Коротко:
JPMorgan вказує, що KOSPI впав приблизно на 28% від червневого піку, але зберігає надмірну вагу для Кореї та цільовий рівень 12500.
· Обсяг плечевих ETF зменшився з приблизно 50 мільярдів доларів США до 26 мільярдів доларів США, а хедж-фонди також зменшили плече більше ніж наполовину.
· Продавчий тиск зосереджений на Samsung Electronics та SK Hynix; посилення регулювання однорічних лівередж-продуктів на акції все ще обмежуватиме еластичність відновлення.

За оцінками JPMorgan у звіті від 21 липня, індекс KOSPI Південної Кореї знизився приблизно на 28% від пікового рівня 22 червня, при цьому позиції плечових ETF та хедж-фондів значно скоротилися, але банк зберігає надлишкову вагу на ринку Південної Кореї, зберігаючи 12-місячну цільову оцінку KOSPI на рівні 12500 пунктів.

Основна ідея цього аналізу полягає не в простій спробі передбачити відскок, а в тлумаченні цього різкого падіння корейського ринку акцій як результату ліквідації левериджу та перерозподілу позицій. За даними JPMorgan, обсяг левериджних ЕТФ на корейських активах знизився з приблизно 50 мільярдів доларів США наприкінці червня до поточних 26 мільярдів доларів США, що відповідає приблизно 75% ліквідації. Леверидж-зниження у гедж-фондах також перевищило півдороги. За рік іноземний вивід капіталу перевищив 110 мільярдів доларів США, з яких близько 90% припадає на двох великих пам’яттєвих акцій — Samsung Electronics та SK Hynix.

Але зменшення позицій не означає, що ринок уже відновив спокій. Волатильність корейського фондового ринку залишається високою: співвідношення VKOSPI до VIX наближається до 5 разів, тоді як нормальний рівень — близько 1. Напруженість на ринку свопів, посилення регулювання левериджних продуктів на окремі акції, а також питання, чи зможе попит на ШІ продовжувати підтримувати ланцюги пам’яті та промисловості, — це межі, що визначають, чи справді ця корекція наближається до кінця.

Падіння глибоке, але продажі схожі на каскадне знищення позицій

Ця хвиля падіння корейського фондового ринку була достатньо сильною. KOSPI досяг рекордного закриття на рівні 9114,55 пункту 22 червня, а на початку липня впав більше ніж на 20% від цього максимуму. Якщо розраховувати за рівнем близько 6516 пунктів навколо 21 липня, падіння від максимуму становить приблизно 28,5%.

JPMorgan зберігає цільовий рівень 12 500 за умови, що цей спад не є результатом раптового руйнування фундаментальних показників, а є наслідком концентрованого виходу з надмірно переповнених позицій. Ринок Південної Кореї раніше швидко зростав завдяки інтересу до ШІ, циклу зростання ринку пам’яті та очікувань реформ корпоративного управління, частину капіталу було збільшено за допомогою леверидж-ETF, свопів та позицій у довгих-коротких фондах. Після зростання волатильності закриття позицій та викупи знову посилили падіння.

Фактор цінової імпульсності за чотири тижні відступив майже на -26%, що також вказує на ту саму проблему: чим сильнішим був попередній ріст і чим більше капіталу було зосереджено, тим сильніше тиснуло на акції.

Проте сама волатильність ще не нормалізувалася. Співвідношення VKOSPI до VIX близьке до 5, що свідчить про значно вищу волатильність на корейському ринку порівняно з американським. Тиск позицій знижується, але цінові коливання можуть ще посилюватися в короткостроковій перспективі.

Регульовані ETF зменшилися з 50 мільярдів до 26 мільярдів доларів США

Найбільш помітне виведення відбулося у лівереджованих ETF.

JPMorgan оцінює, що обсяг активів корейських плечових ЕТФ знизився з приблизно 50 мільярдів доларів США на кінець червня до поточних 26 мільярдів доларів США, що становить приблизно 75% зниження і наближається до рівня, який, на думку компанії, є більш прийнятним — 18 мільярдів доларів США.

Це число не можна сприймати як масовий вивід інвесторів. За той самий період сукупний потік коштів залишився позитивним, а зменшення обсягів в основному викликане падінням ринку базових активів. Іншими словами, чистий покупка не зникла повністю, але падіння цін призвело до пасивного зменшення плече.

Розмір активів під керуванням важелевих ETF знизився з приблизно 50 мільярдів доларів США до 26 мільярдів доларів США, але загальний потік коштів залишається позитивним.

Це також причина, чому Джейпі Морган вважає, що зниження левериджу вже досягло суттєвого прогресу. Якщо обсяги левериджних продуктів залишатимуться на високому рівні, кожне падіння ринку може спричинити додаткові пасивні продажі. Після зменшення обсягу наполовину той самий рух ціни менше посилюватиме наступний продажний тиск.

У поперечному розрізі, інвестиції корейських індивідуальних інвесторів з використанням маржі не є надмірними. Згідно з даними дослідження, баланс маржі в Південній Кореї становить близько 21 мільярда доларів США, що становить 0,5% від загальної ринкової капіталізації акцій. Левередж-ETF становлять близько 26 мільярдів доларів США, або 0,7% від загальної ринкової капіталізації. У порівнянні з цим, баланс маржі в США становить приблизно 1,9% від ринкової капіталізації, а левередж-ETF — близько 0,3%. У Китаї, на ринку A-share, баланс маржі становить приблизно 2,8%, а частка левередж-ETF майже дорівнює нулю.

Південна Корея: залишок маржі 21 млрд доларів США, що становить 0,5% капіталізації; важелеві ETF — 26 млрд доларів США, що становить 0,7%.

Цей порівняльний аналіз показує, що проблема на корейському ринку полягає не у надмірно високому балансі маржі, а у високій видимості плечових ETF на ринку. Роздрібні інвестори залишаються важливими покупцями на корейській акційній біржі, і з червня серед покупок іноземних акцій кілька плечових продуктів все ще входять у топ-позиції. Емоції повністю не охололи — спочатку зниження цін та очікування регулювання призвели до зменшення розміру плеча.

Тиск хедж-фондів також знизився, але ще не повернувся до норми

Друга підказка про вивільнення походить від хедж-фонду.

Приватний рахунок JPMorgan показує, що процес зменшення левериджу акційних хедж-фондів перевищив 50%, а співвідношення довгих і коротких позицій знизилось з пікового значення понад 5,5 до менше ніж 4. Це свідчить про те, що кошти, вкладені під час швидкого зростання на ринку Південної Кореї протягом останнього року, вже скоротили значну частину своєї експозиції.

Індекс впав приблизно на 28%, що свідчить про корекцію ціни, а зниження співвідношення довгих і коротких позицій вказує на зменшення «примусових продажів». Якщо співвідношення довгих і коротких позицій продовжить падіння, подальший тиск на продажі через переповнення позицій буде нижчим, ніж станом на кінець червня.

Але менше ніж 4-кратне плече не означає повного нормалізування. Відстань до зниження плеча ще залишається значною, а напруженість обсягів свопів і аномальні коливаності ще не повністю зникли. На ринках із високою концентрацією, таких як Південна Корея, звуження доступу до фінансування посилює корекції популярних акцій, особливо тих, що раніше підтримувалися ланцюжками AI та пам’яті.

«Вивільнення 75%» не можна безпосередньо вважати підтвердженням дна. Ринок може відійти від найбільш перенасиченого стану, але поки волатильність залишається високою, а фінансування — стислим, залишкові позиції все ще можуть посилити падіння в деякі дні торгівлі.

Зовнішній продажний тиск зосереджений на двох акціях пам’яті

Структура потоків іноземних інвестицій важливіша, ніж загальний обсяг.

Згідно з звітом JPMorgan Chase від 21 липня, у межах року іноземний капітал вивів з корейського фондового ринку понад 110 мільярдів доларів США, з яких приблизно 90% припадає на Samsung Electronics та SK Hynix. За даними публічних звітів, на кінець червня цей показник становив близько 95 мільярдів доларів США, а останні цифри, ймовірно, оновлено з урахуванням падіння ринку та продажів іноземними інвесторами.

Цей масовий вивід капіталу відрізняється від повного виходу з Південної Кореї. Вага двох великих акцій пам’яті у індексі MSCI EM знизилася з 9,5% і 8,3% на кінець червня до 7,5% і 5,7% відповідно. Після зниження ваги тиск на примусовий продаж з боку коштів, обмежених діапазоном повноважень, базовою вагою або обмеженнями концентрації, трохи зменшився.

За рік іноземний капітал виведено понад 110 мільярдів доларів США, з яких приблизно 90% припадає на дві акції пам’яті.

Це також один із ключових причин, чому JPMorgan залишається переважно налаштованим на Південну Корею. Якби іноземні інвестори продавали корейські активи в цілому, проблема була б ближчою до системного зниження довіри. Якщо тиск на продаж зосереджений переважно на двох акціях пам’яті з надмірною вагою, то зі зниженням ваги та полегшенням обмежень на позиції спосіб, яким ринок відчуває тиск, буде іншим.

Ризик також зосереджений тут. Основна підтримка ринку Південної Кореї все ще пов’язана з витратами на AI, будівництвом центрів обробки даних та попитом на висококласні накопичувачі. Якщо ринок почне сумніватися у тривалості інвестицій у AI-потужності або з’являться очікування зниження попиту на висококласні накопичувачі, Samsung Electronics і SK Hynix залишаться потужними елементами, що посилюють потоки іноземних інвестицій та коливання індексів.

Лівериджні продукти на окремі акції були звужені, і ліверидж важко швидко повернеся

Корейські регулятори вже почали охолоджувати високолівереджні угоди.

Корейська фінансова комісія 16 липня оголосила про призупинення нових лістингів левериджних, інверсних та covered call продуктів на окремі акції. Мінімальний внесок буде підвищений з 10 мільйонів корейських вон до 30 мільйонів корейських вон, що передбачається до впровадження 5 серпня. З 19 серпня початковий маржинальний вимога буде враховувати лише готівку. З листопада мінімальна одиниця торгівлі левериджними продуктами на окремі акції, що торгується в Кореї, планується підвищити з 1 акції до 20 акцій.

Ці заходи не стосуються всіх плечових ETF, а зосереджені на плечових продуктах на окремі акції. Вплив також не полягає у миттєвому піднятті індексу, а в обмеженні повторного збільшення плечових продуктів. Навіть якщо роздрібний настрій залишається сильним, простір для швидкого збільшення експозиції за рахунок дрібних угод і некашових маржинів зменшиться.

Це пояснює, чому JPMorgan одночасно відчуває оптимізм щодо Кореї, але одночасно підкреслює ефект регулювання. Якщо регулювання лише тимчасово пригнічує ринок, кредитні кошти можуть знову накопичуватися через інші продукти або ринки. Якщо нові правила будуть діяти тривалий час, механізм посилення волатильності корейського ринку акцій зменшиться.

Підвищення прибутку від ШІ все ще триває, але й ризики також існують

Ще одна причина, чому Джейпі Морган залишається оптимістичним, — це те, що очікування прибутковості в Південній Кореї продовжують підвищуватися.

Звіт показує, що EPS на ринку Південної Кореї за останні 6 місяців був переглянутий вгору на 143,4%, сектор технологій — на 215,5%, а промисловий сектор — на 91,0%. Навіть незважаючи на значне корекційне зниження цін акцій, аналітики продовжують активно переглядати майбутні прибутки, зосереджуючись особливо на AI-пов’язаних технологічних та промислових ланцюгах.

Ринок Південної Кореї: корекція EPS на 6 місяців на 143,4%, сектор технологій — на 215,5%, промисловий сектор — на 91,0%.

Факторами, що підтримують ці підвищення, є масштабні інвестиції в обчислювальні потужності, будівництво центрів обробки даних, витрати на безпеку та стійкість, а також довгострокові очікування щодо реформ корпоративного управління в Південній Кореї. Для ринку Південної Кореї найбільше вигоди отримають пам’ять, сервери, промислове обладнання та відповідні ланцюги поставок.

Ризик також походить з того ж напрямку. Основними фундаментальними опорами циклу ринку Кореї є висока залежність від циклу ШІ. Якщо капітальні витрати в сфері ШІ сповільнються або нові технології зменшать попит на високопродуктивну пам’ять та пов’язане обладнання, перегляд зростання прибутку може бути переглянутий. Відносна слабкість секторів матеріалів, споживчих товарів тощо також свідчить про те, що ринок Кореї не переживає універсального покращення у всіх галузях.

Ціль у 12 500 пунків від JPMorgan базується на комбінації умов: продовження очищення левериджу, непідтверджена відсутність попиту на ШІ та полегшення концентрованого тиску з боку іноземних інвесторів. Зараз можна сказати, що найбільш переповнені позиції на корейському ринку вже помітно розслабилися. Ще не можна стверджувати, що волатильність повернулася до норми, іноземні інвестори перейшли до стійкого повернення коштів або зростання прибутковості ланцюжка ШІ повністю забезпечено.