Даніель Івасісин, головний інвестиційний офіцер Pimco, каже, що перший тривалий цикл кредитних дефолтів за останні пам’яті офіційно розпочався. І ось у чому справа: він вважає, що збитки будуть гіршими, ніж більшість інвесторів очікують.
Це попередження має великий вагомий вплив. Pimco керує понад 2 трильйонами доларів США активів, що робить його одним із найбільших інвесторів у фіксований дохід у світі.
Тихий стрес за спокійними спредами
Суть аргументу Івасина — розрив, який повинен робити будь-кого інвестора в кредити незручно. Кредитні спреди, премія, яку інвестори вимагають за утримання ризикованішого боргу замість казначейських облігацій, залишаються на історично низькому рівні. На перший погляд, це виглядає як впевненість. Але глибше — це виглядає як самодоволеність.
Івасин вказав на кілька індикаторів, що свідчать про менш оптимістичну картину. Pimco звернув увагу на зростання прихованих дефолтів та збільшення використання функцій оплати в натурі в корпоративному кредитуванні. Приховані дефолти — це ситуації, коли позичальники реструктуризують або змінюють умови позики, щоб уникнути технічного дефолту, тим самим відкладаючи проблему, не відображаючи її у офіційних статистичних даних про дефолти. Оплата в натурі (PIK) — це коли позичальник сплачує відсотки додатковим боргом замість готівки.
За власним аналізом Pimco, рівень дефолтів з високим дохідністю за останній рік коливався близько до довгострокової середньої величини приблизно 4%. Це число виглядає безпечним. Точка Івасцина полягає в тому, що це число вводить в оману.
Приватний кредит — це точка тиску
Значна частина занепокоєння Івасина стосується приватного кредиту та прямих позик, двох сегментів, розмір яких значно збільшився після глобального фінансового кризи. Рекордні збори коштів у цих сферах протягом останнього десятиліття створили середовище, в якому стандарти видання кредитів значно ослабли.
Аналітики Pimco очікують, що ринки прямих позик зіштовхнуться з хвилею дефолтів, спричинених тими розслабленими стандартами. Компанії, які позичили кошти під час ери легких грошей, зараз діють у середовищі з вищими ставками, меншою маржею та меншим простором для маневру.
У інтерв’ю 15 квітня Івасин сказав, що Pimco не бачить системних ризиків, що виникають з приватного кредиту. Менш добрими новинами є те, що він очікує довготривалого періоду поганої ефективності, коли дохідність буде нижчою, ніж інвестори прогнозували, коли розподіляли кошти на ці стратегії.
Івасин зазначив, що хоча системні ризики з боку приватного кредитування не передбачаються, сектор переживає фазу слабкої продуктивності та нижчих дохідностей, ніж очікували інвестори.
Що це означає для інвесторів
Загальна увага Івасцина до строгого аналізу кредитоспроможності знизу як необхідності в умовах пізнього циклу — це принцип, який безпосередньо застосовується до криптокредитування та ринків кредитування DeFi. Протоколи та платформи, які виживуть у період звуження, будуть тими, хто має дисциплінований підхід до оцінки ризиків, а не тими, що пропонують найвищі дохідності з найбільш м’якими термінами.
Коли CIO менеджера активів на $2 трильйони каже, що збитки перевищать очікування, а цикл дефолтів вже розпочався, це не та прогнозна інформація, яку можна легко ігнорувати. Кредитні спреди можуть сьогодні здаватися спокійними, але індикатори стресу, виявлені Pimco — тіньові дефолти, використання PIK, ослаблення підписки — свідчать, що цей спокій не триватиме довго.