Новий голова ФРС, інфляція та неочікувані робочі місця: як перенаводяться глобальні активи

Ставки не змінилися, але сценарій політики ФРС, очікування ринку та рамки ціноутворення ризикованих активів змінилися.

Автори: Майк, Фрэнк, MSX Майтун

На минулому тижні новий голова ФРС Кевін Ворш подав перший звіт з політики грошової маси.

Федеральний комітет відкритого ринку вирішив зберегти цільовий діапазон ставки федеральних фондів на рівні 3,50%–3,75%, усі 12 членів з правом голосу підтримали це рішення, жодного проти (додаткове читання: Вечір перед дебютом Волша: важливіше за зниження ставок — як ФРС переформовує очікування?), що є звичайним рішенням «зберегти ставки без змін».

Але одночасно це заявлення політики було скорочено до трьох абзаців, близько ста слів, значно коротше, ніж на попередніх кількох засіданнях, а формулювання, що раніше описували баланс ризиків, майбутні коригування політики та залежність від даних, були прямо видалені, і навіть «опереджувальне керівництво», якому ринок вже багато років віддавав перевагу, зникло.

Вашш ще й на прес-конференції зазначив, що нове заявлення «коротше, простіше й містить менше старої термінології»; з урахуванням його досвіду пережиття найгірших етапів фінансової кризи 2008 року, він вважає, що поточна обстановка змінюється занадто швидко, і ФРС не повинна надавати обіцянок щодо майбутніх дій, а замість цього повинна знову зосередити увагу ринку на самих економічних даних.

Це може бути справжнім сигналом, який був випущений на зустрічі FOMC у червні: ФРС під керівництвом Волша більше не намагається зменшити невизначеність на ринку, а замість цього готується повернути частину невизначеності назад на ринок.

Нова комунікаційна рамка почалася.

Для багатьох інвесторів Ваш залишається відносно невідомим ім’ям.

Але він не новачок у ФРС. З 2006 по 2011 рік Ваш виступав членом ради управляючих ФРС, був свідком кризи 2008 року та наступних програм кількісного м’якшання. Після виходу з ФРС він довгий час критикував надмірне розширення балансу центральних банків, надмірне використання попередніх вказівок та надмірне втручання грошово-кредитної політики у фінансові ринки.

Тому Ваш більше довіряє ціновим сигналам і більше підкреслює грошову дисципліну, ніж зменшенню ринкової волатильності шляхом поступових політичних наміків; основна ідея може бути скорочено сформульована як «центральні банки повинні чітко визначати свої цілі, але не обов’язково заздалегідь повідомляти ринок про кожен крок».

Ця ідея повністю втілена в його першому FOMC.

Крім відмови від попередніх вказівок, Ваш також відмовився подавати власний шлях відсоткових ставок у цьому прогнозі економіки, вважаючи, що поточна версія діаграми точок легко сприймається ринком як політичний обов’язок, хоча насправді кожна точка — це лише умовний прогноз чиновника, заснований на інформації на той момент.

Він навіть описав, як чиновники, подаючи прогнози, використовують «олівці з великою гумкою» — як тільки дані змінюються, прогнози можуть бути стерти й переписані.

Проте, навіть якщо Ваш намагався зменшити значення точкової діаграми, ринок все ж побачив у ній дуже чіткий поворот. Серед 18 учасників, які надали свої прогнози, 9 очікують принаймні одне підвищення процентних ставок до кінця 2026 року, 8 вважають, що ставки залишаться на тому ж рівні, і лише 1 передбачає зниження ставок.

Ще більш варто звернути увагу на те, що з 9 осіб, які передбачають підвищення ставок, 3 очікують одне підвищення, 5 — два підвищення, а одна особа — три підвищення; також медіанна прогнозна ставка на кінець року зросла з 3,4%, передбачених у березні, до 3,8%, що означає, що в сценарії медіани ФРС цього року не знизить ставки, а навпаки, може підвищити її на 25 базисних пунктів.

В той же час ФРС значно підвищила прогноз інфляції PCE на 2026 рік з 2,7% у березні до 3,6%, а прогноз основної інфляції PCE підвищено з 2,7% до 3,3%.

Іншими словами, інформація, випущена на зустрічі у червні, не була складною: економіка ще не настільки слабка, щоб вимагати допомоги, а інфляція вже настільки сильна, що обговорення зниження ставок більше не може тривати — саме тому ринкова сподівання на «вашівське зниження ставок» швидко зникла після його першого виступу.

Крім того, коли Трамп висунув кандидатуру Ваша, ринок широко припускав, що новий голова може бути більш схильний до зниження ставок, ніж його попередник, але на слуханнях Ваш підтвердив, що президент ніколи не вимагав від нього попередніх зобов’язань щодо будь-яких рішень щодо ставок, і навіть якби хтось зробив такий запит, він би не прийняв його.

На даний момент Волш не поспішає доводити, чи він є орлом, чи голубом — спочатку він хоче довести, що ФРС здатна сказати «ні» інфляції.

Об’єктивно кажучи, першою проблемою, з якою зіткнувся Ваш, залишається інфляція.

У США у квітні загальний PCE зростав на 3,8% у річному виразі, а ядерний PCE — на 3,3%, що все ще значно віддаляє від довгострокової мети ФРС у 2%.

Ще складніше те, що поточна інфляція не пов’язана повністю з одним фактором.

З одного боку, ціни на енергію та геополітична ситуація постійно впливають на витрати на верхньому етапі ланцюга поставок; з іншого боку, ланцюги поставок, тарифи та ціни на послуги продовжують створювати ширші передавальні тиски. Якщо зростання цін на енергію подальше пошириться на транспортування, виробництво та домашнє споживання, ФРС доведеться мати справу не лише з короткостроковим шоком, а й із загрозою відновлення інфляційних очікувань.

Тим часом ринок праці виявився набагато сильнішим, ніж очікувалося. Згідно з даними звіту про зайнятість за травень у США, опублікованими 5 червня, кількість робочих місць у секторі поза сільським господарством зросла на 172 тисячі — майже вдвічі більше, ніж очікувалося; рівень безробіття залишився на рівні 4,3%.

Зазвичай це були б вітальні дані. Але в поточних умовах «економічні добрий новини» ринок сприйняв як «погані новини щодо грошово-кредитної політики»: у день публікації даних щодо зайнятості індекс NASDAQ Composite впав на 4,18%, що стало найбільшим одноденним падінням за більше ніж рік. Найбільше постраждали напівпровідникові та високотехнологічні акції з високою оцінкою, а дохідність облігацій значно зросла.

Після цього Трамп опублікував пост у Truth Social, здивовано написавши: «Якщо звіт про зайнятість такий хороший, акції повинні зростати, а не падати. Так було протягом останніх 200 років».

Це саме розкриває найбільший контраст на сьогоднішньому ринку: Ваш не отримав економіку, яка, як під час пандемії, була на межі смерті і потребувала безмежної експансії центральних банків для виживання, а економіку, подібну до 1994 року, яка на поверхні виявляє сильний пульс, але водночас несе в собі загрозу стагфляції і може раптово втратити контроль через одну помилку грошово-кредитної політики.

Зараз підвищення ставок може придушити відновлення, а зниження — спричинити повторний вибух інфляції, і саме це — найскладніша ситуація, з якою він стикається.

Саме тому Ваше справжнє виклик — це не вибір між «підвищенням або зниженням ставок», а точне керування термінами політики.

Варто зазначити, що в квітні цього року ФРС зафіксувала чотири опозиційні голоси — це перший масштабний внутрішній розкол з 1992 року, і ця розщепленість не з’явилася раптово. Протягом останніх двох років розкол у ФРС накопичувався: голуби вважали, що ринок праці вже охолонув, і слід якомога швидше розпочати зниження ставок, щоб запобігти жорсткому зупиненню економіки; орли ж вважали, що інфляція ще не була повністю підкорена, і зниження ставок лише зіпсує всі зусилля.

Невідповідні очікуванням зниження на 50 базисних пунктів у вересні 2024 року викликали запеклі суперечки всередині, коли тодішній член ради Мішель Бауман висловила протицький голос, ставши першим за останні двадцять років членом ФРС, який відкрито не погодився з головою щодо рішення щодо відсоткових ставок. Призначення Трампом нових членів та тиск на незалежність ФРС ще більше проникли у політичний колір у дискусії щодо грошово-кредитної політики.

Таким чином, Вашш отримав команду, яка глибоко розколота щодо політичного напрямку; зараз на цьому місці сидить нова людина, але накопичені розбіжності не зникли — Вашш отримав не просто посаду, а бочку з порохом, яка може вибухнути на будь-якій публічній зустрічі.

Створення внутрішньої згоди — це саме перше випробування, з яким стикається Ваш.

Для ринку鹰派 настрій цього FOMC також став маркером для фондового ринку.

Спершу, звичайно, це найбільш пряма торгівля процентними ставками — долар і державні облігації США.

Щодо активів, логіка доларового довгого ETF UUP.M відносно пряма: чим вищі очікування політичних ставок, тим більш вираженим зазвичай є перевага відсоткового диференціалу американських активів порівняно з іншими валютними активами, тому після FOMC у червні індекс долара зростав приблизно на 0,5%, що було результатом перенаведення ринком цін на потенційне підвищення ставок.

Середньостроковий ETF на американські державні облігації IEF.M стикається з більш складним середовищем. Як відомо, ціни на облігації рухаються в протилежному напрямку до дохідності; якщо прогнози інфляції продовжать коригуватися вгору, а ринок далі буде робити ставку на підвищення ставок, дохідність середньострокових державних облігацій може залишатися на високому рівні, що створює тиск на IEF.M.

Але це не означає, що у державних облігацій США залишився лише односторонній сценарій падіння. Якщо дані щодо зайнятості чи споживання раптово погіршаться, занепокоєння щодо рецесії можуть знову посилитися, і безпечні кошти швидко повернуться до державних облігацій. Тому на державні облігації США впливає не лише те, чи підвищить ФРС ставку на наступному кроці, а й те, як ринок оцінює перспективи зростання після підвищення ставки.

Золоті акції GLD.M та IAU.M є активами, які складно визначити у поточній конфігурації: високі реальні відсоткові ставки теоретично тиснуть на золото, але геополітичні ризики на Близькому Сході та постійне збільшення запасів золота світовими центральними банками надають іншу підтримку. Тому, коли ці дві сили взаємно протистоять, золото краще розглядати як хеджування ризиків, а не як агресивну інвестицію.

Акції срібла SLV.M, SIVR.M мають додаткову логіку промислової властивості порівняно зі золотом: попит на енергетичну інфраструктуру та промислові метали з боку інфраструктури ШІ забезпечує сріблу незалежну підтримку попиту крім грошової, що надає йому додатковий буфер у порівнянні зі золотом при тих самих макроекономічних навантаженнях.

Щодо впливу високих процентних ставок на основну лінію інфраструктури ШІ, це варто розглядати на двох рівнях — не можна просто сказати: «Після підвищення ставок інфраструктура ШІ зникне»:

• Спочатку тиск на оцінку: акції напівпровідникового обладнання, такі як LRCX.M та KLAC.M, акції оптичного зв’язку, такі як LITE.M та AAOI.M, акції сховищ, такі як MU.M та SNDK.M, акції електричної інфраструктури, такі як VRT.M та GEV.M, — оцінка цих компаній базується на очікуванні постійного отримання доходу протягом кількох років; чим вищою є процентна ставка, тим вищою є ставка дисконтування, а отже, нижчою є поточна вартість майбутніх грошових потоків;
• Другий рівень — ризик капітальних витрат: CapEx хмарних провайдерів є джерелом води для всього ланцюга; чи зменшать хмарні провайдери бюджет у умовах зростання вартості фінансування через високі процентні ставки? На даний момент CapEx Microsoft, Google та Amazon продовжує рости, логіка попиту не змінилася через підвищення ставок; крім того, високі процентні ставки тиснуть на оцінку, але кількість замовлень не зменшилася. Доки CapEx хмарних провайдерів не почне скорочуватися, промислова логіка AI-інфраструктури залишається дійсною, просто простір для росту оцінки був стиснутий; ми можемо зробити цей висновок, проаналізувавши результати Google за Q1 2026;

Сектор оборони також має певні захисні властивості.

Доходи таких компаній, як LMT.M, NOC.M, RTX.M, здебільшого походять із довгострокових урядових контрактів, а видимість замовлень і грошових потоків зазвичай вища, ніж у високозарахованих акцій з ростом. На етапі високих відсоткових ставок і переваги ринку щодо надійних грошових потоків оборонні активи можуть мати відносну перевагу.

Проте це не означає, що оборонні акції повністю не піддаються впливу відсоткових ставок. Зростання дохідності все ще може тиснути на їх оцінку; справжню підтримку забезпечує політична передбачуваність щодо оборонного бюджету та довгострокових замовлень, а не абсолютна імунітетність до ризиків, пов’язаних з відсотковими ставками.

Перший FOMC Волша вже дав початкову відповідь: ФРС не збирається продовжувати планувати кожен крок політики для ринку, і майбутні коливання будуть більше залежати від самих даних.

Але це все ще лише початок, і протягом наступних місяців є кілька ключових моментів, які інвесторам варто постійно відстежувати.

Спочатку — нонфарм-дані за червень, які будуть оприлюднені 2 липня. Це перший звіт про зайнятість, який охоплює повний місяць за часів Ваша, а також найважливіший сигнал щодо ринку праці, який він отримає перед зустріччю у липні. Якщо зайнятість залишиться міцною, вік для зниження ставок подальше закриється, і обговорення підвищення ставок перетвориться з очікувань на реальність; якщо дані значно ослабнуть, очікування щодо курсу грошово-кредитної політики знову розслабляться, і тоді з’явиться простір для переоцінки логіки зниження ставок.

Тому ці дані, ймовірно, безпосередньо визначать тон зустрічі в липні.

Другим важливим показником є індекс споживчих цін за червень, який буде опублікований у середині липня — це найважливіші дані між двома засіданнями FOMC. Волш вже чітко сказав на прес-конференції, що стабільність цін є поточною пріоритетною метою; якщо інфляція залишиться високою, його позиція на засіданні у липні стане ще більш жорсткою; якщо ж інфляція значно знизиться, ринок розійдеться в думках щодо його наступних кроків. Будь-який результат цих даних викличе значну волатильність у день публікації.

Нарешті, 28–29 липня відбудеться друге засідання FOMC, яке, можливо, стане першим справжнім рішенням щодо відсоткових ставок Волша. На цьому засіданні, маючи на руках дані з NFP і CPI, йому доведеться прийняти справжнє політичне рішення, після чого ринок зможе краще оцінити його позицію, а контури напрямку стануть чіткішими.

Звичайно, проміжні вибори в другій половині року є безперечно змінною у довгостроковій перспективі: з наближенням виборів напруженість між Білим домом і ФРС неодмінно знову зросте. Бажання Трампа щодо зниження ставок не зникне, а фраза Волша на слуханнях «Я не погоджуюся» буде перевірятися кожного разу, коли політичний тиск зростатиме.

Проблема незалежності грошово-кредитної політики продовжуватиме бути фоновим шумом на ринку в другій половині року.