Hyperliquid HIP-3 Перпетуальні ф'ючерси: підсвітка премії арбітражу SK Hynix ADR

Автор: Eren, Four Pillars

Переклад: AididiaoJP, Foresight News

Після лістингу ADR на Nasdaq розрив у цінах між ADR (SKHY) та базовими акціями (SKHX) різко збільшився. За цей період будівельник HIP-3 на Hyperliquid TradeXYZ відкрив перпетуальні ф’ючерси для обох. Фінансові ставки на цих двох ринках чітко демонструють, що насправді надають перпетуальні ф’ючерси акцій, чого ще бракує на ринку, як вони взаємодіють з базовим спот-ринком та де виникає найсильніший попит.

Примітка: ADR (American Depositary Receipt, американський депозитарний розпис) — це документ, випущений американським банком, що представляє акції іноземної компанії, що дозволяє інвесторам у США торгувати ними у доларах США на ринках, таких як NASDAQ. ADR (SKHY) — це код ADR для SK hynix (SK Hynix), який торгують на NASDAQ; кожна одиниця SKHY відповідає 1/10 акції базової акції (SKHX); базова акція (SKHX) — це оригінальні акції / пов’язані продукти, що торгуються в Південній Кореї. Після лістингу через високий попит на американських ринках, різницю в ліквідності та складності арбітражу розрив у цінах між SKHY та базовою акцією значно збільшився.

9 липня SK Hynix продала 177,9 мільйона американських депозитарних розписок (ADR) за ціною 149 доларів США за одну розписку, зібравши 26,5 мільярда доларів США. Це найбільша за обсягом емісія ADR історії іноземних компаній, що перевищує рекорд Alibaba 2014 року в 21,8 мільярда доларів США. Заявки на покупку перевищили пропозицію більше ніж у 7 разів, а ціна відкриття на Nasdaq 10 липня становила 170 доларів США.

Після цього розрив у цінах між ADR (SKHY) та звичайними акціями (SKHX) різко збільшився. Таймлайн премії такий:

• 13 липня: премія ADR до ціни випуску збільшилася з приблизно 3% до 25,6%, тоді як звичайні акції впали на 15,4%. Індекс KOSPI також впав більше ніж на 8% протягом дня, що спричинило вимкнення, але ADR впав лише на 9,3%.
• 14 липня: ADR зросла на 27%, закрившись на рівні 193,92 долара США, премія над оригінальними акціями стрімко зросла до 51%.
• 15 липня: ADR, який попереднього дня стрімко зростав, впав на 9% і закінчив торгівлю на рівні 176,46 долара США, тоді як звичайні акції відновилися на 8,8%. Премія ADR над звичайними акціями скоротилася з 51% до 30,7%.

Премія виникає через закриття арбітражних каналів. На ефективному ринку інституції купують дешевші звичайні акції, перетворюють їх на ADR, а потім продають ADR, щоб збільшити пропозицію і ліквідувати розбіжність.

Однак цей канал наразі не відкритий. Ці ADR були створені не шляхом внесення існуючих акцій, а шляхом випуску 17,79 мільйонів нових акцій для депозитарного банку (Citibank), і ці первинні акції планується додатково лістингнути на Корейській біржі 29 липня. Корейський депозитарний інститут зазначив, що запити на взаємний обмін між первинними акціями та ADR можливі лише після цієї дати.

Крім того, випущені ADR становлять менше 3% загального капіталу SK Hynix. Попит з боку американських інституцій зіткнувся з обмеженою пропозицією, що призвело до розширення спреду.

У той самий період будівельник HIP-3 на Hyperliquid TradeXYZ відкрив перпетуальні ф’ючерси для обох сторін. SKHX, який відстежує звичайні акції, працює вже деякий час, а SKHY, який відстежує ADR, був запущений у вигляді пре-IPO контрактів за день до лістингу і перетворився на стандартні контракти з початком торгів на Nasdaq.

Зі збільшенням розриву між звичайними акціями та ADR, ставки фінансування на двох ринках розійшлися в протилежних напрямках. 13-го числа, на тлі різкого падіння звичайних акцій, ставка фінансування SKHX стрибнула до +0,10% на годину, а SKHY впала до -0,065%.

Позитивна ставка фінансування означає, що лонги платять шортам, а негативна — навпаки. Це свідчить про те, що лонги одночасно втекли на сторону оригінальних акцій, а шорти — на сторону ADR. Така комбінація вказує на єдину позицію: угоду зі ставкою на звуження премії, виконану на Hyperliquid.

Ця подія підтвердила кілька припущень щодо акційних перпетуальних ф’ючерсів на основі одного прикладу. Вона безпосередньо демонструє, що саме надають акційні перпетуальні ф’ючерси, чого бракує на сучасному ринку, як вони пов’язані з базовим ринком та на яких ринках вони зустрічають найбільший попит:

• Здатність обійти фрикції спот-ринку: ставка на звуження премії вимагає купівлі базових акцій та продажу в короткі терміни ADR. На спот-ринку це вимагає володіння вонами, іноземним інвесторським рахунком, інфраструктурою розрахунків та позикою ADR. У перпетуальних ф’ючерсах достатньо використовувати USDC як забезпечення та укласти два контракти на одній платформі.
• Відсутність інструменту для відокремлення плати за фінансування: Поточна структура двосторонніх позицій не є ідеальною. Навіть якщо премія триває, плати за фінансування накопичуються щогодини, що призводить до зменшення забезпечення. У спот-арбітражі, коли звичайні акції перетворюються на ADR, різниця в цінах миттєво фіксується як реалізований прибуток, але для перпетуальних ф’ючерсів немає такого примусового механізму збіжності. SKHX збігається з індексом звичайних акцій, SKHY — з індексом ADR, але жоден з них не зменшує розрив між цими двома індексами. Перпетуальні ф’ючерси відображають розрив на базовому ринку, але не вирішують його. Навіть якщо напрямок правильний, запізнена збіжність призводить до того, що накопичені витрати на утримання з’їдають прибуток. У підсумку, це структура, яка одночасно несе в собі погляд «премія скоротиться» та витрати на утримання.
• Щоб розділити обидва компоненти, необхідно торгувати самим платіжем за фінансування ринку. Наприклад, Pendle токенізував платіж за фінансування як YU (Yield Unit), розділивши його на фіксовану та плаваючу частини. Позиції, які платять платіж за фінансування, наприклад, SKHX лонг, можуть купувати YU на Boros, які отримують плаваючий платіж за фінансування, щоб компенсувати витрати. Це дозволяє хеджувати змінні витрати, перетворюючи їх на фіксовані. Самі витрати не зникають, але майбутні витрати можна заблокувати на момент відкриття позиції, що сприяє керуванню розміром позиції. Однак наразі Boros підтримує лише ринки таких основних активів, як BTC і ETH, а ф’ючерси на акції HIP-3 ще не включені. Тому наразі торгівля цим спредом означає витрати на волатильність платіжів за фінансування.
• Функція перманентних ф’ючерсів як лідера: ринок SKHY перед IPO TradeXYZ вказував на 164 долари за три години до відкриття Насдаку, на 169,80 долара за годину до відкриття, на 169,92 долара за хвилину до відкриття, тоді як реальна ціна відкриття становила 170 доларів. Ринок SKHX також торгував уночі та вихідні, коли KRX був закритий, і корейські трейдери використовували його ціну як лідера для відкриття на наступний день. Перманентні ф’ючерси більше не обмежуються роллю деривативів, що відстежують базовий актив, а замість цього генерують ціни під час закриття основного ринку.
• Ринкова вартість, обернено пропорційна доступності базового активу: це два ф’ючерсні контракти, прив’язані до однієї компанії, але ставка фінансування SKHY майже завжди залишається біля нуля, за винятком періодів, коли спред 13-го числа різко збільшився. Причина полягає в тому, що на Насдак існують фізичні ADR, а з 14-го числа також запущені американські опціони, що дозволяє арбітражерам отримувати базис. SKHX не має інструментів хеджування, тому ставка фінансування стає єдиним механізмом вирівнювання ринку, що робить його найбільшим окремим контрактом, який становить 33% загального обсягу торгів по HIP-3 і 50% обсягу торгів акційними перпетуальними ф’ючерсами. Запуск перпетуальних ф’ючерсів на ліквідні американські великі акції — це повторне створення вже існуючого. Чим більше обмежень доступу, тим вища вартість перпетуального ф’ючерсного контракту.

Майбутнім ключовим моментом є 29 липня. Коли звичайні акції додатково будутьlisted на корейській біржі, а також коли будуть відкриті запити на взаємний обмін між звичайними акціями та ADR, частково розблокується заблокований арбітражний канал.

Проте навіть при відкритому каналі асиметрія зберігається. Викуп ADR у вихідні акції не обмежений, але перетворення вихідних акцій на ADR можливе лише в межах встановленого ліміту випуску, а для зменшення премії потрібно саме останнє.

Тому не впевнені, чи стрімко зменшиться премія, але навіть тоді Hyperliquid залишається єдиним місцем, де можна торгувати цією різницею.