Глобальний продаж на ринку облігацій: Чи ми на іншому переломному моменті?

Автор: Сяобін, Shenchao TechFlow

19 травня в ході торгів дохідність облігацій США з терміном погашення 30 років стрімко зросла до 5,177%, досягнувши найвищого рівня з серпня 2007 року.

Останній раз, коли купон 30-річних казначейських облігацій США офіційно досяг 5%, був у серпні 2007 року. Два місяці потому розпався два хедж-фонди Bear Stearns, що розпочало кризу іпотечних позик. Це не означає, що історія обов’язково повторюється, але коли найбільший, найглибший ринок, який вважається «безризиковим активом», повертає дохідність до рівня, який був перед фінансовою кризою, вам краще зрозуміти, що саме відбувається.

Ще гірше те, що на цього разу це не тільки США.

Якщо лише дохідність казначейських облігацій США зростає, історія проста: ринок очікує інфляцію та підвищення ставок ФРС, і все.

Але те, що відбулося за минулий тиждень, має зовсім інший масштаб.

З 15 по 18 травня у головних розвинених країнах світу спостерігалося рідкісне «супутнє зростання» дохідності довгострокових державних облігацій:

Доходність японських державних облігацій з терміном на 30 років перевищила 4%, досягнувши історичного максимуму з моменту випуску цього виду в 1999 році; доходність британських 30-річних державних облігацій піднялася до найвищого рівня з березня 1998 року; доходність німецьких 10-річних державних облігацій досягла найвищого показника з травня 2011 року.

Якщо накласти ці графіки один на одного, ви побачите картину, що ледве не змусить ваше серце зупинитися: трейдери облігацій у Токіо, Лондоні, Франкфурті та Нью-Йорку — у чотирьох часових поясах — майже одночасно в один тиждень прийняли одне й те саме рішення: продавати.

За даними Bloomberg, це найгірший тиждень для американських облігацій з часів тарифного удару Трампа в квітні 2025 року, при цьому дохідність 30-річних облігацій США наблизилася до циклічного піку 2023 року.

Бонд-трейдери — найбільш консервативна група на цій планеті. Коли ця група починає одночасно продавати, ринок відчуває не лише паніку, а й те, що щось структурне починає розслаблюватися.

Всі підказки на столі, три основні лінії переплетені:

Перша лінія — це олія.

Кінець лютого розпочалася війна між США та Іраном, а напруженість у Ормузькій протоці триває майже три місяці. У квітні річний індекс споживчих цін США досяг найвищого рівня за три роки, а індекс виробничих цін зафіксував найбільший стрибок з початку 2022 року — на 6% щорічно. Це не пом’якшена інфляція, а чіткий вторинний шок.

Логіка власників облігацій дуже проста: якщо протягом наступних 5 років не вдасться придушити інфляцію, то зараз я фіксую купонний дохід на 30 років — кожен додатковий рік утримання означає втрату купівельної спроможності. Тож або продавати, або змусити емітента запропонувати вищий купонний дохід для компенсації.

Ось чому ця хвиля продажів зосередилася на довгострокових облігаціях — 10-, 20- та 30-річних. Чим довший термін, тим чутливішими вони є до інфляції.

Друга лінія — це борг.

Фінансовий дефіцит уряду США продовжує зростати, і Міністерству фінансів потрібно випускати все більше облігацій. Аукціони трьох- та десятирічних казначейських облігацій зустріли менший попит, ніж очікувалося, що свідчить про те, що зі зростанням дохідності здатність інвесторів поглинати великий обсяг американських облігацій перебуває під перевіркою.

Пропозиція зростає, а попит скорочується. Зовнішні центральні банки, особливо найбільший за останні двадцять років покупець американських облігацій, зменшують свої позиції. Це дуже важлива зміна: американські облігації більше не мають природного покупця.

Ситуація в Японії схожа. Ринок стурбований можливістю того, що уряд Японії може ввести додатковий бюджет для зменшення економічного тиску, а очікування дефіциту продовжують погіршуватися. Проблеми в Великобританії ще більш прямі: політичний кризис прем’єр-міністра Стаммера далі підірвав довіру ринку до фіскальної дисципліни Великобританії, а дохідність 30-річних державних облігацій піднялася до найвищого рівня за 28 років.

Третя лінія — це «кредитний питання» центрального банку.

Це найтонший шар.

На останньому засіданні ФРС ставку було залишено на рівні 3,5%-3,75%. Неочікувано, всередині виникла розбіжність: троє з 12 голосуючих членів відкрито протистояли м’яким формулюванням у заяві. Цей емпіричний протест був сприйнятий ринком як попередження майбутній голові Волш: не намагайтесь легко знижувати ставки.

Ринок ф’ючерсів на відсоткові ставки підняв ймовірність підвищення ставки у грудні до 44%, тоді як на початку року ринок загалом очікував принаймні двох знижень ставок.

Очікувана реверсія на 180 градусів, що відбулася за менше ніж 5 місяців.

Багато хто не розуміє, що таке «доходність державних облігацій США». Як це пов’язано з вашим життям, вашими активами та тими біткоїнами, що лежать на вашому рахунку?

Наприклад.

Доходність 30-річних облігацій США може бути розуміна як «рівень води» для ціноутворення глобальних активів. Це найближче до «безризикового» довгострокового доходу на цій планеті, і всі інші активи — акції, нерухомість, золото, біткойн, приватний капітал — розцінюються обґрунтовано шляхом додавання премії за ризик до цього рівня.

Коли рівень води піднімається, все потрібно перерахувати.

Наведемо конкретний приклад: у вас є акція технологічної компанії з високим потенціалом зростання, яку ринок раніше цінував за мультиплікатором 30, оскільки люди вірили в її грошові потоки на наступні 10 років. Але зараз 30-річні державні облігації пропонують 5% «безризикової» доходності — та сама сума, вкладена в облігації на 30 років, поверне вам більше ніж подвоєну початкову суму. Чому тоді варто ризикувати і надавати невпевненій технологічній компанії мультиплікатор 30?

Тоді оцінка має знизитися.

З іпотекою те саме. Ставка змінної іпотеки США на 30 років у суті слідує за 10-річними державними облігаціями; пробій 4,6% для 10-річних облігацій означає, що нові позичальники можуть стикнутися зі ставками понад 7%. Саме тому, якщо дохідність 30-річних державних облігацій тривалий час зростатиме понад 5%, тиск поширюватиметься не лише на ринок облігацій, а й на нерухомість, акції малих компаній, акції з високими оцінками та інші сектори, що залежать від довгострокового фінансування для підтримки низьких витрат.

Щодо золота та біткойну, їхня спільна риса — це відсутність грошових потоків.

У епоху нульових відсоткових ставок це не було проблемою, бо вашим контрагентом були державні облігації з дохідністю 0,5%. Але зараз контрагентом стали облігації з дохідністю 5%, і все стало інакше.

За останні три тижні біткоїн ідеально ілюструє поняття «макро контрагент».

Того тижня, коли дохідність 10-річних американських державних облігацій перевищила 4,5%, а 30-річних наблизилася до 5,1%, спостерігалося чисте виведення близько 700 мільйонів доларів США з американських спот ETF на біткойн;

Ціна біткоїна впала з вище 82 000 доларів США нижче 80 000. У той самий день, 19 травня, коли досягли 5,18% дохідність 30-річних казначейських облігацій США, біткоїн, альткоїни та ризиковані активи зазнали тиску.

Ланцюжок міркувань дуже простий:

Інституційні інвестори стоять перед дуже конкретною арифметичною задачею: покласти 1 мільйон доларів США в 30-річні державні облігації США і щорічно протягом наступних 30 років отримувати стабільно 50 000 доларів США, а основну суму повернути в кінці терміну — майже без ризику; або вкласти ту саму суму в біткойн, роблячи ставку на те, що він перевершить цю 5% складну відсоткову ставку.

Небезпека складного відсотка полягає в тому, що 5% протягом 30 років дають 4,3-кратний зростання. Іншими словами, біткойн повинен показати зростання в 4,3 рази за 30 років, щоб просто "відбити" цю втрату можливостей. Звучить легко? Але це припускає, що ви зможете витримати будь-яке відхилення більше ніж на 50% протягом цього періоду.

Ось чому логіка перерозподілу капіталу, що стверджує: «кожен долар, вкладений у біткойн, — це долар, який не заробляє тих 5% дохідності», продовжує тиснути на необоротні активи.

Повернімося до самого числа 5,18%.

Багато аналітиків трактують це як «короткостроковий тиск на стиснення», але я не зовсім згоден.

Якщо подивитися на довгострокову перспективу, найважливішим макроекономічним фоном для цін на активи за останні чотири десятиліття було тривале зниження процентних ставок. У 1981 році дохідність 10-річних казначейських облігацій США становила 15%, а в 2020 році впала до 0,5%. Протягом цілих 40 років рівень поступово знижувався. Усі «логіки інвестування в цінності», усі «портфелі 60/40», усі «моделі оцінки технологічних акцій» — навіть історія про те, чи може біткойн стати «цифровим золотом» — побудовані на цій довгостроковій тенденції.

Зараз питання в тому, що цей 40-річний низхідний тренд, ймовірно, завершився у 2020 році.

А те, що ми зараз спостерігаємо, — це початок зворотного підйому рівня води.

«Ринок почав цінувати те, що ФРС доведеться прикласти більше зусиль для пригнічення інфляції», — сказав менеджер портфеля Columbia Asset Management Ед Аль-Хусейні, додавши, що цей відтік відображає не лише тривогу щодо шляху інфляції, а й те, що економіка сама прискорюється.

Якщо його припущення вірне, то 5,18% — це не кінець, а початок нового діапазону.

Глибшою проблемою є борг.

Державний борг США наблизився до рівня 37 трильйонів доларів США. Кожен відсотковий пункт зростання процентних ставок означає, що Міністерство фінансів США щорічно має платити на кілька сотень мільярдів доларів США більше відсотків. Коли витрати на відсотки перевищать оборонний бюджет, перевищать витрати на охорону здоров’я і нарешті почнуть поглинати все інше, ринок змусить уряд або значно скоротити витрати, або монетизувати борг.

На кожному етапі великої боргової циклічності в історії кінцевий результат завжди зводився до цих двох шляхів.

Державні облігації США називають «баластом», оскільки вони є базовим забезпеченням глобальної фінансової системи. На державних облігаціях США ґрунтуються всі ланки ланцюга: достатність капіталу банків, платоспроможність страхових компаній, відповідність тривалості пенсійних фондів, репо-фінансування хедж-фондів та валютні резерви центральних банків країн.

Коли ціна баласту різко коливається, весь корабель хитається.

У 2023 році банк Сіліконової долини розвалився через збитки за рахунок нереалізованих втрат по американським облігаціям. Якщо дохідність довгострокових облігацій понад 5% стане нормою, хто буде наступним, хто вспливе на поверхню?

Це питання не має стандартної відповіді. Але як інвестору, принаймні варто задати собі додаткове питання в своєму таблиці розподілу активів:

Чи мої моделі оцінки цих активів все ще припускають нульову процентну ставку?

Якщо так, будь ласка, перерахуйте ще раз.

Рівень води змінився.