафік торгівлі важко привернути, а трейдери постійно обирають більш прості продукти. Перпетуальні ф’ючерси стали стандартним інструментом для вираження напрямкових поглядів, а прогнозні ринки — більш простим способом торгівлі результатами подій.
Саме тому останній пропозиція Віталіка привернула мою увагу. Він запропонував використовувати структуру прав, подібну до опціонів, для створення алгоритмічно стабільної монети без механізму ліквідації.
Те, що справді мене зацікавило, — це її підхід: опціони не є продуктом для торгівлі, а є базовою інфраструктурою для продукту.
Це була думка, яку я підтримував протягом останніх кількох років, і яка лежить в основі розробки Rysk V12. Для нас продукт — це дохід; для Віталіка продукт — це стабільність. Чим більше я про це думаю, тим більше мені здається, що цей дизайн мені знайомий.
Описаний ним стабільний інструмент суттєво є покритим калл-опціоном.
Чому це покритий калл-опціон?
Його дизайн розділяє одну одиницю ETH на два типи прав. Один — P, який отримує вартість до певного цінового рівня; інший — N, який отримує зростання вартості над цим рівнем. Разом вони завжди складають одну одиницю ETH, тому немає боргу, маржі чи чогось, що підлягає ліквідації.
Якщо поточна ціна ETH становить 2 500 доларів США, а ціна виконання — 1 500 доларів США, то P веде себе як акція зі стабільною вартістю 1 500 доларів США, доки ціна ETH залишається вище 1 500 доларів США; лише коли ETH падає нижче 1 500 доларів США, P починає нести ризик зниження. N отримує всю прибуткову частину зростання вище 1 500 доларів США.
Це саме структура прибутку покритої калл-опції.
Власник зберігає сам актив, продаває зростання вище певної ціни виконання та отримує премію за опціон. P точно копіює цю структуру доходу від покритого call-опціону. N відповідає call-опціону, який тримає покупець.
Точніше, це синтетична покрита кол-опція. Ніхто не продавав опцію ззовні; замість цього така ж структура доходів була створена шляхом розділення прав власності.
Це той самий аргумент, що стоїть за Rysk V12. Користувачі тримають ETH, BTC або HYPE і отримують попередній дохід шляхом продажу покритих калл-опціонів. Віталік ж спрямовує цей самий базовий модуль на стабільність.
Один і той самий двигун, різні продукти.
Проблема в тому, що це глибоко ін-день опціон, і його потрібно постійно продовжувати
Зараз більшість користувачів Rysk продають зовнішні покриті калл-опціони. Власники мають ETH, а потім вибирають ціну виконання вище поточної ціни: або ставлять на те, що ціна не досягне цього рівня, або готові продати по вищій ціні й заробити, залишаючи при цьому премію за опціоном.
Але стабільний кінець, який уявляв Віталік, потребує іншої структури. Щоб вести себе як стабільна сума, ціна виконання повинна бути значно нижчою за спот-ціну, тому цей калл-опціон буде глибоко в грошах, і більша частина його вартості буде внутрішньою вартістю.
При поточній ціні 2 500 доларів США та ціні виконання 1 500 доларів США, 1 000 доларів США — це внутрішня вартість, яку покупець повинен сплатити заздалегідь. Це робить угоду набагато більш капіталомісткою.
Але калл-опціон може залишатися стабільним лише в певний момент. Як тільки ETH почне падати до ціни виконання, він почне нести ризик зниження ціни ETH, тому його потрібно постійно переносити на нижчу ціну виконання, знову і знову.
Отже, цей стабільний актив суттєво є сукупністю постійної програми покритих калл-опціонів.
Віталік сам вказав на цей ризик. Слизькість, що виникає через повторне продовження терміну, є найбільшою загрозою для всієї системи, а саме те, як виконувати продовження, є справжньою складністю.
Будь-який механізм, що торгують за фіксованим, публічним розкладом, легко піддається抢跑. Саме це було проблемою DeFi-опціонного скарбниці DOV: вони щотижня продавали опціони з однаковим терміном та однаковою ціною виконання в одне й те саме час, через що ринок повністю знав, що станеться далі, і заздалегідь позиціонувався, витягуючи вартість з цього потоку угод.
Проте кожне продовження вимагає покупця. Проблема в тому: хто купить? За якою ціною?
Найскладніше — хто буде надавати фінансування
У моделі Віталіка хтось повинен внести повну одиницю ETH, розділити її, продати стабільну частину та тримати зростаючу частину. Цей учасник є тією особою, від якої залежить робота всієї системи.
Найбільш очевидними кандидатами є маркет-мейкери.
Але кінцева позиція, яку вони утримують, фактично є лівереджним довгим положенням по ETH. Будь-хто, хто хоче отримати лівереджне довге положення по ETH, може просто купити калл-опціон або відкрити довге положення по перпетуальному ф’ючерсу. Це простіше, ефективніше та звичніше. Цей депозитор фактично використовує більш складний шлях, щоб отримати позицію, яку можна було б легко отримати в іншому місці.
На стороні зростання дійсно є справжня перевага: вона надає справжній плече без плати за фінансування та без ризику ліквідації, чого не можуть надати перпетуальні контракти.
Але все ще потрібно знайти покупця, і не лише один раз. На кожну одиницю стабільного активу повинен існувати хтось, хто тримає відповідну зростаючу сторону.
Щоб масштабувати цю модель, потрібно, щоб постійно існувала група людей, які в будь-яких ринкових умовах готові постійно утримувати ETH-левередж-лонг у цій конкретній формі.
Мейкери за суттю є оптимізаторами ресурсів. Вони не зможуть легко прийняти новий, висококапіталомісткий та витратний на інтеграцію продукт без очевидної причини. «Спекулянти та мейкери забезпечать ліквідність» — це припущення, на якому ґрунтується вся система. Але така поведінка не виникає сама по собі.
Ми навчилися на Rysk
У Rysk ми це засвоїли важким шляхом. Ранні версії протоколу важко масштабувати, вони не мали природного попиту і ніколи не досягли відповідності продукту ринку.
У поточному протоколі Rysk V12 обидві сторони мають сильні мотиви для участі. Тому Rysk виходить із двох груп людей, які й так хотіли б взяти участь: власники, які бажають отримувати дохід від своїх активів, які є саме заставою.
Маркет-мейкери конкурують за цей обсяг торгівель у механізмі запитів на ціни RFQ. Вони оплачують лише премію за опціон, не надаючи забезпечення, і отримують бажаний ризик опціону, здатний бути оцінений та хеджований у їхніх власних книгах. Це більш ефективний з точки зору капіталу кінець торгівлі, саме тому команди торгівлі підключаються до нього спонтанно.
Жодна зі сторін не зобов’язана тримати позицію, яку вони могли б легше отримати іншим способом.
Ця система також не залежить від стимулів чи випуску токенів.
Варто побудувати
Я радий бачити, що цей дизайн серйозно досліджується. Виклики є реальними, але це саме ті виклики, які цікаві. Саме це й є простір для досліджень, який повинен вивчати DeFi.
Мене вразило те, що ця пропозиція додатково підтверджує наші вибори у Rysk: повне забезпечення, відсутність ліквідацій, відсутність ризику контрагента та використання оракула лише на момент терміну дії для фізичної поставки.
Випадки різні, але база однакова. Ця база вже запущена на HyperEVM і підтверджена, маркет-мейкери конкурують за торгові потоки. Ми також вже розгорнули її на головній мережі Ethereum і скоро відкриємо її для загальної публіки.
Якщо ви досліджуєте стабільні монети, структуровані продукти, індексні продукти або будь-які інші продукти з опційними властивостями в основі, зв’яжіться зі мною.
Опції — це базовий модуль. Насправді цікавим є те, що будують на його основі.