Леопольд Ашенбреннер робить шорт на $90 млрд NVIDIA, змінюючи фокус на енергетику та інфраструктуру

Ключові моменти

Леопольд Ашенбреннер, якого вважають одним із найбільш радикальних інвесторів у сфері ШІ у світі, одночасно продує у відкритих ринках номінальну позицію на 9 мільярдів доларів США на NVIDIA, ASML та Oracle, переключаючи кошти на більш глибокі активи інфраструктури та моделей ШІ — енергетику, пам’ять, мережі центрів обробки даних та Anthropic.

Обидва ведучих вважають, що це не означає, що інфляційний пухир AI лопнув, а скоріше є сигналом про переключення інфраструктурних інвестицій з пріоритету на «чіпи» на пріоритет «енергія, мережі та будівництво дата-центрів», особливо після того, як NVIDIA завершила фінансування облігацій на 25 мільярдів доларів США, а оцінка Anthropic була піднята — ця інтерпретація швидко посилюється на ринку.

Короткий зміст ідей

· «Продажа лопат» у сфері ШІ вже надто перенасичена, і останні зміни позицій Леопольда саме це підтверджують.

Його висновок полягає не в тому, що інфраструктура ШІ досягла піку, а в тому, що деякі рівні інфраструктурного стеку, зокрема напівпровідники та традиційні популярні активи, вже надто перенасичені.

· «Якщо питання полягає в тому, куди далі перетечуть кошти, існує два відповіді. Перша, найбільш пряма — це потік у наступний справжній інфраструктурний обмеження: електроенергія, пам’ять, мережі центрів обробки даних. Друга відповідь — це та таємнича інвестиція, яку розкрили кілька тижнів тому.»

· Він завжди інвестував у справи, спрямовані на базову інфраструктуру — як у оптичні компанії, так і у компанії, пов’язані з електроенергетикою.

· «Якщо він обережний щодо NVIDIA, то капітал піде в електроенергетику, пам’ять та інші сектори; одночасно він хоче інвестувати безпосередньо в саму «шахту», а не продовжувати купувати лише «лопати» — Anthropic є його найулюбленішою шахтою.»

· Проблема не в тому, чи буде NVIDIA продовжувати заробляти гроші, а в тому, чому компанія з надзвичайно високою маржою та великою кількістю готівки на балансі звертається за позикою у 25 мільярдів доларів США.

· Якщо компанія в один місяць одночасно масово викуплює акції, збільшує дивіденди та береться позики, то очевидно, що вона не позичає через нестачу грошей. Більш правдоподібне пояснення — це дешеві кошти, і методи фінансування в цьому циклі AI починають трохи змінюватися.

· «Справжнім обмеженням вже є не лише GPU, але й електроенергія, пам’ять, мережі центрів обробки даних, а також здатність реально побудувати все це.»

· Навіть якщо ви зберете найбільше грошей, ви не зможете достатньо швидко побудувати центр обробки даних, розширити виробництво чіпів пам’яті або миттєво розширити електромережі, лінії електропередачі та відповідну інфраструктуру. На землі не вистачає достатньо персоналу, а також вас стримують процедури схвалення, регулювання та різні бюрократичні процеси.

Той, хто зможе побудувати центр обробки даних, той і заробить гроші.

· «Коли масштаб GPU збільшується, мідні дроти стають все теплішими, втрати енергії зростають, ефективність погіршується, і в таких умовах оптичні волокна стають наступним напрямком модернізації».

· «У сценаріях короткодіючої передачі з високою пропускною здатністю мідь майже є єдиним матеріалом, який люди справді хочуть використовувати. Лише тоді, коли вона перестає бути придатною — наприклад, через надто велику відстань або надто велику кількість тепла — переходять на оптоволокно, тому зараз попит на комбінацію міді та оптоволокна дуже високий.»

· «Мідні ф’ючерси останнім часом показують сильну динаміку, оскільки вони є ключовим базовим матеріалом для короткодистанційної передачі з високою пропускною здатністю, а оптоволокно — наступний крок.»

· «Мідь залишається найважливішим матеріалом для коротких дистанцій з високою пропускною здатністю, але при збільшенні відстані або надто високій температурі необхідно перейти на оптоволокно.»

· «Наступним кроком капітал потрапить у компанії інфраструктури, які звучать не дуже сексуально.»

· «Я завжди вірив у енергетику, бо навіть якщо попит на ШІ сповільниться, енергія залишається глобальною необхідністю, і цей попит буде лише зростати.»

· Єдиний тренд, який завжди зростатиме в будь-яких умовах — це наші потреби у енергії, електроенергії та потужності. Ці компанії — ті, у які я найбільше зацікавлений довгостроково купувати.

· «Найбільше я хочу слідкувати за компаніями, в які інвестує Дженнсен, і які перетинаються з логікою Левопольда. Тому зараз найближчим до відстеження мого портфеля є Marvell.»

· Найкраща довгострокова позиція — це не обов’язково найпопулярніша чіпова компанія, а інфраструктура електропостачання, яку неможливо обійти в будь-якій макроекономічній ситуації.

AI-портфель Leopold

Джош Кейл: Цей 24-річний спеціаліст з інвестування в ІШ, Леопольд Ашенбреннер, зараз майже вважається найкращим світовим інвестором у сфері ІШ. За чутками, номінальний розмір його фонду перевищив 20 мільярдів доларів США. Ми місяць тому бачили пост Еяаза — тоді розмір фонду становив лише 13,7 мільярда доларів США, тобто він майже подвоюється щокварталу.

Ми отримали кілька досить важливих нових змін з його останніх інвестиційних рухів. У попередньому випуску ми обговорювали його інвестиційний портфель, і найбільш неочікуваним моментом було те, що він взяв коротку позицію на компанію, яку майже всі знають — NVIDIA, найціннішою у світі та найпопулярнішою в сфері ШІ. Багато хто не може зрозуміти, чому він встановив коротку позицію на цю компанію на суму понад 9 мільярдів доларів США.

Зараз у нас з’явилася нова підказка, яка може пояснити цю ситуацію. NVIDIA збирається залучити кошти, і робить це шляхом випуску облігацій. На перший погляд це здається нелогічним: чому компанія такої величини з надзвичайно високою маржою, як NVIDIA, потребує додаткових 25 мільярдів доларів США, які вона щойно отримала? Сьогодні ми разом з інвестиційним портфелем Лепольда розглянемо, чому він заробляє стільки, що саме він зараз аналізує, і що означає це фінансування NVIDIA.

Еяаз Ахамадін: Спочатку трохи контексту. Леопольд Ашенбреннер раніше був дослідником у OpenAI, приблизно рік із півтора до двох років тому зібрав інвестиційний фонд, спочатку досить невеликий — на мою пам’ять, близько 2 мільярдів доларів США, але згідно з його останнім звітом 13F, публічні позиції цього фонду зараз оцінюються в 13,7 мільярда доларів США.

Тому ринок природно цікавиться, які позиції він взяв, яка його основна інвестиційна логіка та де буде наступна велика угоди.

Щоб зрозуміти це, спочатку треба знати, що місяць тому Леопольд був дуже оптимістичним щодо всього AI-сектору, особливо віддавав перевагу логіці «продажу лопат», тобто NVIDIA та іншим постачальникам GPU та верхнього ланцюга обладнання.

Але приблизно місяць тому ринок виявив, що він не так оптимістично ставиться до сектору напівпровідників. Він все ще вірить у пам’ять, електроживлення та інші справжні обмежуючі ланки, можливо, також у нові хмарні компанії, але саме не вірить у NVIDIA — найціннішу компанію світу. Більш конкретно, він відкрив загальну коротку позицію на суму близько 9 мільярдів доларів США на таких компаніях, як NVIDIA, ASML, Oracle, які вважаються основними受益никами інфраструктури ШІ.

Логіка короткої позиції по NVIDIA

Еяаз Ахамадін: Після цієї події багато людей почали хвилюватися, чи не починається руйнування інфляційного пухиря штучного інтелекту. В кінці кінців, на перший погляд, GPU від NVIDIA продовжують добре продаватися, попит не знизився, тоді в чому ж справа?

Пізніше ми виявили кілька нових підказок, найважливішою з яких була та, що NVIDIA недавно привлекла 25 мільярдів доларів США за допомогою облігаційного фінансування ззовні. Це означає, що вона не просто використовує власні кошти на балансі, а додає додатковий левередж. Виникає питання: чому найприбутковіша, найприбутковіша та найсильніша з точки зору грошових потоків компанія у світі звертається за позиками на 25 мільярдів доларів США?

Джош Кейл; і спочатку вони планували зібрати лише 20 мільярдів доларів, але в кінцевому підсумку обсяг збільшився до 25 мільярдів доларів, а попит перевищив утричі. У попередньому випуску, обговорюючи цей інвестиційний портфель, ми казали, що не варто хвилюватися про пухир, оскільки ці компанії, хоча й мають величезні капітальні витрати, також мають достатньо високий дохід і теоретично можуть підтримувати розширення за рахунок власного балансу.

Але це перший значний випадок, коли NVIDIA з 2021 року залучає кошти поза балансом, а не використовує власні готівкові кошти. Я пам’ятаю, що зараз у них на балансі більше 12 мільярдів доларів США готівки. Коли поєднати все це разом, виникає дивна напруга: з одного боку, Леопольд робить короткі продажі, а з іншого — NVIDIA, яка, здається, має безмежні готівкові ресурси та прибуток, все одно випускає облігації. Що ж саме відбувається?

Аналіз кредитування NVIDIA

Джош Кейл: Еджааз, чи можеш ти розібрати саму цю угоду? Бо це не звичайне фінансування, а випуск облігацій. В кінцевому підсумку, на балансі NVIDIA з’явилось ще 25 мільярдів доларів США, і, схоже, відсоткова ставка буде дуже низькою.

Еjad Ахамадін: Я наводжу обидва пояснення. У NVIDIA спочатку було близько 13,7 млрд доларів готівки, тобто вона могла просто витратити власні кошти. Тоді чому вона залучає зовнішнє фінансування? Найпростіша аналогія — купівля будинку. Багато людей, навіть маючи повну суму, все одно вибирають кредит, бо власний капітал можна використати для інших цілей, а вартість позики, якщо вона достатньо низька, насправді вигідніша.

Останні роки процентні ставки не були сприятливими, але якщо ви — NVIDIA, одна з найцінніших і найпопулярніших компаній у світі, ви можете позичити кошти на дуже добрих умовах. Цей випуск облігацій на 25 мільярдів доларів США має термін від 2 до 30 років і майже може вважатися дуже дешевими грошима, оскільки рівень процентних ставок наблизився до дохідності казначейських облігацій США.

Крім того, це фінансування було перевищено приблизно в 4 рази, іншими словами, на ринку було 85 мільярдів доларів США, які хотіли увійти в обсяг у 25 мільярдів доларів США, і NVIDIA майже могла вибирати інвесторів на власний смак. Якщо звертатися лише до офіційних пояснень, NVIDIA стверджує, що це в основному фінансова операція для погашення та рефінансування частини існуючого боргу. Google зробив дуже схожу операцію кілька тижнів тому, а також робив це у лютому цього року. Тож ви, звичайно, можете прийняти це пояснення як фінансову оптимізацію.

Але інша сторона також важлива: протягом останніх півтора місяця NVIDIA, Amazon, Google та ще кілька величезних хмарних провайдерів майже всі збільшували зовнішнє фінансування — хтось випускав облігації, хтось продавав акції. Можливо, думка Лепольда не є повністю безпідставною: чи це не є сигналом того, що інфляційний пухир почав розпинатися, а карткова будівля почала похитнутися? Проте, якщо дивитися лише на фінансову структуру, це ще не вказує на очевидну небезпеку.

Джош Кейл: Я теж так думаю. 9 мільярдів доларів у коротких позиціях на NVIDIA — це дійсно дуже велика позиція. Але під час дослідження ми також помітили ще одну річ: 18 травня рада директорів NVIDIA схвалила додатковий викуп акцій на 80 мільярдів доларів та підвищила дивіденди з 1 цента на акцію до 25 центів — збільшивши їх у 25 разів.

Якщо компанія в один місяць одночасно масово викуплює акції, збільшує дивіденди та береться позичати кошти, то очевидно, що вона не позичає через нестачу грошей. Більш правдоподібне пояснення — це дешеві кошти, і методи фінансування в цьому циклі штучного інтелекту починають трохи змінюватися. Усі хочуть взяти участь у цих капіталізаційних операціях, і NVIDIA усвідомила, що випуск облігацій для отримання коштів навіть дешевший, ніж інші форми фінансування, тому вона просто скористалася цією можливістю. Принаймні на даний момент NVIDIA сама по собі все ще добре себе почуває.

Чому він змінив портфель?

Джош Кейл: Це знову повертає нас до іншого питання: що саме думав Леопольд? Чому його судження змінилися? Наведений вами графік акцій також показує, що останнім часом NVIDIA не виявилася особливо сильною, але й не настільки поганою. Вона все ще залишається найбільшою компанією у світі з ринковою капіталізацією близько 5 трильйонів доларів США, і за місяць впала лише на 7% — на тлі бурхливого зростання інших AI-акцій це нічого особливого.

Еяаз Ахамадін: Я не вважаю, що NVIDIA зникне. Мої GPU, включаючи лінійку CPU, запущену кілька тижнів тому,, я вважаю, будуть відмінно виступати. Потреба в AI-продуктах зараз перевищує пропозицію в експоненційному порядку, а основними постачальниками основних машин, які можуть задовольнити цей попит, наразі залишаються NVIDIA.

Але я справді вважаю, що найкласична «продаж лопат» стратегія в AI вже надто переповнена, і останні зміни позицій Леопольда саме це й підтверджують. Дивлячись на його останній 13F, видно, що його медв’ячі позиції явно спрямовані на напівпровідниковий сектор — наприклад, NVIDIA, ASML, Oracle та кілька інших компаній інфраструктурного рівня.

Тим не менш, він знову зробив великі інвестиції в напрямки пам’яті, електроенергії та нових хмарних технологій. Це свідчить про те, що його думка не полягає в тому, що інфраструктура ШІ досягла піку, а в тому, що деякі рівні інфраструктурного стеку, зокрема напівпровідники та традиційні популярні активи, вже надто перенасичені.

Якщо питання полягає в тому, куди далі перетечуть кошти, існує два відповіді. Перша — найбільш пряма: кошти спрямуються до наступного справжнього інфраструктурного обмеження, тобто електроенергії, пам’яті, мережі центрів обробки даних тощо; друга відповідь — це та таємнича інвестиція, яка була розкрита лише кілька тижнів тому.

Невипадково розкриті позиції Anthropic

Джош Кейл: Це найбільш несподіване для мене — я дізнався про це лише після того, як ти сказав мені вчора, і моя перша реакція була: «Це неможливо». Чи може бути, що у фонду Леопольда «Situational Awareness» 20% вкладено в акції Anthropic? Зараз у зовнішньому середовищі поширюються чутки, що ця компанія становить приблизно одну п’яту частину позиції фонду Леопольда — так пишуть «The Wall Street Journal» та кілька інших ЗМІ, а також це підтверджують дуже близькі до угоди особи.

Це стало картою в його комбінації, яку ринок повністю не передбачив.

Оскільки 13F розкриває лише позиції на відкритих ринках, а не приватний капітал, а Anthropic — це саме велика частка нелістингових акцій. Саме тому люди почали розуміти, чому зовнішній світ оцінює його портфель у 20 мільярдів доларів США.

Якщо у фонді 20% становить Anthropic, і він інвестував у нього приблизно на початку 2025 року, то дохід за цей рік у Anthropic був еквівалентом сімнадцяти років. Ця зміна значно змінить наше розуміння всього його інвестиційного портфеля.

Еяаз Ахамадін: Так. Він вперше інвестував у Anthropic через приватні канали або фонд приблизно у березні 2025 року, коли оцінка Anthropic становила близько 60 мільярдів доларів США. За останньою оцінкою, зараз її вартість становить 965 мільярдів доларів США.

Це еквівалентно зростанню майже в 15 разів. За алгоритмом, який ми продемонстрували в сьогоднішньому ефірі, вартість його останнього ліквідного портфеля згідно з розкриттям 13F становить 13,7 млрд доларів США; якщо додати позицію Anthropic, про яку йшлося в матеріалі The Wall Street Journal, це додасть ще близько 7 млрд доларів США, і загальний обсяг управління фондом досягне 20 млрд доларів США.

Наскільки це неймовірно? Білл Акман, топовий інвестор, який працює на ринку вже 30–40 років, має у своєму розпорядженні Pershing Capital розміром близько 20 мільярдів доларів. Леопольд увійшов у цю гру лише півтора року тому, йому всього 24 роки, і він майже не має жодного справжнього інвестиційного досвіду.

Але він зробив кілька надзвичайно вражаючих передбачень, і дивно, що все це він написав заздалегідь. Коли рік і півтора тому він запустив фонд, він опублікував 65-сторінкову довгу статтю про ШІ під назвою «Situational Awareness», в якій майже повністю розкрив всю логіку, включаючи те, як капітал буде перерозподілятися з напівпровідників та деяких інфраструктурних ланок на інші обмеження. Зараз ринок розвивається саме за цією лінією — це дійсно дуже вражає.

Наступна хвиля інфраструктурного ринку

Еяаз Ахамадін: Отже, це також підказує мені, куди потекуть гроші далі. Якщо він обережний щодо NVIDIA, то капітал піде в електроенергетику, пам’ять та інші сектори; одночасно він хоче інвестувати безпосередньо в самі «шахти», а не продовжувати купувати лише «лопати» — Anthropic є його найулюбленішою шахтою.

Джош Кейл: Це дійсно схоже на новий тренд, і він знову випереджає більшість. Протягом останніх 12 місяців усі шукали обмеження в ІШ: рідкісні метали, пам’ять, ОЗП тощо — ринок вже пройшов цю хвилю. Ці припущення не були помилковими, бо ця хвиля дійсно відбулася.

Але зараз, з того, що ми бачимо, оцінки напрямків, які раніше вважалися обмеженнями, поступово стають більш обґрунтованими. Люди краще розуміють бізнес-моделі цих компаній, ринковий потенціал та майбутні доходи, тому багато цінностей вже враховано в цінах. У наступному раунді ми звертатимемо увагу на те, куди підуть наступні кошти.

Ви згадали землю, електроенергію, корпуси, фізичну інфраструктуру — цей напрямок здається правильним. Бо якщо подумати про те, що найважливіше для ШІ, відповідь все частіше полягає в здатності до фізичного будівництва. Подивіться на xAI, або, точніше, на SpaceX, яка вже публічно торгується — її основний дохід не в ракетах, а в інфраструктурі для ШІ.

Знову подивіться на цю угоду з Anthropic та Google — її вартість вже перевищила загальну вартість Starlink, Starship і всієї супутникової бізнес-моделі. Очевидно, що існує величезний попит і величезна вартість. Отже, питання полягає в тому, хто зможе реально збудувати це?

SpaceX — це очевидна відповідь. Вчора після закриття ринку його акції досягли 230 доларів США, що відповідає оцінці приблизно в 3,1 трильйона доларів США. Ми зробимо окремий випуск про SpaceX цього тижня, бо її рухи дійсно надзвичайно вражаючі: вони щойно завершили придбання Cursor, і зараз її оцінка становить 3 трильйони доларів США — Елон за день заробляє більше, ніж Варрен Баффет за все своє життя.

Хто отримає наступний дивіденд

Джош Кейл: Нас цікавить, які компанії найкраще володіють цією апаратною інфраструктурою та розробляють «машини для виробництва машин». У поєднанні з напрямком Лепольда та загальною тенденцією, ми вважаємо, що гроші наступним кроком перемістяться саме сюди. Отже, Еджаз, які саме компанії в реальності отримають цей поворот?

Еяаз Ахамадін: Багато з них будуть інфраструктурними компаніями, які не звучать дуже сексуально. Останнім часом часто згадують Marvell. Тиждень тому на виставці Computex у Тайвані Дженнсен Хуанг прямо на сцені сказав, що це буде наступна компанія з капіталізацією в трильйон доларів.

За три місяці до того, як він зробив це твердження, NVIDIA інвестувала 1,5 млрд доларів у Marvell. Я вже трохи не розумію, чи це вважається внутрішньою інформацією чи маніпуляцією ринком, бо після цього висловлювання ціна акцій зросла ще на 70%.

На мою думку, зараз дуже легко визначити, що інфраструктура ШІ досягла піку; але якщо порівняти це з історичними фінансовими кризами, наприклад 2008 року, то тодішній високий рівень левериджу, фінансових інженерій та системних маніпуляцій ще повністю не з’явився.

Є дві найважливіші відмінності. По-перше, продукти, які сьогодні створюють ці компанії, справді купують люди, які платять гроші. Ніколи під час інтернет-пухлини чи фінансової кризи не було такої міцної реальної потреби. По-друге, через фізичні закони ми насправді не можемо безмежно збільшувати плече, бо вся система обмежена людськими ресурсами та можливостями будівництва.

Навіть якщо ви зберете найбільше грошей, ви не зможете достатньо швидко побудувати центри обробки даних, збільшити виробництво чіпів пам’яті або миттєво розширити електромережі, лінії електропередачі та відповідну інфраструктуру. На землі не вистачає достатньо кадрів, а також вас стримують процедури схвалення, регулювання та різні бюрократичні процеси.

Тож я вважаю, що це надає інвесторам перевагу. Оскільки ви вже знаєте, що найпопулярніші чіпи та продаж «лопат» переповнені, гроші далі потекуть до електроенергетики та мереж даних, наприклад, до компаній, як Astera Labs, а потім — до інших пов’язаних секторів.

Ви повинні думати про те, коли ці контракти почнуть виконуватися, коли ці напівпровідникові заводи справді будуть побудовані, коли ракети SpaceX зможуть вивести AI-супутники на орбіту і коли зможуть почати використовувати сонячну енергію для навчання AI-моделей.

Таймлайн визначає темп ставок. Саме так я і вкладаю, хоча це не інвестиційна рекомендація. Я так думаю, бо за останні півтора року ми безпосередньо бачили, як кошти перетікали з широких AI-акцій у напівпровідники та інфраструктурні угоди.

Джош Кейл: Якщо продовжити аналіз цього графіка, ви помітите, що ця історія чітко відображена в його структурі позицій. За категоріями, яка його найбільша конфігурація? Це електроенергія та енергетика. Далі йде пам’ять, а потім — хмарні та GPU-майни, тобто найбільш реальні інфраструктурні компоненти.

Він хоче тримати такі нові хмарні компанії, як CoreWeave, а також тих майнерів, які перейшли на виробництво хмарних обчислювальних потужностей. Він хоче володіти саме цією фізичною інфраструктурою, оскільки вважає, що саме тут знаходиться справжній обмежуючий фактор. Ви самі згадували, що серед цього є багато дрібніших етапів — наприклад, реальне будівництво, виробництво обладнання, саме будівництво центрів обробки даних — усі вони надзвичайно складні.

Якщо говорити про найбільший обмежуючий фактор, то, можливо, навіть дозволи на схвалення. Хто вирішує ці проблеми? SpaceX хоче перенести центри обробки даних у космос, Tesla хоче вирішити проблему нестачі працівників за допомогою роботів-андроїдів. Але обидві ці речі ще дуже далекі. У короткостроковій та середньостроковій перспективі існує величезна кількість порожніх можливостей — саме на цьому зосереджений Лепольд.

Переваги оптичних модулів та оптичних волокон

Джош Кейл: Я хочу додати деталь, яку ми раніше не розглядали. Для тих, хто хоче глибше розібратися і знайти додатковий дохід, багато підказок сховані в оптиці та нижчих рівнях технологічного стеку. Еджаз, ти останнім часом досліджував це — чи не можеш ти розповісти про його підхід?

Еджаз Ахамадін: Якщо подивитися на ці позиції на його екрані, CoreWeave і Iron — це в основному найкращі нові хмарні провайдери. Просто кажучи, вони схожі на Amazon Web Services, тільки AWS надає хмарні послуги інтернет-компаніям, а ці компанії надають AI-компаніям готову інфраструктуру GPU.

Вони беруть на себе всі завдання — GPU, мережу, розгортання — щоб компанії з ІІ не турбувалися про базову інфраструктуру, а могли безпосередньо навчати моделі та отримувати обчислювальну потужність. CoreWeave та Iron були одними з найбільших позицій з моменту його формування і принесли найвищий дохід.

Варто зазначити, що сьогодні він все ще тримає ці дві компанії у найбільших позиціях. Це також свідчить про те, що, на його думку, ця угоду ще не завершена. Більше того, він особисто інвестував у Core Scientific — компанію, яка допомагає розширити інфраструктурні можливості CoreWeave. Певним чином, він додав ще один рівень левериджу до CoreWeave.

Крім цього, подивіться на компанії, такі як Coherent і Lumentum, які є постачальниками, пов’язаними з оптичними волокнами та оптичними з’єднаннями. Якщо пояснити найпростішим способом, для обміну даними між напівпровідниками та GPU традиційно використовуються величезну кількість мідних дротів.

Проблема в тому, що зі збільшенням масштабу GPU мідні дроти все більше нагріваються, втрати енергії зростають, а ефективність погіршується. У такому випадку оптоволокно стає наступним напрямком розвитку. Воно дозволяє швидше передавати дані, має кращу вартісну ефективність і дозволяє компаніям, що надають обчислювальну потужність для висновків і навчання, заробляти більше грошей. Тому ви побачите, що він інвестує завжди в дуже інфраструктурно орієнтовані речі — як у оптичні компанії, так і у компанії, пов’язані з електроенергетикою. Це може здатися менш сексуальним, але на мою думку, саме туди зараз реально йдуть кошти.

Джош Кейл: Це також цікаво для мене з точки зору міді, бо я недавно усвідомив, наскільки вона важлива для короткодійних передач даних. У багатьох сценаріях високої пропускної здатності на коротких відстанях мідь є майже єдиним матеріалом, який реально використовують. Лише тоді, коли вона перестає бути придатною — наприклад, через надто велику відстань або надто велику кількість тепла — переходять на оптоволокно. Тому зараз попит на комбінацію міді та оптоволокна дуже високий, і саме тому спостерігати за цією угодою з міддю дуже цікаво.

Цинкові ф'ючерси останнім часом показують сильний ріст, оскільки вони є ключовим базовим матеріалом для короткодистанційного високопропускної передачі, а оптоволокно — наступний крок.

Подумавши глибше, цей напрямок матеріалів завжди був дуже цікавим. Найбільш фундаментальний рівень — це визначення найважливіших сировинних ресурсів, необхідних для отримання інтелекту. Мідь — це один з них, літій — також, і ще багато інших. Нам справді варто зробити окремий епізод про матеріали. Можливо, Леопольд ще не дійшов до цього рівня, а ми зможемо побачити наступний цикл перекачування раніше.

Джош Кейл: Якщо йти далі вниз по ланцюжку, можна навіть відвідати мідні шахти, щоб побачити, як виготовляються ці речі. Але повертаючись до основного висновку, я вважаю, що наступний цикл перерозподілу справді зміститься від тих, що здаються меншими обмеженнями, до справжньо складних завдань — будівництва обладнання та великих центрів обробки даних.

Той, хто зможе побудувати центр обробки даних, той і заробить гроші. Ми вже бачили, скільки грошей заробив SpaceX через величезний попит на центри обробки даних. Той, хто швидше запустить більше центрів обробки даних і зможе забезпечити достатню кількість електроенергії та GPU, заробить найбільше. Це в основному напрямок, на який зараз робить ставку Леопольд.

Чи виникли бульбашки

Джош Кейл: Коротко кажучи, ми не вважаємо, що ми вже в фазі розпуку бульбашки. Позиції Леопольда схожі на перерозподіл, а не на повний відхід. Отже, чи варто продовжувати слідувати за ним?

Еяаз Ахамадін: Я зізнаюся, коли вперше побачив його 13F, моєю першою реакцією було: як він може вважати, що компанія, яка є найціннішою у світі і має попит до 2029 року, має перспективи падіння? Це здається абсурдним. Але зараз, побачивши це фінансування, я починаю думати, що якщо NVIDIA у майбутньому продовжить збільшувати зовнішні борги або навіть продавати акції, і цей тренд триватиме, то Лепольд, можливо, знову виявиться правим.

Якщо це правда, то його фонд у кінцевому підсумку може перевершити найкращих трейдерів світу та найкращі інвестиційні фонди. Він справді постійно виграє, і це важко не визнати.

Джош Кейл: Але ще один момент дуже важливий. У його минулому житті він майже завжди був лише на довгій позиції і ніколи справді не проходив перевірки масових продажів. Ми згадували Білла Акмана — отримати 30-кратний прибуток і вижити на ринку протягом 30 років — це дві різні речі.

Якщо він справді зможе постійно підтримувати такий ріст, навчиться вчасно натискати кнопку продажу, як управляти ризиками та як захищати себе за допомогою хеджування, це буде ще більш жахливо. Зараз ми вже бачимо зародки цієї здатності. Ці 9 мільярдів доларів коротких позицій насправді не були сформовані шляхом прямого продажу 9 мільярдів готівки, а за допомогою опціонів та важелю — це не чистий, один до одного короткий інвестиційний інструмент. Однак цей випадок варто продовжувати спостерігати.

Енергія — це основна ставка

Джош Кейл: Якщо б із усього вашого інвестиційного портфеля ви мали вибрати одну акцію, яку б ви хотіли купити саме собі, яку б ви вибрали?

Моя власна відповідь — енергетичні акції. Я завжди був оптимістично налаштований щодо енергетики, оскільки навіть якщо попит на ШІ зменшиться, енергія залишається глобальною необхідністю, і цей попит буде лише зростати.

Навіть якщо повністю ігнорувати AI, нам потрібно більше енергії, більше електроенергії. Компанії, як Bloom Energy, які підвищують здатність постачання та передачі електроенергії, — це напрямок, який мене найбільше захоплює, бо вони найбільше схожі на хеджовані ставки. Єдина тенденція, яка буде постійно зростати в будь-якій ситуації — це наш попит на енергію, електроенергію та потужність. Ці компанії — ті, у які я найбільше зацікавлений у довгостроковому покупці.

Еяаз Ахамадін: Мій відповідь трохи шахрайська. Найбільше я хочу слідкувати за компаніями, в які інвестує Дженнсен, і які одночасно перетинаються з логікою Лепольда. Зараз найближчим до моєї копіювання угоди є Marvell. Хоча це не компанія, яку Лепольд публічно тримає, вона дуже добре відповідає його ставкам у сфері оптичних волокон та електрики, а Дженнсен вже інвестував у неї 1,5 мільярда доларів США.

Я спостерігав за явищем: щойно Дженнсен інвестує в компанію через NVIDIA — будь то Intel, CoreWeave чи іншу — вона майже завжди продовжує зростати. Тому зараз мій портфель розташований саме тут. Я також володію певною кількістю CoreWeave, оскільки Дженнсен і Лепольд дуже сильно вірять у неї.

Джош Кейл: Marvell за останні 6 місяців зросла на 270%. Це може бути дійсно хорошим правилом: якщо такі люди, як Дженнсен, або навіть такі впливові фігури, як Трамп, публічно кажуть купити певну акцію, часто варто серйозно на неї подивитися.

Раніше цей сигнал неодноразово доводив, що він має дуже великий потенціал для реалізації. Незалежно від Intel чи Marvell, ці приклади показують, що з одного боку, вони дійсно розуміють, про що говорять, а з іншого — вони мають здатність впливати на результати цих компаній. Тож цей рух справді божевільний.

Я сподіваюся, що це продовжиться. На даний момент це дійсно дуже ймовірно. Принаймні зараз ми всі залишаємося більшістю оптимістів і будемо щодня оцінювати зміни.

Джош Кейл: Чи є ще щось, що ти хочеш додати щодо оновлення портфеля Леопольда?

Еяаз Ахамадін: Я дуже хочу почути, як думають ті, хто скептично ставиться до цього. Якщо після нашого аналізу ви вважаєте, що ми повністю помиляємося або щось неправильно зрозуміли, будь ласка, прямо це вкажіть.

Вчора я довго дивився на новину про фінансування NVIDIA на 25 мільярдів доларів США, спочатку намагаючись знайти недоліки. Але якщо дивитися лише з точки зору фінансової логіки, це дійсно має сенс.

Чому б не використати ці дешеві гроші майже без ризику? Позичити гроші у інших для розширення, звичайно, розумніше, ніж продавати свою власну частку, оскільки так ви зможете зберегти більше майбутніх доходів.